本文是一篇公司治理論文，本文的研究主要得出如下幾個(gè)結(jié)論： （1）混合所有制改革力度與融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 即當(dāng)混合所有制企業(yè)的國有股減持比例越大，股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本越低，企業(yè)的股權(quán)制衡度因異質(zhì)性股權(quán)的加入而提高，不僅企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)發(fā)生改變，企業(yè)代理沖突也會(huì)緩解，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也會(huì)隨著股權(quán)多樣性和股權(quán)制衡度的提高而更加完善，從而有利于獲取外部投資者的信任，最終吸引投資者投資，降低融資成本。

1  緒論

1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
（1）政策背景 隨著我國市場化經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展，國有經(jīng)濟(jì)體制也在的不斷改革發(fā)展，從政府對(duì)企業(yè)放權(quán)讓利改革階段起至混合所有制改革階段[1]，政府不斷的探索提高國有企業(yè)市場競爭力的最優(yōu)解。因此政府在進(jìn)行每一項(xiàng)所有制改革進(jìn)程中都始終堅(jiān)持以借鑒-試點(diǎn)-推廣的漸進(jìn)式路徑推廣[2]，通過最科學(xué)的方法實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的發(fā)展壯大。混合所有制改革是對(duì)國有制企業(yè)發(fā)展的底層邏輯進(jìn)行改造，對(duì)國企自上而下產(chǎn)生影響，目的在于提高國有企業(yè)競爭力，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。黨的十八屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確了混合所有制改革是我國國企改革的重要實(shí)現(xiàn)方式，需不斷深化混合所有所有制改革路徑，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化的制衡效果，改變國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀。2015年 9 月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，該《意見》指出要在不同行業(yè)的國企中積極引進(jìn)非公有制股份，以達(dá)到股權(quán)制衡、增強(qiáng)國企競爭力、創(chuàng)新能力等，這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造有助于國企內(nèi)部治理和企業(yè)運(yùn)營管理等，從而緩解代理沖突，降低企業(yè)融資成本；在 2017 年 5 月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的意見指導(dǎo)》鼓勵(lì)混合所有制企業(yè)建立健全企業(yè)公司治理能力和水平，推動(dòng)職業(yè)經(jīng)理人制度的完善和董事會(huì)治理水平的提升，逐漸實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制和管理結(jié)構(gòu)的完善，并完善外部董事制度。
習(xí)近平總書記指出目前中國經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速轉(zhuǎn)向中高速增長的經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，在當(dāng)前的社會(huì)主義新常態(tài)下，政府將更加重視民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，通過加大對(duì)民營經(jīng)濟(jì)在各領(lǐng)域的扶持促進(jìn)我國各行業(yè)民營企業(yè)做大做強(qiáng)。政府對(duì)民營企業(yè)的大力扶持將提升其市場占有率和融資水平的提高，而國企將失去原有政策優(yōu)勢。在這種新經(jīng)濟(jì)常態(tài)背景下，國有企業(yè)通過與民營企業(yè)的混合參股，有利于提升國企在融資方面的能力，并將民營企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)多年發(fā)展的創(chuàng)新能力和管理能力融入到國企混合所有制改革中，以降低融資成本。

1.2  研究方法
本文基于公司治理、財(cái)務(wù)管理等方面知識(shí)，分析混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)融資成本的影響，以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在混合所有制改革與融資成本的相關(guān)性中起到的中介作用，并根據(jù)市場化指數(shù)中的分指標(biāo)在主效應(yīng)中起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析。為制造業(yè)行業(yè)的混合所有制企業(yè)提供基于國有股減持力度與企業(yè)融資成本相關(guān)性的理論研究，本文主要的研究方法如下：
（1）規(guī)范論證方法：
基于對(duì)已有文獻(xiàn)的研究梳理，深入學(xué)習(xí)相關(guān)概念、理論，在文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上總結(jié)了與研究假設(shè)相關(guān)的各類變量選取及其測度方法。本文通過在 CNKI、谷歌學(xué)術(shù)等學(xué)術(shù)網(wǎng)頁查找有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、企業(yè)融資成本等相關(guān)文獻(xiàn)，并通過 CSMAR（國泰安數(shù)據(jù)庫）、國家統(tǒng)計(jì)局、證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)等渠道查找并整理相關(guān)變量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，為本文實(shí)證研究奠定基礎(chǔ)；
（2）實(shí)證檢驗(yàn)法：
基于委托代理、信息不對(duì)稱等理論提出研究假設(shè)，本以 2015-2019 年制造業(yè)企業(yè)作為考察對(duì)象，運(yùn)用預(yù)測盈余的 PEG 模型計(jì)算股權(quán)融資成本，用利息支出/平均負(fù)債作為債務(wù)融資成本的衡量方式，分別建立了以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量為中介變量，制度環(huán)境因素為調(diào)節(jié)變量的回歸模型，以檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，揭示混合所有制改革影響企業(yè)融資成本的機(jī)理。

