1.1 研究背景

并購是公司金融領(lǐng)域最關(guān)注的重要問題之一。在動蕩的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，舊的秩序與規(guī)則被打破，而新的經(jīng)濟(jì)制度與社會制度尚未完全建立，此時政府的重要作用便愈發(fā)凸顯。在并購領(lǐng)域，具體來說，并購前，政府掌握企業(yè)并購的審核權(quán)利，并購市場并非完全開放、自由；并購后，相關(guān)配套資源同樣也受政府的控制，不管是資金成本或是稅收等優(yōu)惠政策的扶持與傾斜都會間接地降低企業(yè)的并購成本。政府的重要作用貫穿著并購的整個流程，故在現(xiàn)有環(huán)境下，企業(yè)，特別是私營企業(yè)，更是在積極地構(gòu)建政企紐帶。確實(shí)，企業(yè)為獲取政府支持，構(gòu)建政企紐帶可為最重要的手段，企業(yè)的資源邊界也因此將得到擴(kuò)大甚至改變，是企業(yè)在激烈的競爭環(huán)境下占領(lǐng)關(guān)鍵資源的重要途徑，也是企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的并購市場中獲得良好并購績效的關(guān)鍵途徑（李善民和朱滔，2006；吳周利等，2011）。但已有文獻(xiàn)并非都能檢驗(yàn)得到政企紐帶對并購績效正向影響的好消息，即文獻(xiàn)同樣體現(xiàn)了政府的“掠奪”行為，如 Aggarwal 等（2012）等以美國的競選活動作事件研究，對比參與政治資助的企業(yè)與未參與政治資助的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)參與政治資助的企業(yè)更有積極利用政治資源進(jìn)行并購的意向，但相比未參與政治資助的企業(yè)，并購績效反而更差。同樣，國內(nèi)學(xué)者的研究中，李增泉等（2005）以我國 1998-2001年期間上市公司發(fā)生的并購事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營狀態(tài)時，并購活動會使得企業(yè)的并購績效顯著下降。上述現(xiàn)實(shí)的檢驗(yàn)結(jié)論提醒我們，企業(yè)想要通過構(gòu)建政企紐帶獲得正向的并購績效可能是需要依賴某些條件的，一方面政企紐帶的正向影響可能交織了其他因素的重要影響，另一方面，政企紐帶的正向影響可能需要在企業(yè)的某個發(fā)展階段才能有最大效果，并不是在任何期間都有明顯作用。其中，趙小蕓（2008）指出，受限于發(fā)展環(huán)境和資源條件，企業(yè)應(yīng)合理判斷目前所處生命階段的資源和能力，進(jìn)而動態(tài)匹配企業(yè)的整體戰(zhàn)略。因?yàn)?，企業(yè)的資源和能力是在發(fā)展變化中不斷更新的，這種更新過程也體現(xiàn)了各企業(yè)不同生命階段的演變，動態(tài)的變化決定了企業(yè)動態(tài)的戰(zhàn)略選擇，故不同生命階段動態(tài)的戰(zhàn)略選擇帶來的績效變化自然也有動態(tài)的不同。因而，本文試圖從企業(yè)生命周期的視角探討，企業(yè)在不同生命階段積極尋求的政企紐帶是否能相應(yīng)地帶來正向的并購績效。

