1.1 研究背景和意義

世界經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，企業(yè)所處環(huán)境越來越復(fù)雜，經(jīng)營所面對的不確定性更加明顯。這種不確定性可能源于企業(yè)外部環(huán)境的不可控性，也可能源于企業(yè)自身內(nèi)部環(huán)境及經(jīng)營決策的不可預(yù)知性。隨著世界各國經(jīng)濟(jì)、政治以及文化的聯(lián)系越來越緊密，物流、資金流、信息流等已經(jīng)逐漸實現(xiàn)跨國的自由流動，企業(yè)的供應(yīng)商渠道、客戶以及競爭對手等利益相關(guān)者可能遍布世界各個角落，企業(yè)經(jīng)營所面臨的不可控因素越來越多。企業(yè)面臨的將是一個需求多樣、規(guī)模龐大、急劇變化的全球化市場，經(jīng)營失敗的風(fēng)險也加大了。 另外，科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步和信息化的快速發(fā)展更加劇了環(huán)境的不確定性。一方面，技術(shù)變革帶來了創(chuàng)新，對傳統(tǒng)行業(yè)造成了極大的沖擊，促進(jìn)了很多邊緣化和交叉化的新型產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生。另一方面，網(wǎng)絡(luò)的普及使得消費者可以通過網(wǎng)絡(luò)渠道對企業(yè)產(chǎn)品做到充分的了解，原本買賣雙方的信息不對稱已經(jīng)不那么明顯，企業(yè)的利潤空間大幅縮水。消費者越來越追求個性化、多樣化，這進(jìn)一步加劇了市場的競爭。以上這些都使得企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。 2007 年波及全球的金融危機，一度造成經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率高漲甚至社會動蕩。這使得人們真正開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)全球化下潛在的風(fēng)險。全球化背景下的企業(yè)經(jīng)營需要考慮的因素變多了，企業(yè)在后金融危機時代面臨的經(jīng)營不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以往各個時期。 隨著我國與世界的聯(lián)系變得緊密，我國面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新、鼓勵消費等的多重壓力，我國企業(yè)在應(yīng)對全球化帶來的沖擊方面還是略顯稚嫩、經(jīng)驗尚少，往往在錯綜復(fù)雜的環(huán)境中難以做出恰當(dāng)?shù)倪x擇，經(jīng)營的不確定性自然很大。 

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1.2 研究內(nèi)容和方法

目前針對財務(wù)柔性、融資約束的研究集中在概念范疇以及度量方法方面，對其經(jīng)濟(jì)效果的研究比較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多的是研究財務(wù)柔性對企業(yè)投融資行為的影響。 本文在后金融危機時期的大背景下，選取了我國滬深  A 股上市公司 2009-2014年六年的數(shù)據(jù)進(jìn)行深入研究。論文主要從財務(wù)管理研究的新型領(lǐng)域——財務(wù)柔性的視角出發(fā)，首先引入了非線性相關(guān)關(guān)系，探討財務(wù)柔性與企業(yè)績效的關(guān)系，然后選擇不同的代理變量分別作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)來分析融資約束對財務(wù)柔性儲備與企業(yè)績效的關(guān)系的影響。 通過研究分析發(fā)現(xiàn)二者之間存在非線性的倒 U 型關(guān)系，即在一定限度內(nèi)，企業(yè)績效隨財務(wù)柔性儲備的增加而上升，但是財務(wù)柔性到達(dá)一定限度后企業(yè)績效開始下降。這符合一般研究中強調(diào)的財務(wù)柔性的適度性，給出了最優(yōu)財務(wù)柔性水平相對定量化的解釋。文章在實證分析時首先根據(jù)企業(yè)面臨融資約束程度的大小將樣本大致分為高低兩個組別來進(jìn)行比較研究，通過對比初步得出融資約束對二者關(guān)系的影響，接著將融資約束作為虛擬變量加入模型進(jìn)一步分析，最后得出確切的結(jié)果。 文章分為五個部分： 第一部分為緒論，主要從企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性和資本市場的不完善兩個角度來闡述研究背景，分析了研究意義。接著介紹了文章主要的研究內(nèi)容、所采用的研究方法以及創(chuàng)新所在。 第二部分為國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，從財務(wù)柔性和融資約束的基礎(chǔ)理論、財務(wù)柔性與企業(yè)績效的關(guān)系以及融資約束對二者的關(guān)系的影響三個方面，采用逐層遞進(jìn)的方法對涉及的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了介紹。 第三部分為理論分析，在對相關(guān)概念界定、相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行梳理的前提下，對財務(wù)柔性與企業(yè)績效的關(guān)系以及融資約束對二者關(guān)系的影響進(jìn)行了細(xì)致的分析，為后文假設(shè)提出以及模型構(gòu)建提供理論依據(jù)。 第四部分為實證部分，首先根據(jù)上文提出合理的假設(shè)，并構(gòu)造模型，針對變量來進(jìn)行簡單的描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析，然后通過多元回歸的結(jié)果分析得出結(jié)論，最后替換被解釋變量來驗證結(jié)果的穩(wěn)健性。 第五部分為結(jié)論部分，根據(jù)結(jié)論給出了相應(yīng)的政策建議，同時點到了文章的不足及展望。 

