第一節(jié)研究背景與研究意義

兩權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在的現(xiàn)象，與此同時(shí)也會(huì)引發(fā)股東與經(jīng)理人之間的代理沖突。作為企業(yè)的管理者，經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營壞境以及各方面的發(fā)展情況都十分熟悉和了解，所具備的信息優(yōu)勢(shì)是很明顯的，故企業(yè)的經(jīng)理人出于自利的原則，有能力去做出有損股東而利己的事情來，而這樣就會(huì)使得代理的成本上升。為了解決這個(gè)問題，公司治理中提出了激勵(lì)與監(jiān)督兩種方法，而股權(quán)激勵(lì)就是激勵(lì)中的一種相對(duì)有效的方法。在激勵(lì)計(jì)劃的所有模式中，股票期權(quán)激勵(lì)是被采用較多的一種，該計(jì)劃最早是出現(xiàn)在美國，之后被其他國家廣泛使用，直到 20 世紀(jì) 90 年代，我國才開始實(shí)施該激勵(lì)方案。 根據(jù)證監(jiān)會(huì) 2006 年實(shí)施的《管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，可知我國股票期權(quán)最初在草案中的行權(quán)價(jià)格是由草案公告日前的股價(jià)決定，即不得小于前 1 個(gè)交易日收盤價(jià)和前 30 個(gè)交易日收盤價(jià)均價(jià)當(dāng)中的較大者。由于我國上市公司授予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)都是股利保護(hù)型的，故我國上市公司在公布草案之后，如發(fā)生分配股利等事宜就需要按照相應(yīng)的調(diào)整方法對(duì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析可知，截至2014 年年底，我國第一次實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方案的上市公司主要是由于發(fā)生股利分配的調(diào)整事項(xiàng)而對(duì)行權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整的，故從該事項(xiàng)對(duì)應(yīng)的調(diào)整方法可知經(jīng)過調(diào)整之后的行權(quán)價(jià)格基本上都是變低了，并且大部分股票期權(quán)的價(jià)值在每次行權(quán)價(jià)格調(diào)整之后都是增加的，即大部分的行權(quán)價(jià)格調(diào)整都會(huì)使得管理層的利益增加，但是與此同時(shí)也損害了公司的利益。 作為股票期權(quán)激勵(lì)方案的基本要素之一，行權(quán)價(jià)格的高低將直接關(guān)系到該方案的實(shí)施效果。若調(diào)整后的行權(quán)價(jià)格很高，那么高管們也許會(huì)放棄行權(quán)的機(jī)會(huì)，那么就會(huì)無法達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果；若調(diào)整后的行權(quán)價(jià)格很低，那么高管不用通過自身的努力工作就能獲得很高的股票期權(quán)價(jià)值，同樣沒有起到激勵(lì)的作用。為了使得股票期權(quán)激勵(lì)能夠在我國得到有效地實(shí)施，本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國當(dāng)前的制度背景，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整進(jìn)行進(jìn)一步地研究，主要是分析行權(quán)價(jià)格調(diào)整的基本現(xiàn)狀、每次行權(quán)價(jià)格調(diào)整產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果以及行權(quán)價(jià)格的調(diào)整受到哪些因素的影響。 

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第二節(jié)研究思路、方法與內(nèi)容

本文的結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章，緒論。首先介紹了選題背景和意義，然后詳細(xì)說明了研究思路、內(nèi)容以及方法，并指出或有的創(chuàng)新點(diǎn)。 第二章，文獻(xiàn)綜述。本文將國內(nèi)外研究有關(guān)對(duì)股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納和整合，從定價(jià)方法、管理者行為以及股利分配這三個(gè)方面進(jìn)行闡述。 第三章，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的基本現(xiàn)狀。本文對(duì)股票期權(quán)的相關(guān)概念進(jìn)行了介紹，然后對(duì)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，主要是從調(diào)整次數(shù)和公司家數(shù)這兩個(gè)方面來進(jìn)行描述的。 第四章，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果研究。主要是分析在每次行權(quán)價(jià)格調(diào)整前后，股票期權(quán)價(jià)值是否產(chǎn)生了變化。第五章，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的影響因素研究。主要是在理論分析的基礎(chǔ)之上提出了相關(guān)假設(shè)，然后對(duì)所涉及的相關(guān)變量進(jìn)行描述以及分析變量之間的相關(guān)性，并按照設(shè)計(jì)好的模型進(jìn)行回歸，最后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 第六章，研究結(jié)論與政策啟示。根據(jù)研究的結(jié)論提出相關(guān)可行的建議以及展望，以期對(duì)合理確定股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格提高一定的參考價(jià)值。 

