1.1 研究背景及意義

19 世紀下半葉以來，隨著資本主義市場從自由競爭階段過渡到壟斷階段，企業(yè)股權(quán)的流動性空前增強，股權(quán)并購交易也越來越成為社會資本集中的主要手段和有效配置資源的一種內(nèi)在機制。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議的統(tǒng)計，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行并購已經(jīng)成為所有企業(yè)最主要的直接投資方式。20OO 年全球股權(quán)并購交易總額為 11，438 億美元，達到第一個高潮，占全球直接投資額的 82%。伴隨著 20 世紀 90 年代以來的第五次企業(yè)并購浪潮，全球范圍內(nèi)的企業(yè)并購活動風起云涌，中國也不例外。根據(jù) 2016 年 1 月 26 日普華永道《2015年中國企業(yè)并購市場回顧與 2016 年展望》報告：2015 年，中國并購交易數(shù)量上升37%，交易金額增長 84%，達到 7340 億美元，創(chuàng)下歷史記錄，最主要的交易方式為企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。隨著國內(nèi)自由市場的逐漸成熟，國內(nèi)戰(zhàn)略投資并購交易也實現(xiàn)了強勁增長。主要得益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、行業(yè)整合、重組和外延式增長。2015 年，科技行業(yè)持續(xù)成為投資熱點，其主要驅(qū)動因素為投資者對科技行業(yè)高增長的期待。我國改革開放 30 多年，中小型非上市企業(yè)如雨后春筍般紛紛建立，其中一部分企業(yè)抓住機遇茁壯成長，另一部分則受到經(jīng)營規(guī)模、生產(chǎn)技術(shù)、綜合競爭力等因素影響面臨被并購的選擇。因此，大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易都發(fā)生在非上市企業(yè)中，非上市企業(yè)逐漸成為這愈演愈烈的并購浪潮中耀眼的主角。

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1.2 文獻綜述

股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價是企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的核心，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的核心是企業(yè)股權(quán)價值的評估，對企業(yè)股權(quán)估值方法的研究必不可少。國際上運用較多的估值方法有市場法、收益法以及資產(chǎn)法。非上市企業(yè)在證券市場之外，缺乏公開的市場價值，財務(wù)數(shù)據(jù)和參數(shù)不易得，投資價值較難衡量，基于這些特點，運用市場法存在一定的限制。目前對于如何科學合理地評估非上市企業(yè)股權(quán)價值和確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，國內(nèi)外的研究并不多。西方企業(yè)股權(quán)價值評估和股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的研究較為完善，我國學者的研究大多是建立在學習國外理論成果和引進成熟方法的基礎(chǔ)上。但國外針對非上市企業(yè)的研究不多。Henk，Berkman.（2000）分別采用市盈率和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對樣本企業(yè)的原始股權(quán)價值進行測量。結(jié)果顯示兩種方法的評估結(jié)果差異不顯著[57]。Mark Moon、Eduardo S、Schwartz.（2001）三位學者以網(wǎng)絡(luò)公司為研究樣本估計企業(yè)股權(quán)價值，釆用實證方法構(gòu)建了股權(quán)價值評估模型，并指出企業(yè)期望收入增長率等財務(wù)指標對形成企業(yè)股權(quán)價值的重大影響[58]。Pere Vinofas.（2003）結(jié)合貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、經(jīng)濟增加值模型和 M-M 等方法提出了新的股權(quán)價值評估方法——FEVA[59]。Evans,F.C.& Bishop,D.M.（2005）認為收益法是較科學合理的非上市企業(yè)股權(quán)價值評估方法，結(jié)合控制性和流動性等因素提出了針對非上市企業(yè)價值評估的CAPM 修正模型和組成方法[56]。Kantor & Pettit（2000），Peter（2003），Larry（2004）用實證研究證明了經(jīng)濟增加值模型是比傳統(tǒng)方法更準確地衡量經(jīng)營業(yè)績的價值評估理論，與企業(yè)價值相關(guān)性較高。WC Weaver，S Michelson（2008）介紹了推算收益法及貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中使用中的實際風險度量（標準差）的簡化方法[66]。M D'Amato（2015）介紹了依據(jù)房地產(chǎn)市場周期為房地產(chǎn)估價的過程，以傳統(tǒng)的股息貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，分析其他因素的作用[67]。JR Hitchner，MJ Mard（2015）提出了一種收益法評估過程流程圖，專業(yè)人員可遵循一個結(jié)構(gòu)化過程應(yīng)用和記錄收入，評估價格[68]。

