緒 論

0.1 選題背景和研究意義
近年來隨著中國國內(nèi)資本市場的迅速發(fā)展以及國內(nèi)企業(yè)并購整合意愿的不斷增強(qiáng)，上市公司并購重組的數(shù)量逐年上升，于此同時并購重組在優(yōu)化資源配置，調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮的作用也日益凸顯。根據(jù)清科研究中心 2013 年 12 月 12 日發(fā)布的中國并購市場數(shù)據(jù)顯示，2013 年全年國內(nèi)并購共 904 起，同比上升 32.7%，涉及交易金額達(dá) 285.58 億美元，根據(jù) 2014 年相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)并購的數(shù)量仍將持續(xù)上升。無論是海外并購還是國內(nèi)并購，在并購交易中，并購企業(yè)都需要進(jìn)行并購融資決策，以籌措大量的資金。因此企業(yè)選擇不同的并購融資方式，將直接關(guān)系到并購成本的高低和并購交易的成敗，因此企業(yè)并購融資方式選擇得是否恰當(dāng)在并購過程中就顯得尤為重要。目前，從大量學(xué)者的研究成果來看，影響上市公司并購融資方式的因素很多，其中最重要的影響因素可以概括為以下 3 個方面，即上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況（企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)）和并購類型。應(yīng)該注意到的是，與其他影響因素相比，股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購融資方式之間關(guān)系更為復(fù)雜。這種復(fù)雜性主要表現(xiàn)在：一、主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜；二、不同股東對融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、權(quán)益報(bào)酬的要求多樣；三、不同融資方式會反過來影響企業(yè)的股東權(quán)益和股權(quán)結(jié)構(gòu)。正是由于二者之間這種錯綜復(fù)雜的關(guān)系，才使得企業(yè)各股東在進(jìn)行并購融資決策時，不得不權(quán)衡各種融資方式帶來的收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)，以便選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式來實(shí)現(xiàn)成功并購。因此研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購企業(yè)融資方式的影響就十分重要。此外，考慮到我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購融資方式選擇的意義就不言而喻。
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0.2 文獻(xiàn)綜述
國外對于并購融資理論的研究最早可以追溯到 MM 理論，之后經(jīng)過長達(dá)近半個世紀(jì)的不斷探索，已逐漸形成了比較完整的企業(yè)并購融資理論體系。該體系主要包括了 MM 理論、代理理論、不對稱信息理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)理論等融資理論。1958 年 Miller 提出 MM 理論，隨后又在 1977 年對其進(jìn)行了擴(kuò)展。MM 理論及其擴(kuò)展認(rèn)為當(dāng)債務(wù)融資帶來的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式進(jìn)行并購融資，例如發(fā)行債券、銀行借款等方式。20 世紀(jì) 70 年代，學(xué)者們認(rèn)為 MM 理論及其擴(kuò)展沒有考慮負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用因素，因此將權(quán)衡理論和破產(chǎn)成本理論加入到 MM 理論中，并認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債價值最大化和破產(chǎn)成本以及代理成本之間衡量的最佳結(jié)果。1984 年，梅耶斯·斯圖爾特（Mayers Stewart）等學(xué)者通過權(quán)衡負(fù)債帶來的避稅收益、破產(chǎn)成本、代理成本三者之間的關(guān)系，得出了企業(yè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，同年梅耶斯與尼古拉斯（Nicholas S Majluf）進(jìn)一步分析了非對稱信息給企業(yè)融資成本帶來的影響，提出了優(yōu)序融資理論。而這與 Jense(1986)的提出的，股東偏好高負(fù)債，低自由現(xiàn)金流的理論相沖突。美國的 Harris 和 Raviv （1988）經(jīng)過研究認(rèn)為，資本交易會引起剩余收益和剩余控制權(quán)的分配問題。該理論認(rèn)為債務(wù)融資適用于簡單的治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資適用于復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)，即從控制權(quán)等的角度解釋了為什么股票和債券會成為最重要的融資工具。
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1 股權(quán)結(jié)構(gòu)影響并購融資方式的理論分析

