1 緒論

 

1.1 研究背景及意義

“十二五”期間，傳媒產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，文化傳媒也逐步成為國家綜合實力的“軟實力”。政府的利好政策和市場需求促使我國傳媒產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。在國際傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢影響下，國務(wù)院辦公廳于 2010 年 6 月發(fā)布《三網(wǎng)融合試點方案》，即電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)從原先獨立狀態(tài)發(fā)展為相互滲透和交融。這意味著傳媒企業(yè)在資本運作的影響下，將不斷整合優(yōu)勢資源，擴大市場和盈利空間，利用資本和品牌的作用，搶占大部分傳媒市場。長期以來，傳媒產(chǎn)業(yè)作為事業(yè)單位，由政府機關(guān)管理，既不能形成規(guī)模效應(yīng)，也不能有效的利用、配置資源，長期忽視了傳媒產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟屬性。因此，我國對其進行轉(zhuǎn)企改制，實行企業(yè)管理與運營；在市場上，隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，新興傳媒得到機遇，快速發(fā)展。但由于我國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模小、競爭力弱和組織散亂，難以在短時期內(nèi)快速增值，因此資本運營為傳媒企業(yè)的快速發(fā)展提供了可能。通過資本運營籌集資金，形成傳媒產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨媒體的整合，加速我國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化、集約化經(jīng)營，增強其在國際市場的競爭力。如此，我國傳媒產(chǎn)業(yè)的上市將是資本市場的重要內(nèi)容。但與企業(yè)上市需求相比，新股發(fā)行較為緩慢，甚至出現(xiàn) IPO“堰塞湖”現(xiàn)象，雖然自 2016 年起，證監(jiān)會開始加快 IPO 速度，但保守估計仍需兩至三年。尤其傳媒行業(yè)不僅面臨 IPO的雙重審核制度，而且由于輕資產(chǎn)或輕存貨，也難以達到 IPO 的要求。中國證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，雖然導(dǎo)致陸續(xù)有多家上市公司修改甚至終止其重大資產(chǎn)重組方案，但是傳媒業(yè)的借殼上市仍舊火熱。“史上最嚴(yán)監(jiān)管制度”并沒有致使借殼這一重組方式退出歷史舞臺，反而會增加優(yōu)質(zhì)借殼上市案例，因為證監(jiān)會對于借殼上市的規(guī)定愈加嚴(yán)格，將遏制不良上市行為，對于需要借殼上市的企業(yè)來說，需要更加周全的準(zhǔn)備，更加注重成本分析，只有擁有較好的實力和充分的準(zhǔn)備，借殼上市才能順利進行。

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1.2 文獻綜述

關(guān)于借殼上市的特征研究，國外學(xué)者主要從殼公司和借殼公司兩個方面展開研究。國外學(xué)者對于殼公司的研究結(jié)論較為統(tǒng)一，均認(rèn)為殼公司的主要特征是：經(jīng)營能力較差；存在同行業(yè)聚集性；股價很低，多數(shù)為“凈殼”。Gleasona&Rosenthalb（2005）以 1987-2001 年在美國成功借殼上市的 121 家公司為樣本，得出殼公司經(jīng)營效果較差，盈利能力較弱，并且其中 27%為同一行業(yè)借殼上市。Floros&Sapp（2011）對股市上 579 家殼公司進行研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)殼公司做好了出讓準(zhǔn)備，股價較低。國內(nèi)學(xué)者對于殼公司的研究更加細致。趙鍇（2000）和操寰（2011）均發(fā)現(xiàn)多數(shù)殼資源為夕陽產(chǎn)業(yè)，面臨困難較多，如規(guī)模小、發(fā)展前景差，利潤空間小以及資產(chǎn)組成較為單一等。周文敏（2009）分析了借殼上市市場行為的特征：1.優(yōu)質(zhì)資本注入；2.殼公司收益差，關(guān)聯(lián)企業(yè)少，歷史包袱輕；3.政府成為推動力。趙昌文等（2001）在研究大量殼公司基礎(chǔ)上總結(jié)殼公司特點為：成長性差；利潤率和市場估價遠低于同行業(yè)平均水平；盈利能力和變現(xiàn)能力弱等。國外學(xué)者對借殼公司特征研究結(jié)果為：Muller（1980）統(tǒng)計了 7 個國家借殼上市的公司的財務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)大部分公司在借殼上市前資產(chǎn)增長率和負債率高于同行業(yè)水平，但借殼上市后績效并沒有高于同行業(yè)水平。Thomas James（2007）研究發(fā)現(xiàn)選擇借殼上市的多為國有股份企業(yè)和資本密集型企業(yè)。Floros &Shastri（2009）通過美國資本市場，驗證了借殼上市公司其信息透明程度遠沒有 IPO 上市公司的高，通常只公開股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的信息。Brown & Ferguson（2010）通過澳大利亞資本市場，發(fā)現(xiàn)借殼上市公司規(guī)模不小，甚至比同期 IPO 上市公司的資本和股本規(guī)模大，同時發(fā)現(xiàn)借殼上市的公司經(jīng)歷的時間比 IPO 的要長。國內(nèi)學(xué)者對于借殼公司特征的研究成果為：王冉冉（2012）和周妍（2013）通過描述性統(tǒng)計的方法研究我國滬深股市借殼上市行為，發(fā)現(xiàn)借殼上市受經(jīng)濟環(huán)境的影響較大，并多集中于房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，時間集中于 2007 年-2009 年，且多為民營企業(yè)。彭曉潔（2011）對 2005 年-2009 年間民營企業(yè)借殼上市案例進行研究，發(fā)現(xiàn)借殼上市公司多為資本密集型行業(yè)，且其成為殼公司控股股東的方式多種多樣。陳丹鳳（2014）通過對東北證券的研究發(fā)現(xiàn)借殼上市多為地方、民營企業(yè)，且其上市目的是為了尋求更大的發(fā)展。

