董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值公司治理分析
時(shí)間：2020-08-10 來(lái)源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇研究公司治理的論文，本文從技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)代熱點(diǎn)出發(fā)，以 2009 年至 2018 年全部 A 股上市公司為研究樣本，探究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以及技術(shù)創(chuàng)新所產(chǎn)生的中介效應(yīng)。在保險(xiǎn)需求理論、委托代理理論與技術(shù)創(chuàng)新理論的支撐下，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論。第一，董事高管責(zé)任能有效提升企業(yè)價(jià)值。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為高管薪酬激勵(lì)的補(bǔ)充，企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)后有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理人才，通過(guò)為其減輕因股東訴訟導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)受損和名譽(yù)受損，激勵(lì)其提高經(jīng)營(yíng)管理效率，提升企業(yè)價(jià)值，支持了管理層激勵(lì)假說(shuō)。其次，保險(xiǎn)公司作為利益相關(guān)者，需要承擔(dān)企業(yè)訴訟補(bǔ)償而又不參與企業(yè)分享，有動(dòng)機(jī)對(duì)被保險(xiǎn)公司和被保險(xiǎn)個(gè)人進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督。保險(xiǎn)公司可通過(guò)人工智能等技術(shù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)上市公司盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以保障保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。同時(shí)，從投資者保護(hù)的角度來(lái)看，公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后提高了其訴訟積極性，有利于發(fā)揮其對(duì)董事高管的監(jiān)督作用，繼而減少董事高管的機(jī)會(huì)主義行為，支持了“外部監(jiān)督假說(shuō)”。
第一節(jié) 理論基礎(chǔ)..................................... 15
一、 保險(xiǎn)需求理論........................................15
二、 委托代理理論...................................15
第四章 實(shí)證研究........................................25
第一節(jié) 理論分析與研究假設(shè)............................. 25
一、 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值..................................25
二、 董責(zé)險(xiǎn)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值..........................26
第五章 研究結(jié)論與政策建議.....................................46
第一節(jié) 主要研究結(jié)論........................... 46
第二節(jié) 政策建議............................ 47
第四章 實(shí)證研究
第一節(jié) 理論分析與研究假設(shè)
一、董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值
第一章 緒論
第一節(jié) 研究背景及研究意義
一、研究背景
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，簡(jiǎn)稱 D&O 保險(xiǎn)或董責(zé)險(xiǎn)，是指當(dāng)企業(yè)董事高管人員在其正常的執(zhí)業(yè)過(guò)程中，由于不當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)決策行為招致民事訴訟時(shí)，由保險(xiǎn)公司為其償付約定比例的賠償金額及訴訟費(fèi)用（許榮和王杰，2012）。其中，不當(dāng)行為排除故意行為外，包括由于個(gè)人疏忽或過(guò)失導(dǎo)致的虛假記載及誤導(dǎo)性陳述等。
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)起源于 20 世紀(jì) 30 年代的美國(guó)，此后隨著證券法律的不斷完善，國(guó)外上市公司開(kāi)始大量引入 D&O 保險(xiǎn)。據(jù)媒體 2015 年報(bào)道1，海外市場(chǎng)中美國(guó)和加拿大的的投保率分別為 97%和 86%，歐洲公司的投保率也高達(dá)90%。在全球范圍內(nèi)，世界五百?gòu)?qiáng)中超過(guò) 95%的企業(yè)購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)。同樣，在亞洲市場(chǎng)中，很多國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的投保也非常普及。88%以上的新加坡公司、80%~90%香港地區(qū)的公司和 60%左右臺(tái)灣地區(qū)的公司都投保了董責(zé)險(xiǎn)。然而，我國(guó)內(nèi)陸地區(qū)目前的投保率還不足 10%，但其中以 A+H 方式在香港內(nèi)地交叉上市的公司中 90%的公司購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)；28 家科創(chuàng)板企業(yè)中有 13 家公司投保了董責(zé)險(xiǎn)。
第一節(jié) 研究背景及研究意義
一、研究背景