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第二章   文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié)關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格確定方法的相關(guān)研究

股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格通用的確定方法主要有固定的行權(quán)價(jià)格和變動(dòng)的行權(quán)價(jià)格兩種方式。其中，固定行權(quán)價(jià)格可以參照當(dāng)前的股票價(jià)格（包括平價(jià)、折價(jià)和溢價(jià)）和凈資產(chǎn)確定，而變動(dòng)行權(quán)價(jià)格的確定方法是將指數(shù)和行權(quán)價(jià)格聯(lián)系起來，從而使行權(quán)價(jià)格可變。作為固定行權(quán)價(jià)格中的一種，平價(jià)期權(quán)被外國國家廣泛采用，Hall和Murphy（2000）指出雖然股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格可以低于或高于授予日股票的市場(chǎng)價(jià)格，但是幾乎所有的行權(quán)價(jià)格都是接近授予日股票的市場(chǎng)價(jià)格，即授予的基本上都是平價(jià)期權(quán)，并提出這一現(xiàn)象的出現(xiàn)很可能是由于國外的資本市場(chǎng)是相對(duì)有效而導(dǎo)致的，但這只能解釋對(duì)指數(shù)化行權(quán)價(jià)格的需求不是很多，還是不能夠充分解釋平價(jià)期權(quán)被廣泛應(yīng)用的原因。而我國采用的是參照當(dāng)前股價(jià)的固定行權(quán)價(jià)格的確定方式。關(guān)于哪種定價(jià)方法更適合用來確定股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格，國內(nèi)外學(xué)者結(jié)合不同國家的制度背景，都做了一番研究。國外學(xué)者主要都是圍繞變動(dòng)行權(quán)價(jià)格和固定行權(quán)價(jià)格這兩個(gè)方面來進(jìn)行研究的，以期能夠探討出能夠使激勵(lì)效果達(dá)到最大的最優(yōu)行權(quán)價(jià)格定價(jià)方式，但是目前并沒有與實(shí)踐達(dá)成一致。 在研究固定行權(quán)價(jià)格的定價(jià)方法時(shí)，國外學(xué)者一般都是在考慮一些主要影響因素的基礎(chǔ)上來進(jìn)行研究的。比如，Hall和Murphy（2000）在研究經(jīng)理期權(quán)定價(jià)方法時(shí)，將管理者持股比例、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和被授予期權(quán)數(shù)量這三個(gè)因素引入到了模型中。Oded Palmon等（2008）在Hall和Murphy研究的基礎(chǔ)上，將經(jīng)理人不愿意努力工作這一因素引入到了模型中，并模擬出了當(dāng)經(jīng)理人存在多種獲得報(bào)酬的途徑時(shí)公司的決策以及自身的努力程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在稅賦很小的情況下，授予價(jià)內(nèi)期權(quán)是上市公司最佳的選擇。基于固定行權(quán)價(jià)格的定價(jià)方式容易受到資本市場(chǎng)有效性的影響，故當(dāng)股票市場(chǎng)無法對(duì)公司的業(yè)績做出有效地反應(yīng)時(shí)，可以采用重新定價(jià)法。Brenner，Sundaram和Yermack（2000）選取了在1992年到1995年的期間1500家上市公司薪酬排名在前五位且被授予股票期權(quán)的經(jīng)營者為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)有1.3%的經(jīng)營者選擇對(duì)其擁有的股票期權(quán)進(jìn)行了重新定價(jià)，而重新定價(jià)后的行權(quán)價(jià)格平均下降了40%。

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第二節(jié)關(guān)于高管機(jī)會(huì)主義行為影響初始行權(quán)價(jià)格的相關(guān)研究