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1.2 研究意義

并購是否創(chuàng)造價值？這是學(xué)術(shù)界一直以來在不斷探索的問題，價值創(chuàng)造與價值減損的說法各有證據(jù)，而進(jìn)一步考慮中國的最大現(xiàn)實(shí)約束——結(jié)合中國并非完全市場化的制度因素，中國學(xué)者也做了大量關(guān)于政企紐帶與并購績效關(guān)系的研究，同樣眾說紛紜，如潘紅波等（2008）對于企業(yè)并購與地方政府干預(yù)關(guān)系的問題，在一個研究中同時關(guān)注盈利和虧損狀況的情況，結(jié)論便同時支持了 Shleifer 和Vishny（1994）提出的“政府掠奪之手理論”與“政府支持之手理論”。如此豐富的文獻(xiàn)結(jié)論各異，但大都沿著盈利或虧損等截面特征進(jìn)行，而企業(yè)作為一個有機(jī)體，其異質(zhì)性不僅是某一截面特征，它有著自身的生命周期。如此，值得追問的是，政府的“干預(yù)之手”在企業(yè)不同的生命周期會有怎樣的表現(xiàn)，企業(yè)主動構(gòu)建的政企紐帶對于不同發(fā)展階段的企業(yè)并購績效有何區(qū)別？這正是本文關(guān)注的話題。理論上，本文從結(jié)構(gòu)主義和新古典主義的角度為政府干預(yù)理論提供了經(jīng)驗(yàn)支持，同時也是對法和金融框架下“政府掠奪之手理論”和“政府支持之手理論”的豐富和拓展，從制度因素的角度，結(jié)合中國本土特色說明企業(yè)并購績效影響的關(guān)鍵因素。一方面打破以前學(xué)者單純的盈利與虧損的截面角度，加入新的時間視角——企業(yè)生命周期的概念和理論，深入探討其在并購績效中的表現(xiàn)，指出企業(yè)在各生命周期內(nèi)的不同特征對并購績效的影響；另一方面沿著前人的研究思路，選取政企紐帶作為解釋變量，深入發(fā)問，在特色制度背景的中國，政企紐帶是否對企業(yè)并購績效發(fā)揮了明顯的支持效應(yīng)，政府對并購績效提升的政策支持效果在哪個生命周期階段有最大的促進(jìn)作用，試圖分離生命周期效應(yīng)與政企紐帶效應(yīng)在并購績效中的表現(xiàn)。突破了前人只是把并購績效作為一個整體研究的思路，也為以后的研究尋找了新的切入點(diǎn)。實(shí)踐上，對企業(yè)積極尋求政企紐帶的行為與政府面對區(qū)域競爭加劇的背景下的經(jīng)濟(jì)干預(yù)行為都具有參考和啟示價值。近年來各大企業(yè)熱衷于通過并購這種方式來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源的整合和配置，也由于政府的重要作用貫穿于并購的整個過程，企業(yè)也大規(guī)模的尋求政企紐帶的構(gòu)建，形成熱潮，這到底對并購績效的影響是否存在顯著的支持效應(yīng)，本文引入生命周期的概念，幫助企業(yè)識別政企紐帶在企業(yè)不同生命周期內(nèi)的作用方向，也發(fā)現(xiàn)對并購績效正向影響的實(shí)現(xiàn)條件，對企業(yè)更加理性地看待并購活動與建立政企紐帶具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文的研究結(jié)論對于目前市場經(jīng)濟(jì)下指導(dǎo)企業(yè)正確地構(gòu)建政企紐帶進(jìn)而幫助其在并購過程中發(fā)揮積極作用具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

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第 2 章 文獻(xiàn)綜述

 

2.1 生命周期的定義

企業(yè)生命周期理論是將生物體生命周期現(xiàn)象作為企業(yè)發(fā)展的一種比擬，遵循著出生、成長、成熟、衰老到死亡的自然規(guī)律（Haire，1959）。企業(yè)有著不同的生命周期，自然在不同的周期也有著不同的特征，需要采取不同的戰(zhàn)略（JenKins等，2004），這也是本文的其中一個理論基礎(chǔ)。那么如何劃分企業(yè)處于何種生命周期階段呢？學(xué)術(shù)界的方法眾說紛紜，未有公認(rèn)的某一主流劃分，而劃分方法又是確定樣本的最重要依據(jù)。這尤其提醒我們對生命周期測度方法的梳理和選擇。目前學(xué)術(shù)界采用的方法有三種，一是綜合指標(biāo)法，即選取指標(biāo)進(jìn)行綜合打分，重點(diǎn)和難點(diǎn)在于指標(biāo)的選取，如國外 Anthony 和 Remesh（1992）選取銷售收入增長率、資本支出率、股利支出和企業(yè)年齡 4 個指標(biāo)；國內(nèi)學(xué)者曾志堅(jiān)和周星（2015）等采用銷售收入增長率、資本支出率、凈利潤增長率等 3 個指標(biāo)刻畫企業(yè)不同的生命周期，不同的指標(biāo)選取便有不同的結(jié)果。此種方法，指標(biāo)根據(jù)財務(wù)報表原始數(shù)據(jù)取得，獲取較為方便，但不同的會計制度下影響財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和代表性。二是現(xiàn)金流分類組合法，開創(chuàng)這種方法的是 Dickinson（2011），他通過對企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、投資活動現(xiàn)金凈流量和融資活動現(xiàn)金凈流量來反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營狀況、投資狀況和籌資狀況，進(jìn)而區(qū)分企業(yè)不同的生命周期階段。國內(nèi)沿用這種方法的有佟巖和陳莎莎（2010），劉焱等（2015），陳漢文和程智榮（2015）等。此種方法不受會計制度的影響，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)自身的真實(shí)性較大，但企業(yè)發(fā)展波動較大，測試跟評價結(jié)果較不穩(wěn)定。三是銷售與資本支出曲線趨勢變化法，即根據(jù)企業(yè)不同時段的銷售額或資本支出變化來區(qū)分企業(yè)生命周期的不同階段。國內(nèi)采用這種方法的有黃娟和李青原（2007）和姚益龍等（2009）等。此種方法是保證了企業(yè)的連續(xù)性和承接性，但劃分依據(jù)較為單一，而企業(yè)的發(fā)展是由多種因素共同推動的，說服力不夠，故本文不采取此種劃分方法。比較以上三種劃分方法的優(yōu)劣勢之后，本文不采取第三種方法，而是綜合采用第一種方法與第二種方法進(jìn)行劃分，其二者優(yōu)劣勢互補(bǔ)，既保證其財務(wù)數(shù)據(jù)的相對穩(wěn)定可靠，也保證其刻畫的維度相對多元，故本文做樣本選取時，只在兩種方法劃分的結(jié)果一致時才入選為樣本，從而保證生命周期劃分的相對準(zhǔn)確。具體見下文被解釋變量生命周期 Lifecycle 的定義。