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，簡(jiǎn)稱 D&O 保險(xiǎn)或董責(zé)險(xiǎn)，是指當(dāng)企業(yè)董事高管人員在其正常的執(zhí)業(yè)過(guò)程中，由于不當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)決策行為招致民事訴訟時(shí)，由保險(xiǎn)公司為其償付約定比例的賠償金額及訴訟費(fèi)用（許榮和王杰，2012）。其中，不當(dāng)行為排除故意行為外，包括由于個(gè)人疏忽或過(guò)失導(dǎo)致的虛假記載及誤導(dǎo)性陳述等。
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)起源于 20 世紀(jì) 30 年代的美國(guó)，此后隨著證券法律的不斷完善，國(guó)外上市公司開(kāi)始大量引入 D&O 保險(xiǎn)。據(jù)媒體 2015 年報(bào)道1，海外市場(chǎng)中美國(guó)和加拿大的的投保率分別為 97%和 86%，歐洲公司的投保率也高達(dá)90%。在全球范圍內(nèi)，世界五百?gòu)?qiáng)中超過(guò) 95%的企業(yè)購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)。同樣，在亞洲市場(chǎng)中，很多國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的投保也非常普及。88%以上的新加坡公司、80%~90%香港地區(qū)的公司和 60%左右臺(tái)灣地區(qū)的公司都投保了董責(zé)險(xiǎn)。然而，我國(guó)內(nèi)陸地區(qū)目前的投保率還不足 10%，但其中以 A+H 方式在香港內(nèi)地交叉上市的公司中 90%的公司購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)；28 家科創(chuàng)板企業(yè)中有 13 家公司投保了董責(zé)險(xiǎn)。
MM 定理最早提出在完美資本市場(chǎng)環(huán)境中，且不考慮企業(yè)稅收，企業(yè)是否購(gòu)買保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值并無(wú)影響（Modigliani&Miller，
1958）。然而資本市場(chǎng)并不完美，作為國(guó)家財(cái)政性收入的企業(yè)稅收也不容忽視，因此，MM 理論的結(jié)論不再適用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者適度放寬 MM 定理的各種條件后，進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)的購(gòu)買能產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)，有利于節(jié)約企業(yè)的財(cái)務(wù)成本及資本成本，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種特殊的責(zé)任保險(xiǎn)，不僅具有普通保險(xiǎn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等基本特征，而且能參與公司治理、輔助企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì) D&O 保險(xiǎn)的治理效果存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。支持者認(rèn)為，首先董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能最大化補(bǔ)償被保險(xiǎn)人的訴訟損失、提升企業(yè)和高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而激勵(lì)董事積極履行勤勉義務(wù)、降低代理成本。其次，在企業(yè)人才招聘過(guò)程中，投保董責(zé)險(xiǎn)后有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的優(yōu)秀管理人才，避免人才流失。
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第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容及創(chuàng)新
一、研究?jī)?nèi)容
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)自 2002 年引入中國(guó)以來(lái)，投保率一直處于較低水平，關(guān)于其是否能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生有效的治理作用一直沒(méi)有統(tǒng)一答案。本文從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理機(jī)制出發(fā)，在不考慮其他因素的條件下，實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。隨后考慮到我國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的制度背景，進(jìn)一步檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的治理作用，并以技術(shù)創(chuàng)新為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)其是否在董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮了中介效應(yīng)，并試圖檢驗(yàn)三者關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異。最后，考慮到不同制度環(huán)境下對(duì)董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮治理作用的影響，本文從司法環(huán)境和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的視角出發(fā)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了在不同制度環(huán)境下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。具體而言，本文內(nèi)容主要包括以下五個(gè)部分：
第三章 理論基礎(chǔ)及制度背景分析............................15..........................