為了獲取低成本的股票期權(quán)，高管們通常會(huì)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為來壓低初始行權(quán)價(jià)格，主要表現(xiàn)為以下三種形式：一是在計(jì)劃推出之前較早發(fā)布?jí)牡南?、延后發(fā)布好的消息；二是在公布計(jì)劃之前對(duì)盈余進(jìn)行向下的管理；三是選擇有在股價(jià)相對(duì)低迷的時(shí)間段推出計(jì)劃或授予期權(quán)。國外股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格是參照授權(quán)日當(dāng)天的股價(jià)來確定的，一般是當(dāng)日的股票收盤價(jià)。故國外學(xué)者主要研究的是高管如何壓低授予日之前的股價(jià)或者是在何時(shí)選擇推出計(jì)劃或授予期權(quán)，進(jìn)而使得授權(quán)日當(dāng)天能有較低的股價(jià)，也就是使得行權(quán)價(jià)格變低。 在授予日之前，高管通常會(huì)選擇將壞的消息在較早的時(shí)點(diǎn)公布，又或是將好的消息有意識(shí)的推后公布來壓低授予日之前的股價(jià)。Yermack（1997）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在被授予股票期權(quán)之前，通過將壞的消息在較早的時(shí)點(diǎn)公布這種方式來使得授予日之前的股價(jià)下降。Yermack對(duì)其研究樣本的頒布日期并沒有進(jìn)行區(qū)分，而Aboody和Kasznik（2000）研究的是在計(jì)劃推出的日期是提前預(yù)定好的或固定的情況下是否會(huì)有類似的結(jié)果，并研究了授予日期固定的股權(quán)計(jì)劃的572家美國公司，通過實(shí)證研究后，得出了相同的結(jié)論。Erik  Lie（2005）將樣本劃分為股票期權(quán)授予日固定、授予日不固定以及全部樣本這三類，研究發(fā)現(xiàn)在授予日固定或不固定的情況下，經(jīng)理人通過較早公布?jí)牡南⒌姆绞絹硎沟檬谟枞罩肮善钡氖找媛蕿樨?fù)。 在授予日之前，高管也可以通過對(duì)盈余進(jìn)行向下的管理來壓低授予日之前的股價(jià)。Balsam，Chen和Sankaraguruswamy（2003）研究了在授予日前公司的盈余變化情況，實(shí)證結(jié)果表明確實(shí)存在對(duì)盈余進(jìn)行向下管理的行為。Bergstresser和Phillippon（2006）經(jīng)研究之后，也得出了一樣的結(jié)論。Burns和Kedia（2006）對(duì)披露財(cái)務(wù)報(bào)表的公司進(jìn)行分析，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期權(quán)的授予對(duì)象是經(jīng)理人時(shí)，且當(dāng)授予經(jīng)理人的期權(quán)在其薪酬中占有的比例越大時(shí)，那么其調(diào)低盈余的程度也就會(huì)越高。

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第三章  股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的基本現(xiàn)狀..... 11

第一節(jié) 股票期權(quán)的相關(guān)概念 .......... 11

一、股票期權(quán)的含義 ...... 11

二、股利保護(hù)型股票期權(quán)與非股利保護(hù)型股票期權(quán) ........ 11

第二節(jié) 股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整方法 ......... 11

第三節(jié) 股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的現(xiàn)狀分析 ..... 12

第四章  股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果研究 ........ 16

第一節(jié) 股票期權(quán)價(jià)值的估算 .......... 16

第二節(jié) 行權(quán)價(jià)格調(diào)整對(duì)股票期權(quán)價(jià)值的影響分析 ...... 17

一、行權(quán)價(jià)格調(diào)整的短期市場(chǎng)反應(yīng)分析 .... 17

二、行權(quán)價(jià)格調(diào)整與行權(quán)價(jià)格調(diào)整市場(chǎng)反應(yīng)的比較分析 .... 19

三、行權(quán)價(jià)格高調(diào)整和低調(diào)整下的股票期權(quán)價(jià)值變動(dòng)比較 ......... 20

四、本節(jié)小結(jié) ..... 24

第五章  股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的影響因素研究 ........ 25

第一節(jié) 理論分析與研究假設(shè) .......... 25

一、理論分析 ..... 25

二、研究假設(shè)的提出 ...... 26

第二節(jié) 研究設(shè)計(jì) ...... 28

一、樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ......... 28

二、模型設(shè)定與變量定義 ......... 30

第三節(jié) 實(shí)證分析 ...... 33

 

