1.1   研究背景及意義

隨著公司規(guī)模的不斷發(fā)展，企業(yè)的所有者因管理能力的限制，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交給管理者掌控，將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離開來已經(jīng)在現(xiàn)代企業(yè)制度中普遍存在。而所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離也帶來了一些問題。管理者為追求自身利益，利用其對(duì)企業(yè)信息掌握較為全面的優(yōu)勢(shì)而做出有違所有者意愿決策的情況時(shí)有發(fā)生。為了解決由于信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，維持良好的委托—代理關(guān)系，企業(yè)所有者通過制定高管薪酬管理制度，并與高管簽訂薪酬契約的方式使管理者利益與自身的利益趨同。 同時(shí)，為避免管理者只追求自身利益而損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，在二十世紀(jì)五十年代，國外企業(yè)開始采用股權(quán)激勵(lì)的方式將管理者的薪酬與公司的長(zhǎng)期績(jī)效緊密結(jié)合，以便保證公司利益相關(guān)者的長(zhǎng)期收益。而我國直到 2006 年才開始實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法（試行）》。雖然在十余年間，《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法》在不斷地進(jìn)行修改與完善，逐步實(shí)現(xiàn)作為行權(quán)條件考核目標(biāo)之一的企業(yè)績(jī)效合理化，但仍出現(xiàn)了在公司發(fā)生巨額虧損的情況下，高管的薪酬卻居高不下，甚至出現(xiàn)部分企業(yè)的高管為達(dá)到行權(quán)條件，而惡意操縱股價(jià)的現(xiàn)象。這與《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法》中所規(guī)定的對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)促進(jìn)上市公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，防止有損上市公司所有者利益的情況嚴(yán)重不符。這不但讓大部分企業(yè)開始質(zhì)疑高管薪酬制度的有效性，同時(shí)還引起了社會(huì)公眾對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)制度合理性的質(zhì)疑，這也使得我們重新思考高管股權(quán)激勵(lì)是否對(duì)企業(yè)績(jī)效提升具有促進(jìn)作用。 我國正處在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展的重要時(shí)期，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也變化多端，這就使得企業(yè)管理者在進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)將面臨更多不確定的因素。而這些不確定就構(gòu)成了高管在進(jìn)行投資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題。所謂企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)在進(jìn)行日常經(jīng)營決策時(shí)對(duì)于收益具有不確定性項(xiàng)目的取舍，在企業(yè)經(jīng)營過程中表現(xiàn)為企業(yè)高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好行為。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高，說明企業(yè)管理者在執(zhí)行投融資決策時(shí)，更傾向于選擇具有創(chuàng)新或者冒險(xiǎn)性的行為方式，在公司項(xiàng)目的選擇中，更愿意采取風(fēng)險(xiǎn)性較高的項(xiàng)目；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平低，說明作為代理人的企業(yè)高管在執(zhí)行投融資決策時(shí)，更愿意采取穩(wěn)健或者保守的行為模式，在重要的項(xiàng)目決策中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目可能會(huì)持有規(guī)避或者反對(duì)的態(tài)度，而傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目進(jìn)行表決。而目前我國上市公司在制定高管股權(quán)激勵(lì)管理制度時(shí)，并沒有充分考慮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間所發(fā)揮的作用。