第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容及創(chuàng)新
一、研究?jī)?nèi)容
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)自 2002 年引入中國(guó)以來(lái)，投保率一直處于較低水平，關(guān)于其是否能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生有效的治理作用一直沒(méi)有統(tǒng)一答案。本文從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理機(jī)制出發(fā)，在不考慮其他因素的條件下，實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。隨后考慮到我國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的制度背景，進(jìn)一步檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的治理作用，并以技術(shù)創(chuàng)新為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)其是否在董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮了中介效應(yīng)，并試圖檢驗(yàn)三者關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異。最后，考慮到不同制度環(huán)境下對(duì)董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮治理作用的影響，本文從司法環(huán)境和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的視角出發(fā)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了在不同制度環(huán)境下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。具體而言，本文內(nèi)容主要包括以下五個(gè)部分：
第一章，緒論。交代了本文的研究背景及意義，對(duì)全文研究?jī)?nèi)容進(jìn)行概括，并指出本文相對(duì)于現(xiàn)有研究的創(chuàng)新之處。最后對(duì)本文所用到的研究方法進(jìn)行闡述，并以技術(shù)路線圖的形式梳理本文邏輯框架。
第二章，文獻(xiàn)綜述。本章首先對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，提煉出其治理作用的相關(guān)假說(shuō)。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)研究大多集中于需求分析及法理分析，少數(shù)學(xué)者開(kāi)始對(duì)其治理作用展開(kāi)熱烈討論，但并未形成統(tǒng)一結(jié)論。隨后從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理作用出發(fā)，梳理董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新投入、企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究，以及創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值之間存在的內(nèi)在邏輯。最后通過(guò)文獻(xiàn)梳理，找到本文的研究方向。
第二章，文獻(xiàn)綜述。本章首先對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，提煉出其治理作用的相關(guān)假說(shuō)。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)研究大多集中于需求分析及法理分析，少數(shù)學(xué)者開(kāi)始對(duì)其治理作用展開(kāi)熱烈討論，但并未形成統(tǒng)一結(jié)論。隨后從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理作用出發(fā)，梳理董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新投入、企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究，以及創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值之間存在的內(nèi)在邏輯。最后通過(guò)文獻(xiàn)梳理，找到本文的研究方向。
第三章，相關(guān)理論基礎(chǔ)及制度背景。本章首先結(jié)合研究?jī)?nèi)容對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理，為本文研究奠定理論基礎(chǔ)。隨后考慮到董事高管責(zé)任保險(xiǎn)及企業(yè)創(chuàng)新的政策性因素，本文進(jìn)一步對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)及技術(shù)創(chuàng)新的制度背景的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，為下文奠定研究的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
第四章，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)證研究。本章對(duì)于第三章提出的研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)模型構(gòu)建及回歸分析驗(yàn)證前文假設(shè)是否成立。
第五章，研究結(jié)論與政策建議。本章通過(guò)前文所述歸納本文研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策性建議。最后，指出本文存在的不足及未來(lái)的改進(jìn)方向。
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第二章 文獻(xiàn)綜述
第一節(jié) 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需求研究
保險(xiǎn)需求的思想最早是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)利潤(rùn)考察的副產(chǎn)品，奈特認(rèn)為企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的原因就是為了將可估算的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。Mayers&Smith（1982）根據(jù) MM 定理提出了保險(xiǎn)需求的七大動(dòng)機(jī)：一是保險(xiǎn)公司充當(dāng)了最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色；二是保險(xiǎn)降低了企業(yè)的期望破產(chǎn)成本；三是保險(xiǎn)公司能有效的提供理賠服務(wù)；四是保險(xiǎn)發(fā)揮了外部監(jiān)督者的功能；五是保險(xiǎn)能有效約束管理者的投資決策；六是保險(xiǎn)在一定程度上降低了稅賦；七是保險(xiǎn)可以通過(guò)損失估算降低企業(yè)監(jiān)管成本。此后的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從以上動(dòng)機(jī)出發(fā)，提出了相應(yīng)的假說(shuō)。目前有關(guān)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的假說(shuō)主要有：“管理者激勵(lì)假說(shuō)”“外部監(jiān)督假說(shuō)”、“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”“財(cái)務(wù)效應(yīng)假說(shuō)”。
