1.1 研究的背景和意義

XY 公司是一家具有發(fā)展前景的玻璃制銷企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車玻璃與浮法玻璃的生產(chǎn)與銷售。公司目前有較強(qiáng)的盈利能力，保持著高于同行業(yè)的收入增速和毛利率水平，在近幾年持續(xù)增長(zhǎng)的汽車銷量背景下，具有持續(xù)發(fā)展能力和增長(zhǎng)空間。近期 XY 公司準(zhǔn)備出售公司 7.5%股權(quán)，董事會(huì)和管理者需了解該轉(zhuǎn)讓股權(quán)的客觀價(jià)值，以便與買方公司談判時(shí)有個(gè)具體價(jià)值參考。因此，有必要對(duì) XY 公司的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。 隨著產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)不僅僅是一個(gè)個(gè)體，同樣也變成了一種特殊商品。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展得越來(lái)越快，對(duì)企業(yè)來(lái)將一方面企業(yè)股權(quán)交易、并購(gòu)、重組等產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)日趨頻繁，企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在意義與資本市場(chǎng)的發(fā)展日益豐富；另一方面是人們的投資理念日益增強(qiáng)，對(duì)如何精確地評(píng)價(jià)預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值的需求不斷加大。目前國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)大多采用乘數(shù)法、評(píng)估機(jī)構(gòu)大多采用成本法進(jìn)行評(píng)估，均不能準(zhǔn)確反映公司的價(jià)值。大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估使用自由現(xiàn)金流量法能更合理估計(jì)公司價(jià)值，值得注意的是使用自由現(xiàn)金流法需在可以預(yù)測(cè)公司未來(lái)現(xiàn)金流的前提下使用。觀察了 XY 公司近 5 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看出，公司已經(jīng)由公司利潤(rùn)從高速增長(zhǎng)到目前的穩(wěn)定增長(zhǎng)公司已經(jīng)從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期。目前，利潤(rùn)和現(xiàn)金流穩(wěn)定通過(guò)公司現(xiàn)金流可以對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。 自由現(xiàn)金流量（FCF）概念最早是由美國(guó)學(xué)者 Franco Modigliani 和 Merton Miller于 1958 年提出，在 1961 年還介紹了公司的價(jià)值，也依賴與其它資產(chǎn)像他們所建立的企業(yè)實(shí)體莫迪 Gelini 米勒定價(jià)公式產(chǎn)生的未來(lái)自由現(xiàn)金流的理念的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估公司價(jià)值的全過(guò)程。自由現(xiàn)金流是在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的所有現(xiàn)金流產(chǎn)生的，扣除滿足必要經(jīng)活動(dòng)及其增長(zhǎng)的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現(xiàn)金（儲(chǔ)珊珊，2012）。它較其他收益法的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：合理反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、考慮了股權(quán)成本同時(shí)體現(xiàn)了企業(yè)的未來(lái)盈利能力（黃琦璐，2011）。 