2  基本理論與文獻(xiàn)綜述

2.1  基本概念
2.1.1  混合所有制企業(yè)
混合所有制企業(yè)指的是國有資本或集體資本與非國有資本等異質(zhì)性股權(quán)共同參股而形成的新型企業(yè)形式[4]。黨在十八屆三中全會(huì)中強(qiáng)調(diào)混合所有制改革將是今后一段時(shí)間內(nèi)深化經(jīng)濟(jì)改革的重點(diǎn)和方向，并明確國企民企等交叉持股是混合所有制改革的重要實(shí)現(xiàn)形式。本文主要研究國企與民營企業(yè)在制造業(yè)行業(yè)交叉持股帶來的融資成本影響。
2.1.2  融資成本
股權(quán)融資成本指的是企業(yè)為了達(dá)到投資者和股東的要求而必須賺取的最小風(fēng)險(xiǎn)收益[6]，融資成本是由資金使用者與資金所有者不一致而產(chǎn)生的，在資本市場中，企業(yè)為了獲得資金進(jìn)行投資等行為向資金所有者籌措資金而支付的交易費(fèi)用和使用費(fèi)用。企業(yè)發(fā)展需要獲得的資金往往來源于內(nèi)部與外部，而國企的管理層由于業(yè)績與報(bào)表掛鉤，導(dǎo)致管理層更偏向于使用與自身業(yè)績關(guān)聯(lián)性更小的外部資本而非內(nèi)源性融資。而外部融資成本則是本文主要研究的因變量，融資成本主要分為股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本。
其中債務(wù)融資成本可以分為內(nèi)部債務(wù)融資和外部債務(wù)融資，目前我國債務(wù)融資方式主要為外部融資，如銀行貸款、債券發(fā)行以及民間借款的方式。以上融資方式所產(chǎn)生的融資成本以及后續(xù)使用資金的成本統(tǒng)稱為債務(wù)融資成本。債務(wù)融資成本在不需賣出企業(yè)股權(quán)的前提下進(jìn)行融資，須向融資機(jī)構(gòu)支付交易費(fèi)和定期支付利息，但好處是不會(huì)觸及企業(yè)的所有權(quán)。
而股權(quán)融資成本指的是企業(yè)為了達(dá)到投資者和股東的要求而必須賺取的最小風(fēng)險(xiǎn)收益[6]，這種融資方式往往只需要向股東支付企業(yè)分紅，但是分紅多少往往由企業(yè)自身決定，以往的股權(quán)融資甚至可以無限期不分紅，這造成國內(nèi)企業(yè)更偏向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資。

2.2  基本理論
2.2.1  委托代理理論
委托代理理論起源于二十世紀(jì)三十年代的歐美發(fā)達(dá)資本主義國家，在西方資本主義的高速發(fā)展的背景下，由于資本家缺乏精力和管理能力，無法親歷親為管理企業(yè)，因而對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的需求就興起了。由于委托人和代理人存在信息不對(duì)稱和能力差異，代理人利用其信息優(yōu)勢謀求個(gè)人私利，從而損害委托人利益造成了委托代理矛盾的出現(xiàn)。這其中包含了兩個(gè)前提：第一，委托人和代理人獲取信息能力、渠道不同，造成信息不對(duì)稱，換而言之當(dāng)委托人對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)較少介入的情況下，由于信息掌握不全面，從而為代理人創(chuàng)造了動(dòng)機(jī)環(huán)境；第二，基于社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“經(jīng)濟(jì)人”假說，委托人和代理人均希望自身利益最大化，而由于雙方預(yù)期函數(shù)的不同導(dǎo)致代理矛盾的產(chǎn)生。Ross（1973）[7]認(rèn)為委托代理是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出資人和受托方不同的經(jīng)濟(jì)收益期望函數(shù)所產(chǎn)生的合同關(guān)系。而后Jensen、Meckling（1976）[8]認(rèn)為委托代理關(guān)系是委托者委托代理方形式自己的決策權(quán)，而由于代理方擁有更多的內(nèi)部信息和自身利益需求從而與委托方產(chǎn)生了代理沖突。
代理成本指的是委托代理雙方基于不同的預(yù)期函數(shù)而對(duì)利益分配產(chǎn)生分歧時(shí)，雙方運(yùn)用各自職權(quán)進(jìn)行博弈而出現(xiàn)的損失，主要分為兩個(gè)部分，委托人為了減少代理人利用信息優(yōu)勢對(duì)其預(yù)期收益產(chǎn)生破壞而付出的監(jiān)督成本，以及代理人為取得委托人信兒而付出的保證成本[9]。除此之外，委托代理關(guān)系還因?yàn)殡p方互相博弈而出現(xiàn)最終收益與預(yù)期收益不同所產(chǎn)生的剩余損失。 3  理論分析與假設(shè)提出 ........................... 19
3.1  混合所有制改革力度與股權(quán)融資成本 ...................................... 19
3.2  混合所有制改革力度與債務(wù)融資成本 ............................ 20
3.3  會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介作用 ..................................... 21
4  變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建 .............................. 29
4.1  數(shù)據(jù)來源 ....................................... 29
4.2  變量設(shè)計(jì) ..................................... 29
5  實(shí)證分析 ............................. 39
5.1  描述性統(tǒng)計(jì)分析 ................................... 39
5.2  相關(guān)性分析 ....................................... 41