第四章，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)證研究。本章對(duì)于第三章提出的研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)模型構(gòu)建及回歸分析驗(yàn)證前文假設(shè)是否成立。
第五章，研究結(jié)論與政策建議。本章通過(guò)前文所述歸納本文研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策性建議。最后，指出本文存在的不足及未來(lái)的改進(jìn)方向。
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第二章 文獻(xiàn)綜述
第一節(jié) 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需求研究
保險(xiǎn)需求的思想最早是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)利潤(rùn)考察的副產(chǎn)品，奈特認(rèn)為企業(yè)購(gòu)買保險(xiǎn)的原因就是為了將可估算的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。Mayers&Smith（1982）根據(jù) MM 定理提出了保險(xiǎn)需求的七大動(dòng)機(jī)：一是保險(xiǎn)公司充當(dāng)了最佳風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色；二是保險(xiǎn)降低了企業(yè)的期望破產(chǎn)成本；三是保險(xiǎn)公司能有效的提供理賠服務(wù)；四是保險(xiǎn)發(fā)揮了外部監(jiān)督者的功能；五是保險(xiǎn)能有效約束管理者的投資決策；六是保險(xiǎn)在一定程度上降低了稅賦；七是保險(xiǎn)可以通過(guò)損失估算降低企業(yè)監(jiān)管成本。此后的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從以上動(dòng)機(jī)出發(fā)，提出了相應(yīng)的假說(shuō)。目前有關(guān)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的假說(shuō)主要有：“管理者激勵(lì)假說(shuō)”“外部監(jiān)督假說(shuō)”、“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”“財(cái)務(wù)效應(yīng)假說(shuō)”。
現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的管理制度使得股東與管理層的目標(biāo)相分離，產(chǎn)生了嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，管理層在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)管理中更多考慮的是職位風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人聲譽(yù)而非股東利益最大化。“管理層激勵(lì)假說(shuō)”認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)最基本的作用便是分散與轉(zhuǎn)移被保險(xiǎn)人的潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)高級(jí)管理人員因個(gè)人過(guò)失致使被追究個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，通過(guò)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)把一部分損失轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司能有效降低管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)其履職積極性（Gutierrez，2000）。胡國(guó)柳和胡珺（2017）實(shí)證結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)有效提高了董事高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，使其以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)有效提升企業(yè)投資效率；Lin（2019）通過(guò)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在德國(guó)的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)了規(guī)定高管個(gè)人免賠額的董責(zé)險(xiǎn)能對(duì)高級(jí)管理人員產(chǎn)生激勵(lì)作用。Boubakri et al（2008）研究發(fā)現(xiàn)執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低有助于幫助企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的高質(zhì)量管理人員，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在公司治理中發(fā)揮了招募人才的激勵(lì)作用。
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第二節(jié) 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值
王世權(quán)和王麗敏（2015）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利益相關(guān)者權(quán)益得到有效保護(hù)時(shí)，企業(yè)價(jià)值將得到有效提升。董事高管責(zé)任作為一種專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能使投保人以確定的小額成本將可能面臨的大額損失轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，使投保人的權(quán)益得到有效保障。然而，對(duì)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)究竟能否提升企業(yè)價(jià)值，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者形成了兩種截然相反的觀點(diǎn)。