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1.2  研究?jī)?nèi)容及方法

本文研究樣本的數(shù)據(jù)來自于我國滬深 A 股上市公司，所選用年度為2010—2014 年。本文通過對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效研究文獻(xiàn)的回顧，總結(jié)出現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的不足之處。之后在進(jìn)行相關(guān)概念進(jìn)行界定和相關(guān)理論的分析基礎(chǔ)上，提出了本文關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)績(jī)效三者之間關(guān)系的假設(shè)。在實(shí)證研究部分通過建立模型，驗(yàn)證了高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效三者間的關(guān)系，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間所發(fā)揮的部分中介作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)論揭示了高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高企業(yè)績(jī)效的路徑之一，這將為研究高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系提供新的研究方向。通過對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在兩者之間作用的揭示，為我國上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)加入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因素提供了必要的理論支持，也為上市公司制定出更加合理有效的薪酬管理制度提供了參考依據(jù)。 本文的內(nèi)容分為七部分，具體如下： 第一章 緒論。本章首先論述了本文的選題背景與研究意義，接著提出了本文擬解決的主要問題，概述了本文的研究?jī)?nèi)容，歸納了本文的研究方法和研究的創(chuàng)新之處，最后構(gòu)建了本文的研究框架。 第二章 相關(guān)概念界定與理論基礎(chǔ)概述。本章界定了關(guān)鍵研究變量的基本概念，確定了關(guān)鍵實(shí)驗(yàn)變量的衡量方法，詳細(xì)論述了本文使用到的相關(guān)基礎(chǔ)理論，也為本文后續(xù)的研究作理論鋪墊。 第三章 相關(guān)文獻(xiàn)綜述。本章總結(jié)歸納了國內(nèi)外關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的研究文獻(xiàn)，歸類分析了相關(guān)研究成果，提出了該領(lǐng)域的研究不足之處和有待進(jìn)行深入探討的研究方向。 第四章 理論分析與假設(shè)提出。本章在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行收集和分析的前提下，以相關(guān)的理論基礎(chǔ)作為支撐，提出了本文的研究假設(shè)。  第五章 高管股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究。本章對(duì)文中所使用變量的衡量方式進(jìn)行了詳細(xì)闡釋，論述了本文所使用樣本數(shù)據(jù)的篩選過程，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。使用 Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)進(jìn)行了變量間的相關(guān)性分析，使用面板回歸方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，通過建立模型組的方式驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效用。 第六章 研究結(jié)論和政策建議。本章分析了回歸結(jié)果，總結(jié)了本文的主要研究結(jié)論，并針對(duì)本文結(jié)論提出了切實(shí)可行的對(duì)策和建議。 第七章 研究展望。本章分析了研究存在的局限性，提出了未來在該領(lǐng)域可以作深入研究的方向。 

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第二章   相關(guān)概念界定與基礎(chǔ)理論概述 

 

2.1   相關(guān)概念的界定 

風(fēng)險(xiǎn)是指在某一特定時(shí)間與空間下，所付出的成本代價(jià)或者所獲得收益的不確定性。國外有學(xué)者將風(fēng)險(xiǎn)定義為未來損失的不確定性。在考慮主觀因素的情況下，風(fēng)險(xiǎn)是指在特定的情景下，所產(chǎn)生的收益和損失的變動(dòng)情況。 我國學(xué)者朱淑珍（2002）[1]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是在一定的條件和時(shí)期的事件當(dāng)中，由于行為所產(chǎn)生的結(jié)果無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)而造成的損失發(fā)生的可能性。也有學(xué)者定義風(fēng)險(xiǎn)是在一定時(shí)間內(nèi)，有關(guān)行為主體承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的可能性（郭曉亭和蒲永健，2004）[2]。在本文的研究中，風(fēng)險(xiǎn)主要指在企業(yè)在經(jīng)營過程中，企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性，其可能有助于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也可能有礙于對(duì)企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)在面對(duì)不確定性結(jié)果時(shí)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，其主要通過高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的選擇偏好上體現(xiàn)。如果企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而高管具有采取高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的偏好，企業(yè)業(yè)績(jī)水平表現(xiàn)的不確定性就會(huì)增大，企業(yè)收益的波動(dòng)程度也會(huì)越大。 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一種企業(yè)的行為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映出的是企業(yè)在進(jìn)行投融資決策過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力（李文貴和余明桂，2012）[3]，是企業(yè)對(duì)不確定結(jié)果做出的決策選擇。在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中，則主要表現(xiàn)為管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的態(tài)度。學(xué)者們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)在企業(yè)是否愿意在不確定的情況下，將企業(yè)的資源使用在這種風(fēng)險(xiǎn)性較高的項(xiàng)目中，以及企業(yè)對(duì)于這種項(xiàng)目所帶來的損失的可接受程度。這也是企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略決策時(shí)考慮的前提（Covin 和 Slevin，1991；Dess  和  Lumpkin，2005  ；Tang，2010）[4]- [5]。本文研究中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可接受程度，對(duì)于執(zhí)行這種高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿。 對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)定義的差異性，似的學(xué)者們?cè)谶M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量時(shí)的指標(biāo)不統(tǒng)一。在不考慮金融行業(yè)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平采取的衡量方式外，一般對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量可以分為兩大類，一類是采用企業(yè)未來收益波動(dòng)率來進(jìn)行衡量，常用的指標(biāo)有企業(yè)股票收益的波動(dòng)率（Coles 等，2006）[6]、資產(chǎn)收益波動(dòng)率（John et al.，2008）[7]等；另一類是將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性行為進(jìn)行細(xì)分，采用資產(chǎn)負(fù)債率、投資與研發(fā)支出、財(cái)務(wù)杠桿（Coles 等，2006）[6]以及企業(yè)的經(jīng)營狀況（Faccio 等，2011）[8]等來進(jìn)行測(cè)量。 