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1.2 文獻(xiàn)綜述 

從 20 世紀(jì) 60 年代，美國(guó)學(xué)者提出現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論以來(lái)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法一直倍受到學(xué)者、專家以及市場(chǎng)投資人士的關(guān)注。時(shí)至今日，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已廣泛成為企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)改制、績(jī)效評(píng)價(jià)等各項(xiàng)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中一個(gè)重要的考核標(biāo)準(zhǔn)。合理準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在投資人看來(lái)是至關(guān)重要的，可以幫助投資人更好的把握投資機(jī)會(huì)，規(guī)避一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估各種方法比較，得出自由現(xiàn)金流模型對(duì)價(jià)值評(píng)估最能反映公司的真實(shí)價(jià)值的結(jié)論。使用自由現(xiàn)金流量模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與其它收益法中的方法相比，更能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。于書寶(2012）選取  32  支行業(yè)分布廣，具有代表性的股票采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法進(jìn)行分析，并對(duì)結(jié)果與股票市價(jià)進(jìn)行比較，認(rèn)為采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法評(píng)估結(jié)果與市場(chǎng)表現(xiàn)有很大相關(guān)性?！蛾P(guān)于自由現(xiàn)金流評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值優(yōu)勢(shì)》一文中指出自由現(xiàn)金流量指標(biāo)被提出后,因其較為獨(dú)特的優(yōu)勢(shì),成為補(bǔ)充三大報(bào)表信息缺陷而普遍采納的考評(píng)指標(biāo),故逐漸取代其它指標(biāo)成為當(dāng)今企業(yè)價(jià)值評(píng)判的主流指標(biāo)（潘煥娣，2010）。吳海波(2011)在《現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估計(jì)分析》中指出，自由現(xiàn)金流量方法估計(jì)企業(yè)價(jià)值具有客觀性、可顯示企業(yè)資產(chǎn)實(shí)力、可合理評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、是連接投資規(guī)劃、籌資決策、股利政策的決策變量。 自由現(xiàn)金流量（FCF）概念最先是由美國(guó)學(xué)者 Franco Modigliani 和 Merton Miller 于1958 年提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的 MM 理論,重新詮釋了企業(yè)目標(biāo)是追求價(jià)值最大化,但并非新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所述的“利潤(rùn)最大化”。他們于 1961 年還首次闡述了公司價(jià)值和其他資產(chǎn)價(jià)值一樣也取決于其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的思想,并通過(guò)建立米勒一莫迪格利尼公司實(shí)體價(jià)值評(píng)估公式對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。 

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第二章 針對(duì) XY 公司的估值模型比較及應(yīng)用步驟

 

XY 公司的價(jià)值評(píng)估必須結(jié)合公司自身特點(diǎn)選擇恰當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ?。本?2.1 節(jié)根據(jù)自由現(xiàn)金流模型中未來(lái)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)所需條件分析總結(jié)了 XY 公司的特點(diǎn)；2.2 節(jié)結(jié)合該特點(diǎn)說(shuō)明為什么選擇自由現(xiàn)金流模型對(duì) XY 公司進(jìn)行估值，主要選擇常用估值模型與自由現(xiàn)金流模型進(jìn)行比較剖析自由現(xiàn)金流模型的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)來(lái)說(shuō)明；2.3 節(jié)采用自由現(xiàn)金模型來(lái)對(duì) XY 企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)的具體操作過(guò)程進(jìn)行概括，由此作為后續(xù)三章的理論基礎(chǔ)。 

 

2.1 XY 公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)

XY 公司是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車玻璃、浮法玻璃、工程玻璃的生產(chǎn)和銷售的公司。在近幾年汽車銷量持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，XY 公司具有較強(qiáng)的發(fā)展能力和增長(zhǎng)空間。反應(yīng) XY公司的特點(diǎn)主要以 XY 公司的綜合素質(zhì)來(lái)體現(xiàn)。包括 XY 公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、管理能力、信譽(yù)度。 1、盈利能力強(qiáng)、具有發(fā)展?jié)摿?。?XY 公司利潤(rùn)表能夠看出， 該公司的營(yíng)業(yè)收入每年都會(huì)有所增加，其在 2014 年的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)了 130 億，較上年同期增長(zhǎng) 13%，而其2013 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 115.12 億元，同期增長(zhǎng)了 12.3%。2014 年與 2013 年毛利率分別為42.5%和 41.4%；2014 年與 2013 年凈利率分別為 19.6%與 19.9%。通過(guò)和其他玻璃生產(chǎn)企業(yè)相比可以看出，XY 企業(yè)不論在營(yíng)業(yè)收入、毛利率還是凈利率，都在同行業(yè)企業(yè)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 2、金融資產(chǎn)單一。通過(guò)對(duì) XY 公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析能夠看出，其所持有的金融資產(chǎn)比較單一，并不涉及交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，但長(zhǎng)期以來(lái) XY 公司資產(chǎn)中有部分長(zhǎng)期股權(quán)投資。XY 公司沒(méi)有金融負(fù)債，從而公司的利潤(rùn)來(lái)源主要決定于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而應(yīng)付利息則是來(lái)源于各類借款。

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2.2 估值模型比較及針對(duì) XY 公司自由現(xiàn)金流量模型適用性分析