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)容的界定
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指各股東持有公司股份的情況，以及不同性質(zhì)的股東導(dǎo)致的不同行為方式的差異。具體而言對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究就是從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)角度對各股東的身份、持股比例、持股方式等方面的差異進(jìn)行分析，從而確定恰當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究。它主要體現(xiàn)在企業(yè)控制權(quán)和剩余收益權(quán)以及二者的分布與匹配狀況①。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司根據(jù)股東持有的股份數(shù)來確定其剩余收益權(quán)的大小，而股東的控制權(quán)大小在取決于股份數(shù)量的同時還依賴于企業(yè)的決策制度，因此可能存在擁有較少股份就可以控制企業(yè)的情況。從實(shí)際情況來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要涉及三個方面：一是股權(quán)集中程度，即公司股份集中于大股東的程度，通常用第一大股東持股比例來衡量。二是控股股東性質(zhì)，即第一大股東身份，一般分為國有控股型，法人控股型和社會公眾股東控股型。其中國有控股型是指由國家或代表國家持股的機(jī)構(gòu)對公司持多數(shù)股份，包括國家股和國有法人股；法人控股型是指由企業(yè)法人及其他機(jī)構(gòu)持股者對公司擁有控制權(quán)的情況，主要指社會法人股。社會公眾股東控股是指由家族或個人實(shí)際掌握公司控股權(quán)的情況。三是最終控股股東的持股方式。最終控股股東可能由于交叉持股或者金字塔持股結(jié)構(gòu)、優(yōu)先投票權(quán)等方式導(dǎo)致其控制權(quán)和所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）分配不對等，從而產(chǎn)生代理問題影響企業(yè)決策。通常用企業(yè)最終控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比例作為衡量二者分離程度的方式。為了直觀地描述股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文將從三個方面對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量：（1）所有權(quán)的集中程度，即第一大股東的持股比例；（2）所有者的身份，即控股股東的性質(zhì)；（3）最終控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度，即最終控股股東兩權(quán)分離度②。
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1.2 并購融資方式的分類與特征
企業(yè)在進(jìn)行并購時往往采用多種手段，由于各種交易方式交織在一起難以明確界限，因此將這些活動統(tǒng)稱為并購。在實(shí)務(wù)中通常將并購分為狹義的并購和廣義的并購。其中狹義的并購僅指兼并和收購，廣義的并購則指某一企業(yè)通過重組、置換、剝離、回購、借殼、買殼等多種產(chǎn)權(quán)交易活動從而獲得其他企業(yè)的控制權(quán)的行為。本文研究的并購屬于狹義上的并購，即兼并和收購。并購融資是指企業(yè)為順利完成并購，通過各種渠道、運(yùn)用各種手段規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)、進(jìn)行資金融通的行為。并購交易成功與否往往取決于并購融資方式選擇是否恰當(dāng)。并購融資方式的種類很多，我們通常按照資金來源的不同將并購融資分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指依靠企業(yè)內(nèi)部資金的積累融通資金，內(nèi)源融資往往使用的是企業(yè)的自有資金，內(nèi)源融資的優(yōu)點(diǎn)是不需要依靠外界就可以籌措到資金，因此企業(yè)無需承擔(dān)債務(wù)以及定期還本付息的壓力或遭受控制權(quán)稀釋甚至控制權(quán)喪失的威脅。然而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟有限，對于并購融資來說，僅使用內(nèi)源融資可能不能很好的滿足資金需求，此時外源融資就成為一條重要融資渠道。內(nèi)源融資主要包括自有資金和專項(xiàng)基金；外源融資主要包括債務(wù)融資（貸款、企業(yè)債券），股權(quán)融資（優(yōu)先股、普通股），和混合融資（可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證）。其中中國上市公司常用的并購融資方式是股權(quán)融資、債務(wù)融資、自有資金和無償劃轉(zhuǎn)。只有少數(shù)企業(yè)在并購融資時使用了可轉(zhuǎn)換債券。
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3 實(shí)證分析及結(jié)果.....26
3.1 實(shí)證分析步驟與方法...... 26
3.1.1 實(shí)證分析步驟........ 26
3.1.2 實(shí)證分析方法........ 26
3.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析.... 27
3.3 相關(guān)性檢驗(yàn)....... 30
3.4 單因素方差分析.... 32
3.5 LOGISTIC 回歸分析......34
4 結(jié)論.....39
4.1 研究結(jié)論...... 39
4.2 研究局限...... 40