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2.2   股權(quán)激勵(lì)基礎(chǔ)理論

委托代理理論是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一。委托代理理論是為緩解現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理關(guān)系雙方由于利益不一致所產(chǎn)生矛盾的理論基礎(chǔ)，委托代理理論的研究重點(diǎn)是在委托代理雙方存在利益方向不一致和信息不對(duì)稱的情況下，委托人應(yīng)該如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人。 專業(yè)化的存在使得委托代理關(guān)系的實(shí)現(xiàn)成為可能。早在 20 世紀(jì) 30 年代，Berle 和 Means 就指出，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，使企業(yè)所有者有必要聘用職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)企業(yè)的正常運(yùn)營。他們提議讓企業(yè)所有者只擁有剩余價(jià)值索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利全權(quán)交由職業(yè)經(jīng)理人，委托代理關(guān)系的概念由此產(chǎn)生，學(xué)者們也逐漸開始關(guān)注委托代理關(guān)系中可能存在的問題。由于在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中由于委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的問題日漸突出，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始深入探討因委托代理雙方信息不對(duì)稱所帶來的代理沖突，以 Jensen 和 Meckling（1976）[9]為代表的學(xué)者探索出了研究委托代理理論的模型，比較充分地闡釋了在委托代理關(guān)系中管理者行為偏離所有者期望結(jié)果的原因，委托代理理論的研究框架也基本形成。 根據(jù) Jensen 和 Meckling 的對(duì)委托代理關(guān)系的定義，其是一種契約關(guān)系，是指一方行為主體支付一定的報(bào)酬，雇傭其他主體為自己提供服務(wù)的一種關(guān)系，它存在于任何兩人及以上的組織中。代理關(guān)系是社會(huì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)發(fā)展的產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)技術(shù)和生產(chǎn)力的提高使得企業(yè)經(jīng)營分工細(xì)化，企業(yè)所有者需要專業(yè)代理人在知識(shí)、能力方面進(jìn)行額外協(xié)助。然而在代理關(guān)系中，委托代理雙方的各自追求的目標(biāo)并不一致，委托人擁有對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終索取權(quán)，因此期望實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；而代理人除了追求自己的勞務(wù)報(bào)酬收入的最大化，還在意在職消費(fèi)和閑暇時(shí)間等特殊權(quán)利。由于委托代理雙方的各自訴求并不完全一致，加上雙方獲得企業(yè)信息不對(duì)稱的原因，代理人很可能會(huì)做出違背管理者意愿的行為，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題也由此產(chǎn)生，委托代理沖突就會(huì)出現(xiàn)。企業(yè)所有者為解決道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，緩解委托代理矛盾，就會(huì)付出一定的管理成本，而管理成本并不一定會(huì)小于由此帶來的收益。因此在委托代理理論下，為了保證這種管理成本盡可能 的減少，企業(yè)需要對(duì)管理者設(shè)定有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化。 

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第三章   文獻(xiàn)綜述 ..... 13 

3.1   國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 ............ 13

3.2   文獻(xiàn)述評(píng) ...... 16 

第四章   理論分析與假設(shè)提出 ............ 17 

4.1   高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系假設(shè) ....... 17 

4.2   高管股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系假設(shè) ....... 18

4.3   風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系假設(shè) ...... 18

4.4   風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的作用假設(shè) .......... 19 