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第 2 章 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 

 

本章主要從財務(wù)柔性和融資約束的基礎(chǔ)理論、財務(wù)柔性與企業(yè)績效的關(guān)系以及融資約束對二者的關(guān)系的影響三個方面對相關(guān)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了介紹，為后面的理論分析奠定基礎(chǔ)。 

 

2.1 財務(wù)柔性、融資約束的基礎(chǔ)理論文獻(xiàn)綜述

Heath（1978）、US FASB（1984）等早期的研究認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)在面臨預(yù)料外的資金需求和投資機會時對現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)控的能力。相比早期定義注重企業(yè)現(xiàn)金流量，之后的研究開始注重財務(wù)柔性獲取的具體方式和資本結(jié)構(gòu)。Gilson 和Warner（1997）、Graham 和 Harvey（2001）等強調(diào)財務(wù)柔性是企業(yè)在保持目前資本結(jié)構(gòu)的情況下，為滿足未來不確定的經(jīng)營需要而儲備的剩余舉債能力。Gamba和 Triantis（2008）、Byoun（2008）、葛家澍和占美松（2008）等都認(rèn)為，財務(wù)柔性是企業(yè)及時調(diào)度資金等財務(wù)資源以把握經(jīng)營不確定性所蘊藏的機會的能力[1][3]。早期的定義強調(diào)財務(wù)柔性的反應(yīng)和預(yù)防作用。近期的觀點不再是一種被動的觀點，而是強調(diào)對未來機會的主動利用。 國內(nèi)研究中葛家澍的定義與西方有關(guān)財務(wù)柔性的定義相接軌，而國內(nèi)的另一種觀點是從研究企業(yè)的財務(wù)管理系統(tǒng)的整體性出發(fā)的。韓玉啟、趙湘蓮（2004）認(rèn)為財務(wù)管理柔性強調(diào)企業(yè)不應(yīng)該局限于管理的制度化、常規(guī)化以及程序化[4]。而趙華、張鼎祖（2010）等不再將財務(wù)管理柔性視為一種能力，而是思維方式[5]。 

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2.2 財務(wù)柔性與企業(yè)績效的文獻(xiàn)綜述 

