第 1 章 緒論

 

1.1 研究背景

國(guó)外可交換債券的發(fā)展相對(duì)于我國(guó)更成熟。可交換債券誕生于 20 世紀(jì) 70年代的美國(guó)，一開(kāi)始它作為一種期權(quán)投向市場(chǎng)，該債券的持有人可以將債券交換為發(fā)行人持有的股票，也可以僅作為債券收回本金和利息。其最大的作用就是可以延遲資本利得而引起的稅收，因此在出現(xiàn)之初就受到投資者的追捧。至今日，很多發(fā)行公司都采用這種融資工具。在我國(guó)，可交換債券發(fā)展的起步比較晚，2008 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)為解決由于股權(quán)分置改革而產(chǎn)生的“大小非”解禁問(wèn)題，制定并出臺(tái)了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，正式推出了可交換債券?？山粨Q債券雖經(jīng)推出，但因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)制定和監(jiān)管的不完善等原因，一直處于沉寂狀態(tài)，直到 2013 年深交所發(fā)布《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，同年福星藥業(yè)發(fā)行“13 福星債”，中國(guó)可交換債才完成首單發(fā)行，也是可交換私募債首單發(fā)行。2014 年，上深交所相繼發(fā)布《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，使可交換債券的發(fā)行有了操作層面的指導(dǎo)。同年 12 月，“14 寶鋼 EB”作為第一支發(fā)行成功的公募可交換債成功發(fā)行上市。2015 年證監(jiān)會(huì)、滬深交易所相繼出臺(tái)了文件，簡(jiǎn)化了非公開(kāi)發(fā)行公司債的發(fā)行程序，放寬了公司債的發(fā)行條件，拓寬了交易場(chǎng)所，可交換債券迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。尤其是 2016 年，發(fā)行數(shù)量為過(guò)去三年總和的一倍以上，在規(guī)模上也是過(guò)去三年總和的近三倍。所以不斷推進(jìn)對(duì)可交換債券的研究，促進(jìn)可交換債券的應(yīng)用，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有重要意義。

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1.2 研究目的和意義

本文以國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究成果和理論為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)東旭集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)東旭集團(tuán)）發(fā)行可交換債券案例的探討，對(duì)可交換債券進(jìn)行了深入研究，目的在于通過(guò)案例與理論的研究，找出可交換債券在發(fā)展中存在的問(wèn)題，并針對(duì)這些問(wèn)題試圖找出解決方案，最后歸納總結(jié)企業(yè)利用可交換債券融資的戰(zhàn)略意義。可交換債券同時(shí)擁有普通債券和股票的某些特征。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，發(fā)行可交換債券融資具有速度快、融資成本低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，而且與可轉(zhuǎn)換債券相比，不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)股后的成本攤薄效應(yīng)；對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，在標(biāo)的股票行情上漲時(shí)，行使交換權(quán)可獲得超額收益，行情不好時(shí)，則不行使交換權(quán)，通過(guò)獲得利息收益以保本。近幾年的時(shí)間里，可交換債券發(fā)展迅猛，無(wú)論數(shù)量還是規(guī)模都幾乎呈現(xiàn)幾何倍的增長(zhǎng)。所以，開(kāi)展關(guān)于企業(yè)發(fā)行可交換債券的研究有著突出的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。首先，通過(guò)對(duì)可交換債券發(fā)展提出建議，為完善我國(guó)債券市場(chǎng)提供指導(dǎo)意義。2017 年 9 月在我國(guó)廈門(mén)召開(kāi)了第九次金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議，在會(huì)議中明確提出，在各國(guó)法律和政策的背景下，謀求債券發(fā)行時(shí)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一致化和聯(lián)合做好審計(jì)監(jiān)督工作，為金磚成員各國(guó)之間債券市場(chǎng)的相互聯(lián)系、共同發(fā)展做好準(zhǔn)備，并促進(jìn)各國(guó)國(guó)內(nèi)和區(qū)域債券市場(chǎng)發(fā)展。在良好的債券政策背景下，加上近十年來(lái)，金融危機(jī)和股市的不穩(wěn)定性使債券成為投資利器，為可交換債券的發(fā)展帶來(lái)契機(jī)，因此研究可交換債券是十分必要的。

