本文是一篇財會管理論文，本文在介紹了中融新大基本情況及信用債違約過程的基礎(chǔ)上，運(yùn)用哈佛分析框架從戰(zhàn)略分析、會計分析、財務(wù)分析及及前景分析四個層面對中融新大信用債違約風(fēng)險成因進(jìn)行了分析，并通過Z-Score模型度量了中融新大的信用風(fēng)險變化過程。
1  引言
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
隨著金融行業(yè)的深入改革推進(jìn)，我國信用債市場迅速發(fā)展，信用債發(fā)行規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，截至2020年末，我國信用債存量規(guī)模達(dá)到38.76萬億元，較年初增長5.88萬億元。新冠肺炎疫情的爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來了十分不利的重大影響，給國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，上半年我國GDP累計同比增速首次跌落負(fù)值，工業(yè)企業(yè)的營業(yè)利潤率及同比增速上半年均跌至歷史低點。在此形勢下，企業(yè)的資金流動壓力驟然加大，盈利能力驟減，信用風(fēng)險加速上升，尤其一些資質(zhì)較差的企業(yè)受疫情影響過于嚴(yán)重，現(xiàn)金流無法彌補(bǔ)短期債務(wù)敞口，導(dǎo)致信用債違約事件不斷發(fā)生。
自2014年“11超日債”首只信用債券違約以來，市場對信用債違約的認(rèn)識逐步加深，信用風(fēng)險已慢慢成為信用債市場的重要特征。隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，2018年我國爆發(fā)大規(guī)模信用債違約事件，違約數(shù)量由2017年的34只迅速增長到126只，違約金額高達(dá)1209.90億元，2019年企業(yè)信用債違約數(shù)量和違約金額分別再創(chuàng)新高，分別達(dá)到188只和1534.91億元，2020年受益于前期低資質(zhì)主體的逐步出清以及相對寬松的信用融資環(huán)境，信用債違約數(shù)量減少到155只，但違約規(guī)模持續(xù)增大，違約金額甚至達(dá)到了1757.72億元。截至2020年末，我國信用債違約主體數(shù)量共計169家，違約債項共計590項，涉及信用債違約規(guī)模共計5333.38億元。2014-2020年信用債違約情況如圖1-1所示。 1.2 研究思路及方法
1.2.1 研究思路
本文研究思路大致如下：
（1）從書刊、互聯(lián)網(wǎng)上搜集信用債市場的相關(guān)新聞、文件及政策法規(guī)，并進(jìn)行匯總整理；了解國家頒布的相關(guān)行業(yè)政策和現(xiàn)有研究理論，并對當(dāng)前信用債市場現(xiàn)狀加以分析討論。
（2）以中融新大信用債違約事件為案例，介紹其發(fā)展由來，梳理回顧其信用債違約過程。
（3）基于哈佛分析框架，結(jié)合文獻(xiàn)，參考相關(guān)財務(wù)風(fēng)險形成理論，完成對中融新大戰(zhàn)略、會計、財務(wù)及前景四個層面的分析。
1.2.2 研究方法
（1）文獻(xiàn)分析法。通過閱讀大量期刊和查閱各方面信息，深入學(xué)習(xí)信用債違約相關(guān)理論知識，在梳理和總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于信用債違約的相關(guān)研究資料后，對中融新大信用債違約風(fēng)險的形成進(jìn)行分析并深入剖析其原因。
（2）案例分析法。根據(jù)某個特定主體的事件，系統(tǒng)地收集相關(guān)信息，從而進(jìn)行科學(xué)的分析和推理。本文是以中融新大發(fā)生的信用債違約事件作為案例進(jìn)行研究，分析中融新大信用債違約風(fēng)險形成的過程，最后得出相應(yīng)的結(jié)論和啟示。
（3）定性與定量分析法。本文同時采用定性和定量分析，定性分析包括對物流行業(yè)、焦化行業(yè)和中融新大信用債違約的基本介紹，還包括違約風(fēng)險形成的原因分析；定量分析集中在風(fēng)險度量層面，通過Z-Score模型度量分析測算出中融新大信用債違約風(fēng)險變化情況，在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的信用風(fēng)險加以預(yù)警。
（4）對比分析法。將不同事物進(jìn)行對比，通過異同深入分析把握事物的特征。本文主要通過中融新大和金能科技股份有限公司（以下簡稱“金能科技”）、行業(yè)均值的對比，分析三者典型財務(wù)指標(biāo)的區(qū)別，借此更好地分析中融新大的財務(wù)風(fēng)險。