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2.2 政企紐帶、企業(yè)生命周期與并購績效

一些致力于討論政企紐帶對并購績效的影響。如我們所預(yù)期的那樣，在不考慮政企紐帶因素的背景下，政企紐帶對企業(yè)并購績效隨著樣本的變化會產(chǎn)生不同的作用。有的文獻(xiàn)支持政府“扶持之手”，有的文獻(xiàn)支持政府“掠奪之手”。比如，Aggarwal 等（2012）等以美國的競選活動作事件研究，對比參與政治資助的企業(yè)與未參與政治資助的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)參與政治資助的企業(yè)更有積極利用政治資源進(jìn)行并購的傾向，但其并購績效卻未比參與政治資助的企業(yè)好。相反地，政府的“支持”行為也體現(xiàn)在 Niessen 和 Ruenzi（2010）以德國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建政企紐帶企業(yè)的財務(wù)績效都要明顯高于非政企紐帶企業(yè)，而財務(wù)績效的顯著提升同樣帶來了并購績效的顯著提升，因?yàn)榱己玫呢攧?wù)績效表現(xiàn)，可以帶來較為豐富的現(xiàn)金流，企業(yè)所帶來的自有資金與內(nèi)部積累，解決了并購資金來源中大額的外部融資成本問題。同樣，國內(nèi)學(xué)者的研究中，李增泉等（2005）以我國 1998-2001 年期間上市公司發(fā)生的并購事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營狀態(tài)時，并購活動實(shí)際上體現(xiàn)的是政府對企業(yè)的“掠奪”行為，會使得企業(yè)的并購績效顯著下降。反之反是。潘紅波等（2008）的研究也得到了與李增泉等（2005）類似的結(jié)論。但李善民和朱滔（2006）用與李增泉等（2005）幾乎同樣時間段（1998-2002）的樣本研究卻發(fā)現(xiàn)，建立了政企紐帶的同時管理能力又較差的企業(yè)更容易通過多元化并購提高利潤水平。如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，我們就能解釋上述研究結(jié)論差異。處于較好經(jīng)營狀態(tài)的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長期，如果政府的支持主要體現(xiàn)在成長期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時，我們就能觀測到上述差別。

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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)..........10

3.1 成長期企業(yè)并購績效的劣勢.........10

3.2 生命周期對政企紐帶與并購績效關(guān)系的影響.............11

3.3 排除內(nèi)生性.....11

第 4 章 研究設(shè)計.........13

4.1 樣本選擇 .........13

4.2 變量選取 .........13

4.2.1 被解釋變量的選取.....13

4.2.2 解釋變量的選取.........14

4.2.3 變量定義表......17

4.3 研究模型 .........18

第 5 章 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果........19

5.1 描述性統(tǒng)計與分析....19

5.1.1 對并購整體樣本的描述 .......19

5.1.2 對并購成功樣本的描述 .......20

5.2 多元回歸分析............21

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn).....33

 

第 5 章 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

 