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第 2 章 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

 

2.1 可交換債券概述

2.1.1 可交換債券概念

可交換債券（Exchange Bond），全稱(chēng)為可交換為其他公司股票的債券，指上市公司股東將持有的股票質(zhì)押給托管機(jī)構(gòu)后發(fā)行的，購(gòu)買(mǎi)該債券的債券人可以在未來(lái)一定期限內(nèi)按照約定的條件交換被質(zhì)押的上市公司股票的債券。從中可以看出，可交換債券就是在純債的基礎(chǔ)上內(nèi)嵌了一個(gè)看漲期權(quán)[1]。這個(gè)看漲期權(quán)就是債券的持有人在換股期內(nèi)，有權(quán)以持有的債券交換一定比例的標(biāo)的股票。

 

2.1.2 可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券比較

可轉(zhuǎn)換債券是指上市公司將自身股票質(zhì)押給托管機(jī)構(gòu)后發(fā)行的，允許持有者在在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)按約定的條件轉(zhuǎn)換為上市公司股票的債券。從中可以看出，可轉(zhuǎn)換債券與可交換債券非常相似，都是在純債的基礎(chǔ)上內(nèi)嵌了看漲期權(quán)。

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2.2 可交換債券文獻(xiàn)綜述

在動(dòng)機(jī)研究方面，布倫南和施瓦茲（1988）認(rèn)為，當(dāng)投資者認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)前景不好或者市場(chǎng)前景難以估計(jì)，或者公司的風(fēng)險(xiǎn)較大或無(wú)法明確評(píng)估時(shí)，相比發(fā)行股票，企業(yè)更偏好于發(fā)行可交換債券[4]。因?yàn)閷?duì)投資者來(lái)說(shuō)股票與可交換債券相比風(fēng)險(xiǎn)更大，所以在運(yùn)營(yíng)或者財(cái)務(wù)方面有風(fēng)險(xiǎn)的公司，需要給予投資者更多的補(bǔ)償，才能吸引投資者并成功發(fā)行股票，這樣提高了發(fā)行人的融資成本。由于可交換債券的發(fā)行費(fèi)用基本與股票相同，但是利率低，因此融資成本低，所以當(dāng)公司的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)有較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更傾向于發(fā)行可交換債券[5]。Donald Chew（1998）在布倫南和施瓦茲研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為比起處于成熟期的企業(yè)，剛成長(zhǎng)起來(lái)的公司規(guī)模小，增長(zhǎng)快，其市場(chǎng)前景不確定，更適宜發(fā)行可交換債券[6]。

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第 3 章 企業(yè)融資方式分析.....9

3.1 理論基礎(chǔ)........9

3.2 可交換債券融資的可行性分析...........12

3.3 我國(guó)上市公司融資偏好分析.......16

3.3.1 我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀........16

3.3.2 融資偏好原因分析........17

第 4 章 東旭集團(tuán)有限公司可交換債券案例研究........19

4.1 可交換債券發(fā)行的背景和歷程...........19

4.2 可交換債券的融資策略.......21

4.3 對(duì)東旭集團(tuán)的財(cái)務(wù)分析.......25

4.3.5 對(duì)換股后控股權(quán)的影響分析........30

第 5 章 對(duì)可交換債券的分析和相關(guān)建議......32

5.1 可交換債券的優(yōu)勢(shì).......33

5.2 可交換債券發(fā)展存在的問(wèn)題.......34

5.3 對(duì)可交換債券發(fā)展提出建議.......38

 

第 5 章 對(duì)可交換債券的分析和相關(guān)建議

 