2  文獻(xiàn)綜述
2.1 信用債違約原因研究
2.1.1 信用債違約外部原因研究
從國內(nèi)外對信用債違約的外部原因研究來看，外部原因主要包含宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、行業(yè)發(fā)展不景氣以及信用評級制度不完善等三個方面。外部環(huán)境發(fā)生變化會影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營，尤其遇到不利外部環(huán)境時，很可能導(dǎo)致經(jīng)營困難，催使信用債違約。外部因素一般會引起一批甚至大部分企業(yè)面臨困難，因此國內(nèi)外學(xué)者在對信用債違約風(fēng)險研究進(jìn)行相關(guān)研究時進(jìn)行了很多外部因素的研究。
Altman（1990）研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值、生產(chǎn)物價指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素顯著影響企業(yè)信用債違約風(fēng)險。Chava和Jarrow（2004）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)周期對信用債違約風(fēng)險有影響，成熟行業(yè)的違約概率顯著高于成長形行業(yè)。Acharya（2007）深入分析行業(yè)原因?qū)π庞脗`約風(fēng)險的影響程度，認(rèn)為如果企業(yè)當(dāng)前的行業(yè)市場前景良好，且經(jīng)營業(yè)務(wù)具有一定的市場價值，那么該企業(yè)的信用債違約風(fēng)險就會降低。Giesecke（2011）發(fā)現(xiàn)GDP增長率對信用債違約的影響較大，反而通貨率的影響有限。Kuehn和Schmid（2014）研究發(fā)現(xiàn)，信用債違約風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)良好時，成長型企業(yè)的違約風(fēng)險更大，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，價值型企業(yè)的違約風(fēng)險更大。吳振宇（2020）認(rèn)為疫情對金融運(yùn)行的影響可分為三個階段，在實質(zhì)性傳導(dǎo)階段，由于逾期率上升，對債券市場的影響最大。周宏（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)層面的多元化發(fā)展基礎(chǔ)上，市場競爭與信用債風(fēng)險之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系。張友國（2021）研究發(fā)現(xiàn)疫情從供給側(cè)沖擊各行業(yè)的正常生產(chǎn)，從需求側(cè)沖擊國內(nèi)消費與出口，基于此形成的產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)會對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，會導(dǎo)致企業(yè)由于擴(kuò)張性投資而造成違約風(fēng)險。
2.2 信用債違約風(fēng)險度量研究
Fisher（1959）最早提出了多變量判別模型，應(yīng)用最小二乘法（OLS）對信用債違約風(fēng)險管理進(jìn)行研究。Merton（1974）提出了BSM模型把公司的價值作為影響信用債違約的主要因素。Zmijewski（1984）最早借助Probit模型來研究企業(yè)信用債違約概率，最終得出結(jié)論認(rèn)為該模型可用于信用風(fēng)險的度量。KMV公司（1997）通過構(gòu)建KMV模型來研究企業(yè)信用債違約概率，該模型以期權(quán)定價公式為基礎(chǔ)，根據(jù)公式計算企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和資本數(shù)據(jù)得出企業(yè)預(yù)期違約率。Altman（2011）通過大量實證研究建立了非上市企業(yè)信用違約概率預(yù)測模型，并調(diào)整了各指標(biāo)權(quán)重值，發(fā)現(xiàn)該模型與Morton模型具有相同的測量效果。