5  實(shí)證分析

5.1  描述性統(tǒng)計(jì)分析
根據(jù)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出變量的分布情況，并有助于后續(xù)回歸分析提供理論基礎(chǔ)。表 5-1 列示了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。 從表 5-1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，股權(quán)融資成本的最大值為 0.536，最小值為 0，其最大值與最小值差值較大，說明不同企業(yè)的股權(quán)融資能力差異大，平均值為 0.102 大于中位數(shù) 0.099說明部分企業(yè)股權(quán)融資成本較高，拉高了整體的股權(quán)融資水平，企業(yè)融資壓力大。而債務(wù)融資成本最低為 0，最高為 0.055，均值 0.018 大于中位數(shù) 0.017，表明大部分企業(yè)債務(wù)融資成本較高，拉升了整體債務(wù)融資成本的水平，但綜合來看，債務(wù)融資成本相較于股權(quán)融資成本要低很多，盡管如此我國企業(yè)在融資偏好上更偏向于股權(quán)融資，這在一定程度上說明我國融資渠道存在的問題。

6  結(jié)論與建議

6.1  研究結(jié)論
長期以來國有企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)支柱，背靠政府支持在我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擁有絕對(duì)優(yōu)勢，同時(shí)也為政府的社會(huì)職能貢獻(xiàn)了很多力量。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化水平的提高，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)實(shí)體，國企面臨越來越多的市場化、國際化競爭，此時(shí)的國企更需要適應(yīng)市場化競爭的新形式，與此同時(shí)國企體系發(fā)展中存在的各種問題也越發(fā)明顯，所有者缺位以及產(chǎn)權(quán)模糊帶來的多重代理沖突、政策性負(fù)擔(dān)、非生產(chǎn)性尋租等都導(dǎo)致國企在市場化競爭中處于劣勢。而民營企業(yè)雖然在市場競爭環(huán)境中更具競爭力，但由于缺乏資金、體量較小等問題難以做大做強(qiáng)。因此為了解決民營企業(yè)融資困境和國有企業(yè)經(jīng)營效率低和競爭力水平低的問題，黨的十八屆三中全會(huì)全面推進(jìn)混合所有制改革，以提高我國企業(yè)的國際競爭力。
融資成本作為連接投資者和公司的關(guān)鍵因素不僅直接對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響，也影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和戰(zhàn)略選擇，但由于我國資本市場起步較歐美發(fā)達(dá)國家晚，目前還缺乏良好的投資融資環(huán)境，證券市場、金融市場由于法律制度不健全監(jiān)管不到位，存在很多損害投資者的行為，極大的增加了資本市場的融資成本降低融資效率。
本文收集了我國證券市場上市公司 2015-2019 的樣本數(shù)據(jù)，共 5945 個(gè)觀測數(shù)據(jù)，用各年份國有股比例的差額來衡量混合所有制改革力度，采用 PEG 模型來測度股權(quán)融資成本，采用利息支出/總負(fù)債來衡量債務(wù)融資成本，控制相關(guān)控制變量指標(biāo)，運(yùn)用固定效應(yīng)回歸模型，實(shí)證研究了以下幾個(gè)內(nèi)容（1）混合所有制改革力度對(duì)股權(quán)、債務(wù)融資成本的影響；（2）混合所有制改革力度和融資成本之間相關(guān)性受到市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境、政府與市場關(guān)系、要素市場發(fā)育程度、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、非國有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展這些外部因素的調(diào)節(jié)作用；（3）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)混合所有制改革力度與融資成本的相關(guān)關(guān)系中的中介作用。
參考文獻(xiàn)（略）