本節(jié)結(jié)合 XY 公司的特點(diǎn)說(shuō)明為什么選擇自由現(xiàn)金流模型對(duì) XY 公司進(jìn)行股權(quán)價(jià)估。首先對(duì)常用估值模型進(jìn)行分析比較，確定自由現(xiàn)金流模型是最適宜的估值模型；接著針對(duì)自由現(xiàn)金流模型進(jìn)行詳細(xì)地理論剖析，指出該模型本身所具有的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。 成本法主要是把公司所有資產(chǎn)的重置成本減掉各項(xiàng)貶值因素之后進(jìn)行求和，最終計(jì)算得出企業(yè)的整體價(jià)值。主要是在一個(gè)靜態(tài)的層面上來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行反映，該方法的最大不足之處就是不能夠反映出企業(yè)未來(lái)的盈利水平，這就導(dǎo)致了其應(yīng)用存在很大的局限性，不適宜在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提下進(jìn)行。除此之外，對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單地加總并不能夠?qū)①Y產(chǎn)之間整合之后所發(fā)揮“1+1>2”的功效體現(xiàn)出來(lái)。成本法的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)歷史發(fā)展，而對(duì)其未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Σ⒉荒軌蜻M(jìn)行挖掘和表現(xiàn)，由此就會(huì)導(dǎo)致最終的評(píng)價(jià)結(jié)果比較低，因此對(duì)于 XY 這種具有很大發(fā)展?jié)摿Φ墓緛?lái)將并不適用。

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第三章 XY 公司財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整與環(huán)境分析 .... 16 

3.1 自由現(xiàn)金流量模型應(yīng)用前提檢驗(yàn) ........... 16 

3.2 XY 公司報(bào)表的調(diào)整 ......... 18

3.3 XY 公司商業(yè)環(huán)境分析 ..... 24 

3.3.1 XY 公司外部環(huán)境分析 .......... 25 

3.3.2 XY 公司內(nèi)部環(huán)境分析 .......... 26 

3.4 本章小結(jié) ........... 27 

第四章 XY 公司估值參數(shù)預(yù)測(cè) ...... 28 

4.1 XY 公司高速增長(zhǎng)期 n 的預(yù)測(cè) ......... 28 

4.2 XY 公司的主要財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè) ......... 28

4.3 XY 公司自由現(xiàn)金流計(jì)算 ......... 35 

4.4 XY 公司資本成本的確定 ......... 37 

4.5 本章小結(jié) ........... 40 

第五章 XY 公司價(jià)值計(jì)算與敏感性分析 ...... 42 

5.1 XY 公司業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算 .... 42 

5.2 XY 公司權(quán)益價(jià)值計(jì)算 ..... 43 

5.3 對(duì) XY 公司敏感性分析 .... 44

5.4 市盈率法與自由現(xiàn)金流法估值結(jié)果比較 ....... 48 

5.5 XY 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值的確定 ......... 48 

5.6 本章小結(jié) ........... 49  

 

第五章 XY 公司價(jià)值計(jì)算與敏感性分析

 

通過(guò)第四章對(duì)主要參數(shù)的預(yù)測(cè)計(jì)算出自由現(xiàn)金流模型下 XY 公司的價(jià)值。在此得到的公司價(jià)值是通過(guò)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境和公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析預(yù)測(cè)所得，帶有一定主觀性。敏感性分析作為價(jià)值評(píng)估的最后一項(xiàng)工作發(fā)揮著重要作用。通過(guò)對(duì)公司在其壽命期內(nèi)不同估值參數(shù)的預(yù)測(cè)偏離實(shí)際值的可能性進(jìn)行分析，指出該類因素會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值所造成的各類影響。企業(yè)進(jìn)行敏感性分析就是要找出那些對(duì)估值結(jié)果起關(guān)鍵作用的因素，并對(duì)這些影響水平進(jìn)行辨析?；诓煌舾行砸蛩乜梢园l(fā)生的波動(dòng)狀況，篩選出可能會(huì)對(duì)未來(lái)變化造成很大影響的因素，并且針對(duì)這些因素在其發(fā)生變化時(shí)能夠影響 XY 公司價(jià)值的變動(dòng)狀況進(jìn)行分析，以此來(lái)判斷 XY 公司股權(quán)價(jià)值的變化范圍。