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2 相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)

 

2.1 相關(guān)概念定義

殼是指上市資格，即法律所賦予的企業(yè)在資本市場進行股權(quán)交易的資格。由于我國證監(jiān)會出臺新規(guī)，企業(yè)直接 IPO 上市與借殼上市擁有同樣的要求與難度，因此殼已經(jīng)失去了其稀缺性、收益性的特點。借殼上市主要分為狹義和廣義概念。狹義的借殼上市是指集團母公司將其優(yōu)勢資源通過資產(chǎn)重組的方式注入其全資子公司，如此間接上市，實現(xiàn)自身的發(fā)展戰(zhàn)略。因此狹義的借殼上市單指非上市控股母公司與上市子公司的資產(chǎn)重組。廣義的借殼上市涵義比較廣泛，其不僅包含狹義的借殼上市，并且包含反向購買，即通俗所說的買殼上市。反向購買是指非上市公司購買殼公司的股權(quán)，從而取得殼公司的控制權(quán)，然后注入本公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而上市。因而借殼公司為非上市公司，并且是法律角度的子公司，但確是實質(zhì)上的控制方，在會計角度是購買方。廣義的借殼上市為本文的研究內(nèi)容。

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2.2 研究方法理論基礎(chǔ)

本文的研究方法主要是文獻研究法、描述性統(tǒng)計法、事件分析法以及財務(wù)指標(biāo)分析法。而事件研究法和財務(wù)指標(biāo)研究法有其理論基礎(chǔ)，因此，在這里重點介紹。這兩種方法是用來研究企業(yè)在借殼上市后，市場以及財務(wù)指標(biāo)對此事件的反應(yīng)。企業(yè)借殼上市的效應(yīng)微觀層面表現(xiàn)在交易雙方資源的重新整合，從而使相關(guān)利益主體發(fā)生變化，同時帶來公司業(yè)績和價值的增長。主體變化和價值增長通常體現(xiàn)在兩個方面：一是并購前后上市公司股票價格的波動，二是借殼企業(yè)會計指標(biāo)的變化。在借殼上市效應(yīng)分析中相應(yīng)的有兩種衡量方法：事件研究法和會計指標(biāo)法，對借殼上市產(chǎn)生的市場效應(yīng)和財務(wù)績效進行評價。事件研究法檢驗資本市場對借殼上市事項的反應(yīng)，即通過觀察借殼上市前后上市公司股價的波動程度及股票收益率的變化衡量借殼上市對企業(yè)績效的影響。對事件研究法的應(yīng)用前提是資本市場的弱有效性假說，王少平（2006）和國內(nèi)其他學(xué)者的研究表明：中國的資本市場基本上是弱有效，在該條件下的市場上所有公開信息均已反映在股票價格上，即投資者是理性的對待事件，因而在股票實際收益中減去正常收益（估計出的時間沒發(fā)生的收益），得到的異常收益就可以衡量資本市場對反向并購事項的異常反映程度。

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3 傳媒企業(yè)借殼上市現(xiàn)狀與特征.........12

3.1 傳媒企業(yè)借殼上市現(xiàn)狀.........12

3.2 傳媒企業(yè)借殼上市特征.........14

4 傳媒企業(yè)借殼上市過程中存在的問題.............18

4.1 政策干預(yù)過多.......18

4.2 存在信息不對稱現(xiàn)象...........18

4.3 借殼公司準(zhǔn)備不充分...........19

4.4 借殼公司重組有難度...........19

4.5 政策與監(jiān)管制度不完善.........19

5 城市傳媒借殼青島堿業(yè)上市案例分析.............21

5.1 借殼交易主體與重組方案.......21

5.2 城市傳媒借殼上市動因分析.....24

5.3 城市傳媒借殼上市前后資本市場表現(xiàn).......25

5.4 城市傳媒上市后治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化.............28