5.1 可交換債券的優(yōu)勢(shì)

從東旭集團(tuán)發(fā)行可交換債券的案例中，可以看出可交換債券具有以下優(yōu)勢(shì)。為實(shí)現(xiàn)股票減持，若股東選擇直接在市場(chǎng)上拋售，會(huì)給股票市場(chǎng)帶來(lái)很大的壓力甚至引起動(dòng)蕩。而上市公司股東通過(guò)發(fā)行可交換債券，在成功發(fā)行債券后即可得到一筆資金，在達(dá)到交換條件時(shí)，能夠在不減少子公司總股本的情況下，實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司股票的減持，避免成本攤薄效應(yīng)，不會(huì)對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格產(chǎn)生大的影響。的意義，即實(shí)現(xiàn)對(duì)存量股權(quán)的盤(pán)活[37]。當(dāng)上市公司大股東資金缺乏，又無(wú)法找到合適的融資方式時(shí)，大股東投入的資產(chǎn)只能變成閑置的股權(quán)。而利用可交換債券這一工具，就可快速獲得一筆資金，這樣不僅拓寬了上市公司大股東的融資渠道，也可以在一定程度上規(guī)范大股東的行為，減少大股東鋌而走險(xiǎn)占用上市公司資金的行為。普通的股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押比率一般在 35%左右，最高不超過(guò) 60%。而發(fā)行可交換債的質(zhì)押比例更高，普遍在 70%到 100%之間。較高的質(zhì)押比率使可交換債發(fā)行方能獲得較高的融資規(guī)模。而且私募可交換債還可以將尚在不能流通的限售股票作為標(biāo)的股票進(jìn)行融資（只要換股期不限售即可），這就使大股東能夠充分利用手中的限制股權(quán)，提高了資金的利用率。

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結(jié) 論

 

本文首先以理論研究作為支撐，再通過(guò)對(duì)東旭集團(tuán)發(fā)行“15 東集 EB”和“15東集 01”進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，結(jié)合一些學(xué)者關(guān)于融資以及可交換債券的理論及實(shí)證研究結(jié)論，進(jìn)行闡述和歸納。本文分析了上市公司的融資偏好，并揭示出發(fā)行可交換債券的可行性；其次，通過(guò)案例闡述，分析其發(fā)行可交換債券對(duì)公司的影響以及應(yīng)該注意的問(wèn)題并給出加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、充分保障債券持有人對(duì)標(biāo)的股票公司的知情權(quán)、完善調(diào)整換股價(jià)格的法律制度、明確擔(dān)保規(guī)則的建議。筆者在論文的撰寫(xiě)中遇到的最大的困難就是案例的選定與數(shù)據(jù)的搜集。由于可交換債券的發(fā)行公司可以是非上市公司，所以案例的選定必須滿足幾個(gè)條件：（1）數(shù)據(jù)可以從正規(guī)渠道獲得；(2)可交換債券已換股完成。又因?yàn)榭山粨Q債券在我國(guó)的發(fā)展非常晚，第一只可交換債券在 2013 年 12 月才發(fā)行，所以同時(shí)滿足兩個(gè)條件的案例非常少。筆者在論文寫(xiě)作期間查閱了大量資料，并按發(fā)行時(shí)間順序查閱了我國(guó)所有的在 2013 年至 2015 年發(fā)行的可交換債券，最終確定了東旭集團(tuán)發(fā)行的可交換債券為研究案例。但是本文研究仍有一些不可忽視的缺點(diǎn)，最主要的就是由于可交換債券是新興事物，發(fā)展也就是幾年的時(shí)間，本案例中可交換債券發(fā)行于 2015 年，換股完成于 2016 年，對(duì)其研究的時(shí)間如果包含到幾年以后，會(huì)更全面，也更有信服力。所以筆者將在今后的工作中，持續(xù)關(guān)注我國(guó)可交換債券的發(fā)展。

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參考文獻(xiàn)（略）