第五章   股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的影響因素研究

 

第一節(jié)理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代公司的治理問題中，由于兩權(quán)分離而引發(fā)出的委托代理問題一直是不容忽視的課題。為了適應(yīng)企業(yè)大規(guī)模的生產(chǎn)和滿足專業(yè)化分工等要求，公司所有者就需要委托專業(yè)的管理者來管理企業(yè)的日常業(yè)務(wù)，這兩個(gè)主體之間的關(guān)系就是委托代理關(guān)系。作為委托人，考慮的是公司的利益；而作為代理人，考慮的則是自身的利益。因而與此同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生由于兩者目標(biāo)不一致而引發(fā)的代理沖突問題。 為了使兩者在目標(biāo)上能夠達(dá)成共識(shí)，可以采取兩種方法，一是加強(qiáng)對(duì)管理者的管制，使其沒有機(jī)會(huì)去做出損公司而利己的行為來，但是這種方法所帶的成本是很高的，同時(shí)也會(huì)干擾到公司日常業(yè)務(wù)的有效進(jìn)行；二是對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)，提高其對(duì)工作的積極性，使其在追求自身利益的同時(shí)也能提高公司的業(yè)績，而股票期權(quán)激勵(lì)就是激勵(lì)這種方法當(dāng)中的一種形式。股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)際上就是將股票期權(quán)授予給管理者等激勵(lì)對(duì)象，只有使公司的業(yè)績滿足激勵(lì)方案設(shè)定的業(yè)績條件要求且必須在可以行權(quán)的期間內(nèi)才能行權(quán)，故管理者為了能夠行權(quán)以及能夠使自己股票期權(quán)的價(jià)值達(dá)到最大化，就會(huì)努力工作提高公司的業(yè)績。而在行權(quán)前，行權(quán)價(jià)格的調(diào)整也會(huì)對(duì)股票期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。

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結(jié)論

 

作為緩解代理沖突的方法之一，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃自2006年以來被我國上市公司廣泛采用，與此同時(shí)這種長期激勵(lì)計(jì)劃的有效性也成為了研究的焦點(diǎn)。從該計(jì)劃設(shè)計(jì)的初衷來說，它是通過將一些股票期權(quán)授予給管理者，使其成為公司的股東，從而能夠減少管理者一些損害公司利益的自利行為，然而這項(xiàng)激勵(lì)措施是激勵(lì)型還是福利型并不是僅僅取決于激勵(lì)計(jì)劃的本身，它還受到其他因素的影響。在該計(jì)劃的眾多要素之中，只有行權(quán)價(jià)格與期權(quán)的價(jià)值是直接緊密相關(guān)的，故管理者是否會(huì)通過影響股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格來達(dá)到自身利益最大化仍然是值得關(guān)注的。本文為了研究股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整，本文選取了2006年到2014年期間第一次公布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中對(duì)行權(quán)價(jià)格調(diào)整為研究樣本，對(duì)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素進(jìn)行了分析，得出了以下兩點(diǎn)結(jié)論： 

第一，在對(duì)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的現(xiàn)狀進(jìn)行描述的基礎(chǔ)上，對(duì)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的行權(quán)價(jià)格調(diào)整都會(huì)使股票期權(quán)價(jià)值增加，并且對(duì)行權(quán)價(jià)格調(diào)整的程度和水平越大，期權(quán)價(jià)值增加的水平或幅度也就越多，由此表明大多數(shù)的行權(quán)價(jià)格調(diào)整是對(duì)管理者有利的。 

第二，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，兩職兼任、管理層持股比例越大，上市公司對(duì)股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度就越高，而股權(quán)集中度、獨(dú)立董事的比例越低，上市公司對(duì)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度就越低。兩職兼任、管理層持股比例越大意味著管理層權(quán)力就越大，股權(quán)集中度、獨(dú)立董事的比例越低意味著管理層權(quán)力受到的制約就越大，故回歸的結(jié)論也就是說管理層的權(quán)力越大，上市公司對(duì)股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度就越高。此外，公司的特征也同樣對(duì)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度產(chǎn)生影響，資產(chǎn)負(fù)債率高、盈利能力高、成長性好、上市時(shí)間短的公司，對(duì)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度也越高。 

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參考文獻(xiàn)(略)