5.1 描述性統(tǒng)計與分析

5.1.1 對并購整體樣本的描述

表 5-1 描述了并購整體樣本并購成功率與政企紐帶企業(yè)的占比。從全樣本分布來看，成長期的并購樣本最多，占比達(dá) 52%，衰退期的并購樣本最少；從成功率上來說，整體中國企業(yè)發(fā)起并購的成功率較高，每個樣本期間均達(dá) 94%以上，在企業(yè)不同生命周期的并購活動中，成長期并購的成功率最高，為 99.02%，這說明成長期的并購在并購活動中不但樣本量較多，而且也較容易成功，受投資者青睞，而成熟期和衰退期并購的成功率均低于總體平均水平 97.46%，其中，成熟期的并購成功率最低，為 94.97%；從企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性來說，整體中國企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性相對較高，在各個樣本期間均達(dá) 41%以上，其中，成熟期企業(yè)建立政企紐帶的積極性與成功率最高，而成長期與衰退期反而不是政企紐帶占比最高的周期。進(jìn)一步地，觀察民營企業(yè)的樣本分布描述，民營企業(yè)在成長期與成熟期構(gòu)建政企紐帶的積極性遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，特別是成熟期的民營企業(yè)，為了在激烈的市場競爭中獲得隱性的政府資源，保持市場的競爭地位，成熟期的民營企業(yè)會花較大的精力尋求與政府的聯(lián)結(jié)，而在衰退期的民營企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于總體樣本，此時更多的表現(xiàn)不是積極性不足，而是構(gòu)建的能力受挫。表 5-1 出現(xiàn)比較有趣的現(xiàn)象是，成長期并購活動的成功率最高，但政企紐帶企業(yè)占比在三個周期中最少，而政企紐帶企業(yè)占比在三個周期中最高的成熟期，其并購活動的成功率在三個周期中卻是最低的。這可能與企業(yè)生命周期自身的特征有關(guān)，成長期企業(yè)有無限的潛力和發(fā)展空間，其并購活動極受投資者青睞并容易成功，但其構(gòu)建政企紐帶的能力還相對較弱。而成熟期企業(yè)利用其前期技術(shù)和資金等方面的積累已經(jīng)構(gòu)建起政企紐帶，但因其在成熟期并購是為了維持企業(yè)的競爭地位而進(jìn)行，并購目的和并購方式都較為復(fù)雜，其并購活動的成功率也相對較低。

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結(jié)論

 

本文基于企業(yè)生命周期視角，重新審視政企紐帶對企業(yè)并購績效的影響。我們基于我國滬深兩市主板上市公司 2008-2014 年發(fā)生的并購數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)回歸模型，檢驗(yàn)了生命周期對并購績效，以及生命周期對政企紐帶-并購績效關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)所處生命周期階段對企業(yè)并購績效尤其是短期（一年期）的財務(wù)績效會產(chǎn)生顯著影響，處于成長期的企業(yè)更容易獲得較好的并購績效；第二，在成長期階段，企業(yè)通過建立政企紐帶，能夠?qū)ζ洳①徔冃Мa(chǎn)生更顯著的促進(jìn)作用。考慮到并購績效問題研究中，可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性使文章結(jié)論出現(xiàn)偏差。就本文主題而言，即使觀察到政企紐帶與成長期企業(yè)并購績效的更為顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于那些處于成長期且并購績效較好的企業(yè)，可能更容易建立政企紐帶，會產(chǎn)生干擾結(jié)論的內(nèi)生性問題。為此，我們進(jìn)一步從兩個角度區(qū)分并購類別（橫向并購、縱向并購與混合并購，關(guān)聯(lián)方并購與非關(guān)聯(lián)方并購），證明了政企紐帶對于成長期企業(yè)的短期并購績效的提升作用，會因并購類別而產(chǎn)生差別。我們發(fā)現(xiàn)，建立政企紐帶，對于成長期企業(yè)的橫向并購和非關(guān)聯(lián)方并購，促進(jìn)作用更顯著。而對于縱向并購和關(guān)聯(lián)方并購，其作用相對較弱。這一方面豐富了文章的研究結(jié)論，另一方面也排除了文章的內(nèi)生性顧慮。我們的研究還表明，引入了生命周期因素特別是引入了政企紐帶與生命周期交叉項(xiàng)后，政企紐帶的系數(shù)顯著性大幅下降甚至消失了。這從另一個角度也說明政企紐帶對企業(yè)并購績效的推動作用，是與企業(yè)所處生命周期緊密聯(lián)系的。如果忽略生命周期因素，生命周期的作用會交織到政企紐帶的作用中去，使得實(shí)證結(jié)論出現(xiàn)偏差。由此也豐富了“政府掠奪之手理論”和“政府支持之手理論”的研究，如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，我們就能更好地理解兩個相反理論的適用情況。處于較好經(jīng)營狀態(tài)的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長期，如果政府的支持主要體現(xiàn)在成長期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時，我們就能觀測到處于不同生命周期樣本所檢驗(yàn)得到的不同結(jié)論。

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參考文獻(xiàn)（略）