一方認(rèn)為，D&O 保險(xiǎn)的治理增強(qiáng)作用主導(dǎo)著道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，D&O 保險(xiǎn)為公司增加了價(jià)值 Shih-Chung Chang（2018）。適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)一方面可以吸引并留住有才能的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理人員及獨(dú)立董事（Priest，1987；Hutton，1990），保障其自身財(cái)產(chǎn)安全和個(gè)人聲譽(yù)不受損失，避免董事高管因擔(dān)心自己利益受損而采取過(guò)分保守的經(jīng)營(yíng)決策方式，以至企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期水平的情況。趙楊等（2014）和胡國(guó)柳（2014）也證實(shí)了公司購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)可減少高管在管理決策中的后顧之憂，使高管能充分發(fā)揮自己的管理才能；以上研究支持了管理者激勵(lì)假說(shuō)。另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)保護(hù)大股東訴訟利益以及降低中小股東信息不對(duì)稱的方式，降低了企業(yè)代理成本。許榮和王杰（2012）通過(guò)實(shí)證研究，考察發(fā)現(xiàn)自 2002 年引入董責(zé)險(xiǎn)以來(lái)的 9 年間，滬深兩地引入董責(zé)險(xiǎn)的上市公司有效提升了其資本利用率、降低了管理費(fèi)用率且企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到明顯提高。凌士顯（2018）實(shí)證表明，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；董事高管責(zé)任險(xiǎn)在公司治理中發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)和外部監(jiān)督職能，能夠顯著降低上市公司第一和第二類代理成本；劉向強(qiáng)和康嵐（2015）研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資具有治理效應(yīng)；李沁洋和趙陽(yáng)（2018）通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)彈性和投資效率的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，引入董責(zé)險(xiǎn)后顯著增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性與投資不足的負(fù)相關(guān)性，在一定程度上也削弱了財(cái)務(wù)彈性與過(guò)度投資的正相關(guān)性，一定程度上支持了外部監(jiān)督假說(shuō)。雷嘯和唐雪松等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，D&O 保險(xiǎn)能通過(guò)增加信息披露，緩解企業(yè)信息不對(duì)稱，進(jìn)而有效抑制企業(yè)的違規(guī)行為。
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王世權(quán)和王麗敏（2015）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利益相關(guān)者權(quán)益得到有效保護(hù)時(shí)，企業(yè)價(jià)值將得到有效提升。董事高管責(zé)任作為一種專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能使投保人以確定的小額成本將可能面臨的大額損失轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，使投保人的權(quán)益得到有效保障。然而，對(duì)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)究竟能否提升企業(yè)價(jià)值，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者形成了兩種截然相反的觀點(diǎn)。
一方認(rèn)為，D&O 保險(xiǎn)的治理增強(qiáng)作用主導(dǎo)著道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，D&O 保險(xiǎn)為公司增加了價(jià)值 Shih-Chung Chang（2018）。適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)一方面可以吸引并留住有才能的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理人員及獨(dú)立董事（Priest，1987；Hutton，1990），保障其自身財(cái)產(chǎn)安全和個(gè)人聲譽(yù)不受損失，避免董事高管因擔(dān)心自己利益受損而采取過(guò)分保守的經(jīng)營(yíng)決策方式，以至企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期水平的情況。趙楊等（2014）和胡國(guó)柳（2014）也證實(shí)了公司購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)可減少高管在管理決策中的后顧之憂，使高管能充分發(fā)揮自己的管理才能；以上研究支持了管理者激勵(lì)假說(shuō)。另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)保護(hù)大股東訴訟利益以及降低中小股東信息不對(duì)稱的方式，降低了企業(yè)代理成本。許榮和王杰（2012）通過(guò)實(shí)證研究，考察發(fā)現(xiàn)自 2002 年引入董責(zé)險(xiǎn)以來(lái)的 9 年間，滬深兩地引入董責(zé)險(xiǎn)的上市公司有效提升了其資本利用率、降低了管理費(fèi)用率且企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到明顯提高。凌士顯（2018）實(shí)證表明，董事高管責(zé)任險(xiǎn)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；董事高管責(zé)任險(xiǎn)在公司治理中發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)和外部監(jiān)督職能，能夠顯著降低上市公司第一和第二類代理成本；劉向強(qiáng)和康嵐（2015）研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理者過(guò)度自信引發(fā)的過(guò)度投資具有治理效應(yīng)；李沁洋和趙陽(yáng)（2018）通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)彈性和投資效率的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，引入董責(zé)險(xiǎn)后顯著增強(qiáng)了財(cái)務(wù)彈性與投資不足的負(fù)相關(guān)性，在一定程度上也削弱了財(cái)務(wù)彈性與過(guò)度投資的正相關(guān)性，一定程度上支持了外部監(jiān)督假說(shuō)。雷嘯和唐雪松等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，D&O 保險(xiǎn)能通過(guò)增加信息披露，緩解企業(yè)信息不對(duì)稱，進(jìn)而有效抑制企業(yè)的違規(guī)行為。
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第一節(jié) 理論基礎(chǔ)..................................... 15
一、 保險(xiǎn)需求理論........................................15