定量分析方法是通過建立各種統(tǒng)計模型來計算公司的違約概率，本文所選取的案例公司是非上市企業(yè)，KMV、Logistic等模型不適用于本文的風(fēng)險預(yù)警，因此本部分主要介紹適用于非上市企業(yè)的Z-Score模型。Altman（1968）篩選了22個財務(wù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，以已破產(chǎn)企業(yè)為實例展開研究，最后選出5個財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建Z-Score模型，借助該模型能夠得到更為準(zhǔn)確的債券違約概率。該模型中的Z值代表著企業(yè)違約可能性。若該值大于二點九，表明企業(yè)信用債違約概率偏小，若該值小于一點二，則表明企業(yè)信用債違約的概率偏大，若Z值在這兩個數(shù)值之間那么該企業(yè)信用債違約概率具有很強(qiáng)的不確定性。Altman（1977）提出了ZETA模型，采用7個變量對風(fēng)險進(jìn)行衡量。Altman（1995）對Z-Score模型進(jìn)行修正，并稱其為Z’值模型，該模型能對非上市企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警，直觀反映非上市企業(yè)的財務(wù)狀況和風(fēng)險變化過程。鄒昆侖（2018）對Z-Score模型加以改進(jìn)，發(fā)現(xiàn)信用評級模型構(gòu)建中廣泛使用的判別分析方法能有效評價企業(yè)信用債評級的準(zhǔn)確性，更貼近信用債的市場情況。 3  相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) ............................ 13
3.1 相關(guān)概念介紹.................................... 13
3.1.1 信用債..................................... 13
3.1.2 剛性兌付.................................. 13
4  中融新大案例介紹 ................................... 18
4.1 中融新大基本情況介紹............................ 18
4.1.1 歷史沿革...................................... 18
4.1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)...................................... 18
5  中融新大信用債違約風(fēng)險分析 ...................................... 23
5.1 基于哈佛分析框架的信用債違約風(fēng)險成因分析............................. 23
5.1.1 戰(zhàn)略分析................................ 23
5.1.2 會計分析.......................... 30
6  信用債違約風(fēng)險防范措施
6.1 企業(yè)層面防范措施
在企業(yè)層面風(fēng)險防范措施中，本文將針對導(dǎo)致中融新大發(fā)生信用債違約的內(nèi)外部原因分別提出相應(yīng)的防范措施。
6.1.1 關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)變化，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性
企業(yè)發(fā)展所在的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)政策波動變化會對企業(yè)運(yùn)營和發(fā)展產(chǎn)生較大的影響。在新冠疫情爆發(fā)、中美貿(mào)易摩擦互征關(guān)稅、行業(yè)政策限制或不景氣、宏觀經(jīng)濟(jì)下行及去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的外部環(huán)境影響下，使得很多企業(yè)本身無法滿足融資的條件，融資路徑受阻，資金鏈斷裂，從而出現(xiàn)大規(guī)模違約現(xiàn)象。同時，盈利能力作為現(xiàn)金流的基石，其健康穩(wěn)定增長十分重要，要時刻關(guān)注企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤狀況，當(dāng)外部環(huán)境出現(xiàn)變化或戰(zhàn)略制定不符合現(xiàn)狀時，會對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生直接影響，因此企業(yè)在確定其自身發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃的同時，必須要隨時關(guān)注外部環(huán)境，并對可能的負(fù)面外部環(huán)境做出適度預(yù)判，來確保企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理性。