3 實(shí)證分析及結(jié)果

3.1 實(shí)證分析步驟與方法
根據(jù)第二章的理論研究分析，本文對并購融資方式的研究將主要通過以下四步進(jìn)行。
（1）首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，對樣本數(shù)據(jù)的構(gòu)成、變量的分布進(jìn)行初步分析。概括反映變量之間的關(guān)系。對股權(quán)結(jié)構(gòu)給并購融資方式產(chǎn)生的影響有初步了解。
（2）其次進(jìn)行相關(guān)性分析，對各自變量、控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，考察變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性問題，剔除存在多重共線性的變量。
（3）再次，對剩余變量進(jìn)行單因素方差分析，分別考慮單個因素對各觀測值的影響，比較各因素在不同分類水平下的均值是否有顯著差異。分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)是否在并購融資方式選擇上存在差異，進(jìn)一步了解股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其他控制變量對并購融資方式的影響。剔除對并購融資方式影響不顯著的變量。
（4）最后綜合未被剔除的變量，進(jìn)行多項(xiàng) Logistic 回歸。進(jìn)行多項(xiàng) Logistic回歸分析時，首先對各項(xiàng)控制變量（企業(yè)盈利能力、成長性、資本成本等）進(jìn)行多項(xiàng) logistic 回歸，之后把自變量帶入方程再做回歸，分別比較兩次回歸得出的模型擬合優(yōu)度以及各系數(shù)的顯著性，最后并對對模型結(jié)果進(jìn)行分析得出結(jié)論。

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結(jié)論

本文從理論上分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購融資方式的影響，并且結(jié)合前輩學(xué)者的研究成果從主并企業(yè)與被并企業(yè)的角度提出了 6 個假設(shè)，并通過實(shí)證分析逐一對其進(jìn)行了檢驗(yàn)。根據(jù)分析本文得到如下結(jié)論：
（1）主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)集中度對并購融資方式有顯著影響。主并企業(yè)股權(quán)集中度越高，越偏向于無償劃轉(zhuǎn)和股權(quán)融資的并購融資方式；主并企業(yè)股權(quán)集中度越低，越偏向于自有資金和債務(wù)融資的并購融資方式。目標(biāo)企業(yè)股權(quán)集中度越高并購融資越傾向于非股權(quán)融資；目標(biāo)企業(yè)股權(quán)集中度越低并購融資越傾向于股權(quán)融資。主并企業(yè)的控股股東性質(zhì)對并購融資方式有顯著影響。當(dāng)主并企業(yè)控股股東為國有股時，偏向于無償劃轉(zhuǎn)和股權(quán)融資；當(dāng)主并企業(yè)控股股東為非國有股時偏向于使用自有資金和債務(wù)融資。
（2）目標(biāo)企業(yè)的控股股東性質(zhì)對并購融資方式的影響不顯著。說明目標(biāo)企業(yè)控股股東性質(zhì)的差異并未造成主并方并購融資決策的差異。主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離對并購融資方式的影響也不顯著。原因主要是由于受樣本數(shù)據(jù)所限，由于我國上市公司股權(quán)集中度普遍較高，且兩權(quán)的分離程度相對而言也不高，本文收集到的并購企業(yè)存在兩權(quán)分離狀況的樣本數(shù)較少，因此數(shù)據(jù)未顯示出兩權(quán)分離對并購融資方式的影響，但最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離是否對并購融資方式產(chǎn)生影響還有待研究。
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參考文獻(xiàn)（略）