二、 委托代理理論...................................15
第四章 實(shí)證研究........................................25
第一節(jié) 理論分析與研究假設(shè)............................. 25
一、 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值..................................25
二、 董責(zé)險(xiǎn)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值..........................26
第五章 研究結(jié)論與政策建議.....................................46
第一節(jié) 主要研究結(jié)論........................... 46
第二節(jié) 政策建議............................ 47
第四章 實(shí)證研究
第一節(jié) 理論分析與研究假設(shè)
一、董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值 2002 年 D&O 保險(xiǎn)引入中國(guó)后，關(guān)于其能否改善公司治理、提升公司價(jià)值存在較大爭(zhēng)議，目前形成了截然相反的兩種觀點(diǎn)。一方認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)委托代理問(wèn)題的緩解能對(duì)高管產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，并且有利于完善企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制。根據(jù)“管理層激勵(lì)假說(shuō)”，董責(zé)險(xiǎn)的引入能有效緩解高管履職風(fēng)險(xiǎn)，有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的優(yōu)秀管理人才（Boubakri etal，2008）；ChenLin（2019）通過(guò)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在德國(guó)的實(shí)踐發(fā)現(xiàn)規(guī)定了高管個(gè)人免賠額的董責(zé)險(xiǎn)能對(duì)高級(jí)管理人員產(chǎn)生激勵(lì)作用。此外，投保董責(zé)險(xiǎn)后能向市場(chǎng)傳遞更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的信息，有利于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，激勵(lì)企業(yè)管理層更好的履行勤勉義務(wù)，提高經(jīng)營(yíng)管理效率。根據(jù)“外部監(jiān)督假說(shuō)”，保險(xiǎn)公司為避免巨額賠償，投保前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行詳盡的事前審查、投保后能有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用（Mayer et al，1982），以降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)條款規(guī)定，投保期間若保險(xiǎn)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度明顯增加時(shí)，被保險(xiǎn)人需及時(shí)通知保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司根據(jù)具體情況可根據(jù)費(fèi)率表增加保費(fèi)或解除合同，若保險(xiǎn)人未按約定及時(shí)履行告知義務(wù)，保險(xiǎn)公司有權(quán)對(duì)因?yàn)闃?biāo)的危險(xiǎn)增加導(dǎo)致的標(biāo)的事故不承擔(dān)賠償責(zé)任。此外，投保董責(zé)險(xiǎn)后，被保險(xiǎn)公司的所有董事、管理層都將自動(dòng)列入被保險(xiǎn)人名單，為避免因一人失誤而導(dǎo)致集體名義受損，董事高管間將形成有效的內(nèi)部監(jiān)督。最后，根據(jù)最新的企業(yè)所得稅稅法規(guī)定，對(duì)董事高管的責(zé)任保險(xiǎn)能夠稅前扣除，一定程度也降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。
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第五章 研究結(jié)論與政策建議
第一節(jié) 主要研究結(jié)論
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)自 2002 年引入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，關(guān)于其對(duì)能否對(duì)企業(yè)公司治理產(chǎn)生積極作用一直眾說(shuō)紛紜。“外部監(jiān)督假說(shuō)”和“管理激勵(lì)假說(shuō)”認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)能產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，進(jìn)而有利于企業(yè)價(jià)值的提升；而“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”則認(rèn)為，公司投保董責(zé)險(xiǎn)后，降低了董事高管的訴訟威脅，容易產(chǎn)生“兜底效應(yīng)”，進(jìn)而使其經(jīng)營(yíng)管理決策更具投機(jī)性，有損企業(yè)價(jià)值。現(xiàn)有研究關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值間的作用路徑大多從股價(jià)崩盤、盈余管理等方向入手。本文從技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)代熱點(diǎn)出發(fā)，以 2009 年至 2018 年全部 A 股上市公司為研究樣本，探究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以及技術(shù)創(chuàng)新所產(chǎn)生的中介效應(yīng)。在保險(xiǎn)需求理論、委托代理理論與技術(shù)創(chuàng)新理論的支撐下，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論。
第一節(jié) 主要研究結(jié)論