6.1.2 穩(wěn)定擴(kuò)張，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)
企業(yè)在進(jìn)行多元化擴(kuò)張時，應(yīng)當(dāng)對可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行綜合考量，制定相關(guān)應(yīng)急處理機(jī)制，而不能盲目地投資擴(kuò)張。首先，考慮行業(yè)的周期性，在行業(yè)進(jìn)入衰退期時，企業(yè)需審慎投資，中融新大在主營業(yè)務(wù)板塊收入減少時還將大量資金投入到金融市場中，除此之外，還涉足礦產(chǎn)資源行業(yè)，而該行業(yè)正處于起步階段，顯然這些擴(kuò)張是不明智的；其次，在擴(kuò)張時應(yīng)當(dāng)考慮到與現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)性有助于維持和發(fā)展公司的競爭優(yōu)勢，以確保公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，中融新大堅持快速擴(kuò)張的公司戰(zhàn)略，短期內(nèi)存在著巨大風(fēng)險，更應(yīng)認(rèn)真分析自身的比較優(yōu)勢，由此制定其戰(zhàn)略目標(biāo)，并結(jié)合公司自身情況選擇是否進(jìn)行轉(zhuǎn)型擴(kuò)張，在擴(kuò)張過程中要實地考察新進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)行業(yè)情況，不可過急過快。對于企業(yè)而言，立足自己的主營業(yè)務(wù)、保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流、創(chuàng)造新的利潤增長點是保持償債能力、防范信用債違約風(fēng)險的重要前提。
7  結(jié)論與啟示
7.1 研究結(jié)論
本文結(jié)合國內(nèi)外專家和學(xué)者關(guān)于信用債違約成因、違約風(fēng)險度量及違約風(fēng)險防范措施等方面研究成果基礎(chǔ)上進(jìn)行綜述，分析了中融新大信用債違約風(fēng)險。本文在介紹了中融新大基本情況及信用債違約過程的基礎(chǔ)上，運(yùn)用哈佛分析框架從戰(zhàn)略分析、會計分析、財務(wù)分析及及前景分析四個層面對中融新大信用債違約風(fēng)險成因進(jìn)行了分析，并通過Z-Score模型度量了中融新大的信用風(fēng)險變化過程，得出以下結(jié)論：
1.中融新大發(fā)生信用債違約原因有內(nèi)外兩個方面，其中內(nèi)因是關(guān)鍵。外部原因包括兩個方面：一方面是受到新冠肺炎疫情的巨大沖擊，我國2020年一季度經(jīng)濟(jì)近乎停滯，在生產(chǎn)、銷售、消費等方面帶來不利影響，再加上去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管等政策手段力度不斷加大，使得信用風(fēng)險加速釋放；另一方面是在疫情影響下，對我國物流行業(yè)的整體運(yùn)行環(huán)境起到負(fù)面影響，供應(yīng)鏈上下游物流活動嚴(yán)重受阻，2020年初物流運(yùn)行出現(xiàn)了停滯休眠的現(xiàn)象，導(dǎo)致煤炭、焦炭等能源類大宗商品貿(mào)易企業(yè)嚴(yán)重經(jīng)營不善，再加上供給側(cè)改革力度的推進(jìn)，去產(chǎn)能成為焦化行業(yè)的主流，又因疫情爆發(fā)導(dǎo)致焦炭價格經(jīng)歷斷崖式下跌。內(nèi)部原因包括三個方面：首先是公司的總體戰(zhàn)略太過激進(jìn)，傳統(tǒng)的焦化類企業(yè)向“能源+物流+礦產(chǎn)+金融”的多元化經(jīng)營企業(yè)轉(zhuǎn)變過程中，管理經(jīng)營的水平還有待提升，礦產(chǎn)資源前期建設(shè)和投資巨大，需要大量的融資和支持，但中融新大又因負(fù)面事件頻發(fā)遇到融資不暢等問題，難以解決短期債務(wù)的償付問題；其次是會計方面，中融新大的會計信息質(zhì)量的披露存在一定的差錯，該計提的未計提，內(nèi)部控制制度還欠完備；最后是財務(wù)方面，中融新大盈利、營運(yùn)、償債和發(fā)展等多方面的能力逐年減弱，現(xiàn)金流越發(fā)緊張，嚴(yán)重影響公司正常經(jīng)營。2020年公司營業(yè)收入和凈利潤大幅度下降看似看新冠肺炎疫情爆發(fā)引起的，但實則是長期積累下來的償債危機(jī)，只是通過新冠疫情的因素顯現(xiàn)了出來。
參考文獻(xiàn)（略）