 

5.1 XY 公司業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算

應(yīng)用自由現(xiàn)金流兩階段模型來(lái)對(duì) XY 公司的當(dāng)前的企業(yè)機(jī)制予以估計(jì)評(píng)定。選擇2015 年至 2020 年為企業(yè)的高速發(fā)展時(shí)期，2021 年至 2025 年為穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期。由于所需要的各項(xiàng)數(shù)據(jù)都已具備，可直接代入公式進(jìn)行求值。 單因素敏感性分析主要是在其他因素都不變的情況下，使某個(gè)因素發(fā)生一定變動(dòng)來(lái)測(cè)算該因素對(duì)于整個(gè)企業(yè)股權(quán)價(jià)值所造成的影響，從而挖掘出最為敏感的一個(gè)因素。 （一）通過(guò)對(duì) XY 企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估可以看出，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、毛利率、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率、管理費(fèi)用增長(zhǎng)率、資本性支出增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、企業(yè)高速增長(zhǎng)期、持續(xù)增長(zhǎng)率這些因素將會(huì)對(duì) XY 企業(yè)價(jià)值的評(píng)估產(chǎn)生一定影響。所以可以把這些參數(shù)作為研究對(duì)象。 根據(jù)第四章所進(jìn)行的參數(shù)預(yù)測(cè)能夠看出，這些因素的原取值是：在高速增長(zhǎng)階段內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率會(huì)達(dá)到并保持在 9%左右，毛利率為 39%，銷售費(fèi)用率為 6.5%，管理費(fèi)用率 12%，營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)增量為 4.12%、資本性增量為 9.1%，經(jīng)營(yíng)資本成本為 9.61%，高速增長(zhǎng)期為 6 年，永續(xù)增長(zhǎng)率為 4.5%。 

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結(jié) 論

 

本文是運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型對(duì) XY 公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估研究。根據(jù) XY 公司本身所具有的特點(diǎn)來(lái)對(duì)幾種估值模型的適用性進(jìn)行了相互比較，最終選取了自由現(xiàn)金流量模型作為其價(jià)值評(píng)估方法；繼而針對(duì)這個(gè)模型所涉及的各類理論基礎(chǔ)進(jìn)行深入分析，概括出模型對(duì)于企業(yè)價(jià)值估計(jì)的計(jì)算過(guò)程；以次作為股權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)的依據(jù)。以該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并充分考慮到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃等，對(duì)所涉及到的各類估值系數(shù)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，采用 BAPM 模型計(jì)算得出 XY 企業(yè)的資本成本，再使用單因素和多因素分析敏感因素確定最后估測(cè)出 XY 公司在 2014 年 12 月 31 日時(shí)點(diǎn)的股權(quán)價(jià)值。得到以下結(jié)論： 運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型估測(cè)出 XY 公司業(yè)股權(quán)價(jià)值最悲觀值是-1339870679 元，最樂(lè)觀值是 15185201024 元，最可能值為 4,487,404,246.60 元。通過(guò)單因素敏感性分析發(fā)現(xiàn)毛利率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、資本性支出、管理費(fèi)用率是影響 XY 公司股權(quán)價(jià)值的敏感性因素。 

結(jié)論一，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型估測(cè)出 XY 公司價(jià)值最悲觀值是-1，339，870，679元，最樂(lè)觀值是 15，185，201，024 元，最可能值為 4,487,404,246.60 元。股權(quán)價(jià)值為 545,454,614.7 元，最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值為 40,909,096.10 元。 

結(jié)論二，通過(guò)單因素敏感性分析發(fā)現(xiàn)毛利率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、資本性支出、管理費(fèi)用率是影響 XY 公司股權(quán)價(jià)值的敏感性因素。 

結(jié)論三， XY 公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、毛利率、管理費(fèi)用率、及營(yíng)業(yè)資本變動(dòng)率、固定資產(chǎn)變動(dòng)率、資本成本在 2015 年至 2020 年比率的值分別是 13.8%、39%、12％、9.1%、6.12%、9.61%。 

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參考文獻(xiàn)(略)