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論一般都是在完美市場假設(shè)下提出的，并未對財務(wù)柔性給予足夠的重視。然而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和時代變化，相關(guān)機構(gòu)和學(xué)者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策的過程中越來越關(guān)注財務(wù)柔性。更多國內(nèi)外學(xué)者也開始逐漸加入到財務(wù)柔性的研究中來。不管是理論分析還是實證檢驗，Trigeorgis（1993）、Powers和 Tsyplakov（1996）、Mikkelson（2003）、Gamba 和 Triantis（2008）、Bulan 和Subramanian（2008）、韓鵬（2010）、Marchica 和 Mura（2010）、曾愛民（2011）等都得出了這二者之間的正向相關(guān)關(guān)系[3][7][8]。 其實很早期，Trigeorgis（1993）認(rèn)為財務(wù)柔性可以看作是一種期權(quán)，能讓企業(yè)在未來有更多的選擇，不至于錯過好的投資機會，長期來看，有利于企業(yè)績效的提升。Mikkelson（2003）發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過持有高額現(xiàn)金能加大研發(fā)投入、抓住投資機會而提升業(yè)績。 自從 2007 年金融危機后，針對二者關(guān)系的研究增多。 Triantis、Gamba（2008）發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性儲備較高的企業(yè)的價值增長得較快。Bulan 和 Subramanian（2008）通過模型分析也得出了相似的結(jié)論[3]。 金融時報（FT，0ctober20，2008）指出，那些財務(wù)柔性儲備較多的石油企業(yè)在金融危機面前因為有機會收購那些瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)而大大受益。 Fresard（2010）、顧乃康和孫進(jìn)軍（2012）等發(fā)現(xiàn)持有較多現(xiàn)金的公司在與對手的競爭中有很大的機會來通過改變經(jīng)營范圍和策略、擴(kuò)大廣告投入、兼并其他企業(yè)等各種方式打敗對手，搶占先機和市場[9]。 Marchica 和 Mura（2010）以財務(wù)杠桿作為財務(wù)柔性的衡量指標(biāo)，以不同的時間窗口進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，不管從短期績效表現(xiàn)還是長期績效表現(xiàn)來看，低財務(wù)杠桿的公司績效更佳。 

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第 3 章  相關(guān)理論基礎(chǔ)與理論分析 ........ 14 

3.1 相關(guān)概念界定 ........... 14

3.2  理論基礎(chǔ) ......... 15 

3.3  財務(wù)柔性與企業(yè)績效關(guān)系的理論分析 ...... 19 

3.3.1  財務(wù)柔性的緩沖作用 ...... 19 

3.3.2  財務(wù)柔性的代理作用 ...... 19 

3.4  融資約束對最優(yōu)財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用 ...... 20 

第 4 章  實證研究 ......... 21 

4.1 研究假設(shè)的提出 ....... 21 

4.2  變量的定義 ..... 22

4.3  模型構(gòu)建 ......... 24

4.4  樣本選取和數(shù)據(jù)來源 ....... 25 

4.5  描述性分析 ..... 26 

4.5.1  全樣本分析 .... 26 

4.5.2  分樣本分析 .... 27 

4.6  相關(guān)性分析 ..... 30 

4.7  回歸結(jié)果分析 .......... 31

第 5 章  文章結(jié)論及建議 ...... 39 

5.1  文章主要結(jié)論 .......... 39 

5.2  政策建議 ......... 39 

5.3  文章不足及展望 ...... 41 

 

第 4 章 實證研究 

 

本章在前面理論分析的基礎(chǔ)上首先提出假設(shè)，定義變量并構(gòu)建模型，然后選取滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，利用 Eviews 軟件和 Excel 辦公軟件對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，最后將數(shù)據(jù)帶入模型進(jìn)行回歸分析以驗證假設(shè)的正確性，并對結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。 

 