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第二章 股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的相關(guān)理論

 

2.1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價

現(xiàn)代公司制度中最成功的表現(xiàn)之一就是市場經(jīng)濟下的股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓制度。隨著中國市場經(jīng)濟體制的建立，公司法的實施，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動重組、募集資本、資源優(yōu)化整合的重要形式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股東權(quán)益這一特殊商品以有償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓給他人，使他人取得股權(quán)并享有對應(yīng)權(quán)益的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是對股權(quán)這一特殊商品進行交易的行為，也遵守等價交換的原則。合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價是股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易成功的關(guān)鍵，也是最易引起交易雙方爭議的方面。股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價格應(yīng)該是公允的、合理的且雙方都能接受。《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定在對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當委托具有相關(guān)資質(zhì)的機構(gòu)依照國家有關(guān)規(guī)定先進行資產(chǎn)評估。資產(chǎn)評估出具的評估報告經(jīng)核準或者備案后，作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的最主要參考依據(jù)。若國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低于評估結(jié)果的 90%，必須暫停交易除非獲得相關(guān)批準機構(gòu)同意。目前我國《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)沒有提出有關(guān)非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的明確規(guī)定。確定轉(zhuǎn)讓價格是股權(quán)轉(zhuǎn)讓中一個十分重要的方面，不科學的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格可以與股權(quán)價值和市場價格相差甚遠。不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的方法將直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進而影響企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)讓雙方的利益。因此，選擇合適的定價方法非常重要。

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2.2 企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值評估

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是企業(yè)并購最常見的表現(xiàn)形式。在企業(yè)并購中，對目標企業(yè)的全體股權(quán)價值進行準確的評估是確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格中不可或缺的一環(huán)。企業(yè)資產(chǎn)評估的價值類型主要包括市場價值和投資價值兩種。投資價值是從某個特定投資者的角度出發(fā)對該資產(chǎn)進行評估的價值。市場價值是基于市場上抽象的一般投資者的需求及意愿的資產(chǎn)評估價值。在某一時點，市場價值客觀且唯一，而投資價值較為主觀，不同投資者的評估結(jié)果會產(chǎn)生差異性。投資價值與市場價值評估方法的本質(zhì)是相同的，不同的是前提假設(shè)。例如兩者采用收益法評估時，選取折現(xiàn)率等參數(shù)的立場、對所得稅的計算方法不同。對未來凈收益進行估計，市場價值要求客觀的立場，而投資價值會受到投資者樂觀或悲觀的態(tài)度影響。本文評估的企業(yè)價值是確定特定交易中的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，即投資價值。經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準，上市企業(yè)可以發(fā)行股票，可以在證券交易所進行交易。在對上市企業(yè)進行股權(quán)價值評估時，能夠在披露報表上找到準確的財務(wù)及非財務(wù)信息和數(shù)據(jù)；上市企業(yè)的特點滿足市場法的運用條件，在公開市場上能找到相對適合的參照企業(yè)，投資者可以獲得一個和目標企業(yè)股權(quán)實際價值較為相符的估值。非上市企業(yè)的特點與上市企業(yè)相反：不能發(fā)行上市股票、不能在證券交易所公開交易。由于非上市企業(yè)沒有公開的信息和數(shù)據(jù)，缺乏市場機制的有效監(jiān)督和約束，使得它的股權(quán)價值評估存在一定的困難，這也是理論界與財務(wù)實踐中關(guān)注的核心問題。目前，非上市企業(yè)股權(quán)價值評估面臨的主要問題是如何選擇評估方法。

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第三章 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方案的設(shè)計..... 16