董事高管責(zé)任保險(xiǎn)自 2002 年引入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，關(guān)于其對(duì)能否對(duì)企業(yè)公司治理產(chǎn)生積極作用一直眾說(shuō)紛紜。“外部監(jiān)督假說(shuō)”和“管理激勵(lì)假說(shuō)”認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)能產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，進(jìn)而有利于企業(yè)價(jià)值的提升；而“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”則認(rèn)為，公司投保董責(zé)險(xiǎn)后，降低了董事高管的訴訟威脅，容易產(chǎn)生“兜底效應(yīng)”，進(jìn)而使其經(jīng)營(yíng)管理決策更具投機(jī)性，有損企業(yè)價(jià)值。現(xiàn)有研究關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值間的作用路徑大多從股價(jià)崩盤、盈余管理等方向入手。本文從技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)代熱點(diǎn)出發(fā)，以 2009 年至 2018 年全部 A 股上市公司為研究樣本，探究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以及技術(shù)創(chuàng)新所產(chǎn)生的中介效應(yīng)。在保險(xiǎn)需求理論、委托代理理論與技術(shù)創(chuàng)新理論的支撐下，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論。
第一，董事高管責(zé)任能有效提升企業(yè)價(jià)值。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為高管薪酬激勵(lì)的補(bǔ)充，企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)后有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理人才，通過(guò)為其減輕因股東訴訟導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)受損和名譽(yù)受損，激勵(lì)其提高經(jīng)營(yíng)管理效率，提升企業(yè)價(jià)值，支持了管理層激勵(lì)假說(shuō)。其次，保險(xiǎn)公司作為利益相關(guān)者，需要承擔(dān)企業(yè)訴訟補(bǔ)償而又不參與企業(yè)分享，有動(dòng)機(jī)對(duì)被保險(xiǎn)公司和被保險(xiǎn)個(gè)人進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督。保險(xiǎn)公司可通過(guò)人工智能等技術(shù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)上市公司盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以保障保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。同時(shí)，從投資者保護(hù)的角度來(lái)看，公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后提高了其訴訟積極性，有利于發(fā)揮其對(duì)董事高管的監(jiān)督作用，繼而減少董事高管的機(jī)會(huì)主義行為，支持了“外部監(jiān)督假說(shuō)”。
第二，技術(shù)創(chuàng)新在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值中發(fā)揮了中介作用。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為特殊的責(zé)任保險(xiǎn)，也具有一般的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。由于技術(shù)創(chuàng)新的長(zhǎng)期性決定其需要一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的創(chuàng)新環(huán)境，然而企業(yè)訴訟的風(fēng)險(xiǎn)卻給企業(yè)環(huán)境帶來(lái)的嚴(yán)重的不確定性。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)為企業(yè)和高管提供訴訟補(bǔ)償，發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)分散作用，提升了高管和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呢能力，使其更有動(dòng)力進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。其次，投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)以此得到了保險(xiǎn)公司相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和訴訟索賠服務(wù)，有利于其提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)管的不確定性，為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供有力的發(fā)展空間，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。此外，通過(guò)進(jìn)一步分析，只有在國(guó)有企業(yè)樣本中，才存在技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。
參考文獻(xiàn)（略）
第二，技術(shù)創(chuàng)新在董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值中發(fā)揮了中介作用。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為特殊的責(zé)任保險(xiǎn)，也具有一般的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。由于技術(shù)創(chuàng)新的長(zhǎng)期性決定其需要一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的創(chuàng)新環(huán)境，然而企業(yè)訴訟的風(fēng)險(xiǎn)卻給企業(yè)環(huán)境帶來(lái)的嚴(yán)重的不確定性。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)為企業(yè)和高管提供訴訟補(bǔ)償，發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)分散作用，提升了高管和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呢能力，使其更有動(dòng)力進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。其次，投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)以此得到了保險(xiǎn)公司相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和訴訟索賠服務(wù)，有利于其提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)管的不確定性，為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供有力的發(fā)展空間，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。此外，通過(guò)進(jìn)一步分析，只有在國(guó)有企業(yè)樣本中，才存在技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。
參考文獻(xiàn)（略）
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