4.1 研究假設(shè)的提出 

由前面的分析可知，財務(wù)柔性對公司績效的影響主要是緩沖作用和代理作用，這一正一反的作用綜合影響企業(yè)績效。當(dāng)企業(yè)所儲備的財務(wù)柔性在一定范圍之內(nèi)時，財務(wù)柔性的緩沖作用要大于代理作用，財務(wù)柔性綜合帶來的是積極的效應(yīng)，能有效地提升企業(yè)績效。但是，隨著財務(wù)柔性儲備水平的提升，其所發(fā)揮的代理作用越來越明顯，直至完全抵消緩沖作用帶來的正面作用。當(dāng)超過這個限度之后，財務(wù)柔性的代理作用反過來大于了緩沖作用，這時財務(wù)柔性的增加反而會帶來消極效應(yīng)?；诖?，本文提出第一個假設(shè)： 假設(shè)  1：財務(wù)柔性和企業(yè)績效這兩者之間呈現(xiàn)倒 U 型的相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)柔性處于一定范圍之內(nèi)時，企業(yè)績效隨著財務(wù)柔性儲備的增加而增加，但是當(dāng)財務(wù)柔性超過這一水平時，企業(yè)績效反而隨著財務(wù)柔性的增加而減少。二者關(guān)系開始發(fā)生變化時的財務(wù)柔性水平就是企業(yè)儲備財務(wù)柔性的均衡點或者說最優(yōu)水平。 隨著企業(yè)財務(wù)柔性儲備的增加，財務(wù)柔性的緩沖作用在減弱，代理作用在增強，總的邊際貢獻(xiàn)是在下降的，當(dāng)邊際貢獻(xiàn)為 0 時，財務(wù)柔性達(dá)到最優(yōu)點。而融資約束的存在使得財務(wù)柔性的緩沖作用的效果更大，又抑制了財務(wù)柔性的代理作用，總體上使得邊際貢獻(xiàn)的下降變慢。綜合來看，融資約束的存在使得財務(wù)柔性均衡點的到來推遲。

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結(jié)論  

 

本文基于后金融危機時代的大環(huán)境，圍繞財務(wù)柔性這一財務(wù)管理領(lǐng)域的新型主題，選取我國滬深 A 股上市公司 2009-2014 六年的數(shù)據(jù)作為研究對象，首先通過構(gòu)建模型來實證檢驗企業(yè)績效與財務(wù)柔性之間存在的關(guān)系，接著又在此基礎(chǔ)上將融資約束作為虛擬變量引入模型以分析其如何影響二者之間的關(guān)系。 首先，本文研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間的倒 U 型關(guān)系，即在一定限度內(nèi)，企業(yè)績效隨財務(wù)柔性儲備的增加而上升，但是財務(wù)柔性到達(dá)一定限度后企業(yè)績效開始下降。 具體地，本文不僅關(guān)注財務(wù)柔性所帶來的緩沖作用，而且考慮財務(wù)柔性存在的代理影響。這兩種方向相反的影響綜合決定了財務(wù)柔性所帶來的最終效果。當(dāng)開始儲備財務(wù)柔性時，其所發(fā)揮的緩沖作用占據(jù)主導(dǎo)地位，代理效應(yīng)幾乎不存在，財務(wù)柔性與企業(yè)績效呈正向關(guān)系。隨著財務(wù)柔性的增加，代理作用越來越強烈，當(dāng)?shù)竭_(dá)一定程度時，代理作用完全抵消了緩沖作用，這時財務(wù)柔性達(dá)到最優(yōu)水平。財務(wù)柔性再繼續(xù)增加就會造成企業(yè)績效下降。財務(wù)柔性具備適度性原則，不能過多，也不可太少，存在財務(wù)柔性的均衡點或最優(yōu)財務(wù)柔性水平。 其次，本文通過融資約束虛擬變量的引入，分別用外部融資成本的大小、是否發(fā)放股利以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為融資約束的代理變量來研究融資約束對最優(yōu)財務(wù)柔性水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)受到融資約束的限制程度大小會影響財務(wù)柔性的均衡點。企業(yè)受到融資約束的限制程度越大，相應(yīng)的最優(yōu)財務(wù)柔性水平越大。正是由于融資約束的存在對財務(wù)柔性的代理效應(yīng)起到了一定的抑制作用，從而使得財務(wù)柔性的最優(yōu)水平的到來推遲。

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參考文獻(xiàn)(略)