5.5 城市傳媒財務(wù)績效分析.........29

 

5 城市傳媒借殼青島堿業(yè)上市案例分析

 

5.1 借殼交易主體與重組方案

5.1.1 借殼方——城市傳媒

城市傳媒是青島出版集團旗下全資子公司。2012 年成立青島出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰荆瓿沙霭姘l(fā)行板塊的股份制改造。2015 年 9 月，旗下城市傳媒在上海證券交易所正式開牌，成為山東省文化企業(yè)主板上市的第一股。2009 年青島出版集團由青島出版社轉(zhuǎn)企改制為國有獨資公司，位于山東省青島市。其不斷發(fā)展，成為了覆蓋出版全產(chǎn)業(yè)鏈的出版?zhèn)髅郊瘓F，2014 年其總體經(jīng)濟規(guī)模位居全國單體出版社第 11 為，副省級城市出版社第 1 位。下圖所示為青島出版集團的組織框架圖，如下圖所示，可以看出，城市傳媒為青島出版集團的全資子公司。青島堿業(yè)原名青島化肥廠，成立于 1958 年；1984 年更名為青島堿廠；1994年成立股份有限公司，總股本 14472 萬股，其中國家股為 13684 萬股，主營業(yè)務(wù)為純堿、化肥的生產(chǎn)、銷售；氮肥產(chǎn)品；蒸汽供應(yīng)；進出口業(yè)務(wù)（按照核定商品清單）等。公司在 2000 年 3 月上市，隸屬于國資委。青島堿業(yè)經(jīng)營至 2013 年，由于市場壓力增大，純堿產(chǎn)能過剩，2012 年公司虧損 2.55 億元；因此青島堿業(yè)將 2013 年的利潤目標(biāo)設(shè)為“虧損總額不超過 1.6 億元”，可以看出其對自身的發(fā)展前期持悲觀態(tài)度。因此，面對如此困境，青島堿業(yè)試圖轉(zhuǎn)型，尋找新的增長點，但短期內(nèi)盈利能力改變困難，改善經(jīng)營狀況壓力巨大。

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結(jié)論

 

本文在查閱、整理相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，梳理了相關(guān)的理論基礎(chǔ)，再此基礎(chǔ)上，以 2010 年至今在 A 股借殼上市的 17 家傳媒企業(yè)為樣本，分析了傳媒企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀與特征，并總結(jié)出其出現(xiàn)的相關(guān)問題。同時，選擇城市傳媒借殼上市的案例，介紹其借殼上市的過程后，深入分析了其上市的動因、資本市場反應(yīng)以及其財務(wù)績效表現(xiàn)。在研究基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論：

（1）2014 年左右是傳媒企業(yè)借殼上市的高峰時期，原因可以認(rèn)為是政府政策的大力支持和推動，因而傳媒企業(yè)出現(xiàn)了并購重組高峰。借殼公司大多為國企，且實力雄厚，規(guī)模較大，并且政府干預(yù)、支持較多。殼公司其股權(quán)相對較為集中，且多為夕陽行業(yè)，難以獲得新的經(jīng)濟增長點，盈利能力弱，資本運營較差。借殼上市的模式多集中于定向增發(fā)和資產(chǎn)置換模式，并且政府干預(yù)較多，因此會出現(xiàn)股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的情況。從地域分布來看，借殼行為大多集中與經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，如東南沿海等地，或者是文化底蘊較為深厚的省份，如長江中下游流域。

（2）傳媒企業(yè)受政府政策干預(yù)過多，政府影響力大于市場影響力；借殼上市中信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重；并且借殼公司難以有效獲得殼公司的控制權(quán)；重組難度大；政策和監(jiān)管制度不夠完善；以及我國借殼上市的監(jiān)管制度不斷變遷，正在由不完善逐步發(fā)展完善，但仍存在許多需要注意的問題。

（3）傳媒企業(yè)借殼上市的動因為：IPO 難度較大，借殼上市行之有效且節(jié)約時間成本；可以直接從證券市場獲得融資，融資方式與融資金額增加；整合優(yōu)勢資源，實習(xí)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級；政府給與支持，借殼上市較為順利；實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，重新樹立企業(yè)形象，完善管理制度。

（4）城市傳媒借殼上市案例研究結(jié)論：城市傳媒借殼上市后在資本市場中出現(xiàn)正效應(yīng)，其超額累計收益率直線上升，說明資本市場反應(yīng)良好；城市傳媒借殼上市后其股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，主營業(yè)務(wù)經(jīng)過調(diào)整，創(chuàng)造出新的經(jīng)濟增長點，帶來了巨大的盈利能力；通過對比借殼前后的財務(wù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，城市傳媒的償債能力和盈利能力均出現(xiàn)了大幅增長，但營運能力和發(fā)展能力仍需加強，管理者需要尋找原因，為企業(yè)尋找新的發(fā)展動力。

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參考文獻（略）