3.1 案例涉及企業(yè)簡介及背景......16

3.2 案例涉及企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概況和分析.........18

3.3 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值評估方法的運用..........19

3.4 案例涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的形成......32

3.4.1 案例涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的交易機制..... 32

3.4.2 影響 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的因素......... 33

第四章 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方案的評價..... 35

4.1 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法的評價.......... 35

4.2 A 公司股權(quán)價值評估方法的評價.......... 36

4.3 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值評估結(jié)果的評價..........37

4.4 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價機制的評價.......... 45

第五章 研究結(jié)論與建議..........46

5.1 研究結(jié)論........... 46

5.2 建議及展望........ 48

 

第四章 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方案的評價

 

4.1 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法的評價

第二章闡述了非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法主要有三種：出資額法、凈資產(chǎn)法、評估價法。本次案例采用了評估價法。出資額法簡單易行，便于操作和計算。但經(jīng)營者的決策及市場因素對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動影響較大，股權(quán)的實際價值與股東最初的出資額存在較大差異，案例中 A 公司的股權(quán)價值，明顯高于剛成立時出資額，如果再以此進行轉(zhuǎn)讓，不具有合理性。案例中的 A 公司是成立以來營業(yè)收入及營業(yè)利潤呈現(xiàn)高速增長，具有較強的潛在盈利能力的高新技術(shù)企業(yè)。其股東全部股權(quán)價值中應(yīng)包含客戶關(guān)系網(wǎng)、企業(yè)商譽、商標等無形資產(chǎn)價值，凈資產(chǎn)值評估的是某一時點公司資產(chǎn)負債表中凈資產(chǎn)的靜態(tài)價值，既不能反映公司資產(chǎn)的動態(tài)價值，也不能準確反映公司的實際經(jīng)營情況，忽略了因企業(yè)費用化形成的一些無形資產(chǎn)。因而依此計算出的股價也可能存在較多的不公正之處。評估價法對國有及集體性質(zhì)的股權(quán)來說是法定的作價方法，對非上市企業(yè)也有廣泛的適用性。采用評估法必須依靠專業(yè)人士需要花費更多的時間和費用，評估成本會明顯增加，但定價依據(jù)的準確性也會大大提高。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，出讓方希望收回過去的投資，而受讓方股東最關(guān)心的是公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流入的能力，兩者所期待的交易報酬并不相同。同一公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格會因評估方法的不同而有很大差異。

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結(jié)論

 

國內(nèi)資本市場在我國市場經(jīng)濟制度的日趨成熟與完善的基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)的并購交易日漸增多，加強對股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法的研究的重要性日益突顯。我國對非上市企業(yè)進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價研究較少，本文通過還原 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實案例，對其運用資產(chǎn)法和收益法進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的過程與優(yōu)劣進行了深入的研究。在本文研究思路上，首先通過對國內(nèi)外企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價以及企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓估價等相關(guān)文獻的學習，明確了非上市企業(yè)股權(quán)價值評估類型并介紹了傳統(tǒng)的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法，再聯(lián)系非上市企業(yè)的實際，闡述傳統(tǒng)的企業(yè)股權(quán)價值評估方法，并探討了適合我國非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估價方法，即資產(chǎn)法和收益法。其次論述了股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價案例的全過程，具體呈現(xiàn)了評估機構(gòu)運用收益法和資產(chǎn)法對 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行評估、調(diào)整并確定最終成交價格的過程。接著在此基礎(chǔ)上，對案例的整個定價方案進行了評價。通過本文的研究，可以得出以下三點結(jié)論。我國非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法主要有三種：出資額法、凈資產(chǎn)法、評估價法。出資額法簡單明了，便于操作和計算。但經(jīng)營者的決策及市場因素對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動影響較大，股權(quán)的實際價值與股東最初的出資額有較大差異，若轉(zhuǎn)讓股東股權(quán)時直接以原出資額為價格基礎(chǔ)，就混淆了股權(quán)與原始出資額的概念。凈資產(chǎn)法計算的股權(quán)價值適合于收益不高且發(fā)展穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，可以反映某一時點公司資產(chǎn)負債表中凈資產(chǎn)的靜態(tài)價值，但不能反映公司資產(chǎn)的動態(tài)價值和實際經(jīng)營情況，忽略了因企業(yè)費用化形成的一些無形資產(chǎn)。

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參考文獻(略)