第五章   高管股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究 ......... 20 

5.1   變量選取與界定 ............ 20 

5.2   樣本選取與模型建立 .... 23 

5.3   實(shí)證結(jié)果分析 ....... 24 

5.4    穩(wěn)健性檢驗(yàn) ......... 30 

 

第五章   高管股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究 

 

5.1   變量選取與界定 

上市公司采取的股權(quán)激勵(lì)模式有多種，如業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)以及員工持股計(jì)劃等，而我國上市公司多采用的股權(quán)激勵(lì)模式為股票期權(quán)和限制性股票等。本文在借鑒李小榮和張瑞君（2014）、蘇坤（2015）對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的衡量方式的基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的易于取得及準(zhǔn)確性，以公司管理層人員（包括 CEO、總裁、總經(jīng)理和年報(bào)公布的其他高級(jí)管理人員）總計(jì)持有的公司股票數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比衡量高管股權(quán)激勵(lì)程度（GI）。如前所述，目前對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量有兩大類，一是采用企業(yè)收益性指標(biāo)的波動(dòng)性進(jìn)行衡量，另一類則將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性行為進(jìn)行細(xì)分來衡量，具體為：（1）企業(yè)的盈利指標(biāo) ROA 或 ROE 波動(dòng)性（John et al.，2008；Faccio et al.，2011）；股票收益波動(dòng)水平（Coles et al.，2006；Bargeron，2010）；（2）研發(fā)支出、資本性支出（Coles et al.，2006）；負(fù)債比率（Faccio et al., 2011）等。相對(duì)于第一種衡量指標(biāo)，第二種方式主要關(guān)注的是企業(yè)經(jīng)營行為中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，反映的是企業(yè)某個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，而且其影響因素很多，可能會(huì)造成研究結(jié)果復(fù)雜化。 國內(nèi)外學(xué)者更多應(yīng)用直接衡量的方式，使用股票收益率或資產(chǎn)收益率波動(dòng)方差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。股票收益率的波動(dòng)程度可以從市場(chǎng)角度較為全面反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素，并且指標(biāo)的衡量受企業(yè)數(shù)據(jù)的影響較小，從理論上看來，用股票收益率波動(dòng)性來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較為合適。但目前我國資本市場(chǎng)還不完善，股票價(jià)格并不能完全反應(yīng)企業(yè)價(jià)值，并且股票收益的波動(dòng)還受到外界因素影響。基于上述原因，為了盡可能地可靠衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此本文采用資產(chǎn)收益波動(dòng)方差作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)。 

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結(jié)論 

 

高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間作用路徑的分析是股權(quán)激勵(lì)研究的出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。本文基于國內(nèi)外針對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的研究現(xiàn)狀，在對(duì)三者進(jìn)行合理度量及相關(guān)理論進(jìn)行整理和分析的基礎(chǔ)上，提出了對(duì)于三者關(guān)系的理論假設(shè)，并建立了相關(guān)模型，最后使用 Stata 等分析工具，以我國滬深 A 股上市公司 2010—2014 年間的數(shù)據(jù)作為分析樣本，對(duì)三者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)實(shí)證結(jié)果做了穩(wěn)健性測(cè)試，最后得出結(jié)論如下： 1.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，對(duì)上市公司高管實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)政策，可以促使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)提高。 2.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以促使高管進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資，而不是只關(guān)注 NPV 為正的項(xiàng)目，這也符合股權(quán)激勵(lì)制度制定的出發(fā)點(diǎn)。 3.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，企業(yè)在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，會(huì)使得公司的績(jī)效得到提高。這也說明，只有公司適當(dāng)開展具有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，才會(huì)適當(dāng)提高企業(yè)績(jī)效。 4.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮部分中介效用，公司通過對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以使得高管進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資和經(jīng)營，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高促使公司績(jī)效的提升。 本文通過對(duì)三者關(guān)系的實(shí)證分析，得到了對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效的其中一條路徑，這將有利于我國上市公司合理制定股權(quán)激勵(lì)制度，激勵(lì)高管為企業(yè)創(chuàng)造最大化價(jià)值。 

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參考文獻(xiàn)（略）