第一節(jié) 研究背景及研究意義

股價(jià)暴漲暴跌是資本市場(chǎng)中的重要現(xiàn)象，相較股價(jià)暴漲，股價(jià)暴跌造成了巨大的負(fù)面影響。不僅給投資者的個(gè)人財(cái)富造成重大損失，還對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)極大沖擊。就我國(guó)而言，由于散戶投資者占比較大、上市公司信息披露透明度低（鄒萍，2013）、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為（許年行等，2013）和管理者過(guò)度自信（黃新建等，2015）及其他制度性安排缺陷因素，加重了股價(jià)暴跌的發(fā)生概率。僅 2015 年下半年，中國(guó)股市如過(guò)山車一般，股價(jià)漲停、跌停來(lái)回交替。2016 年初實(shí)施的熔斷制度沒(méi)有阻止股價(jià)的暴跌，股市多日暴跌觸發(fā)閉市，股價(jià)的劇烈動(dòng)蕩極大損害了股東的利益，大大降低了股民的投資積極性，不利于資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、確保金融市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的大背景下，深入剖析股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理并針對(duì)性出臺(tái)治理機(jī)制，對(duì)緩解個(gè)股股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)股市穩(wěn)定性，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。 目前，家族企業(yè)作為我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已成為江浙粵民營(yíng)企業(yè)的主要形式。家族對(duì)控制權(quán)有著強(qiáng)烈的掌控欲，控制權(quán)作為一種替代性制度工具，能夠保護(hù)家族產(chǎn)權(quán)利益免遭侵犯。只有控制權(quán)得到充分保證，企業(yè)才能按照家族意愿經(jīng)營(yíng)。因此，家族控股股東于公司股東大會(huì)、董事會(huì)層面分別配置控制權(quán)，兩個(gè)層面共同構(gòu)成了公司控制權(quán)（陳德球等，2013）?？刂茩?quán)配置的核心在于制衡與協(xié)調(diào)股東大會(huì)、董事會(huì)之間的權(quán)力，以保證家族控股股東有效實(shí)現(xiàn)所有權(quán)收益。 然而現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中，控制權(quán)大小與理論并不一致。家族企業(yè)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、差異化股份、參與管理等方式強(qiáng)化了對(duì)公司的控制（谷棋，2006）。這些行為造成了終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不對(duì)等的情況，終極控制人能以較低的股權(quán)份額對(duì)上市公司實(shí)施控制。源于所有權(quán)的控制權(quán)發(fā)生膨脹，產(chǎn)生了實(shí)際控制權(quán)超出名義控制權(quán)的現(xiàn)象，實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)超出其擁有的現(xiàn)金流權(quán)的部分即為超額控制權(quán)。 

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第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容與論文框架

本文主要針對(duì)下列問(wèn)題展開(kāi)研究：家族企業(yè)通過(guò)股東大會(huì)，董事會(huì)兩大組織獲得的超額控制對(duì)企業(yè)未來(lái)面臨股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)有何影響？是會(huì)加重股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)？還是減輕股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)？家族企業(yè)總超額控制權(quán)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間又是怎樣的關(guān)系？帶著這些疑問(wèn)，本文采用規(guī)范和實(shí)證并重的研究方法開(kāi)展研究。規(guī)范研究部分探討了家族企業(yè)的概念界定，超額控制權(quán)的概念、計(jì)算方法及效應(yīng)，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的概念、計(jì)算和相關(guān)理論研究。隨后分析了家族超額控制與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理。實(shí)證研究部分，本文將家族超額控制權(quán)劃分股東大會(huì)層面超額控制權(quán)和董事會(huì)層面超額控制權(quán)，分別實(shí)證檢驗(yàn)股東大會(huì)層面超額控制權(quán)、董事會(huì)層面超額控制權(quán)、總超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系。 本文各章節(jié)具體內(nèi)容安排如下： 第一章為緒論。緒論部分介紹了研究背景、闡述了研究意義、說(shuō)明了本文研究框架和具體研究?jī)?nèi)容，并介紹了本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)。 第二章為概念界定和文獻(xiàn)綜述。該部分界定了家族企業(yè)、超額控制權(quán)、股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)三大概念，詳細(xì)闡述了超額控制權(quán)的計(jì)算方式和相關(guān)研究?jī)?nèi)容，介紹了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)成因理論、計(jì)算公式與相關(guān)研究。本章節(jié)末對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行總結(jié)評(píng)價(jià)并提出值得進(jìn)一步拓展的未來(lái)研究方向。 第三章為理論分析與假設(shè)提出。該部分在梳理不同層級(jí)超額控制權(quán)的掏空效應(yīng)或支持效應(yīng)的基礎(chǔ)上，剖析超額控制權(quán)影響股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的路徑，隨后提出了研究假設(shè)：家族董事席位占有率與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；家族企業(yè)董事會(huì)層面超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；家族企業(yè)股東大會(huì)層面超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系；家族企業(yè)總超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第四章為實(shí)證研究設(shè)計(jì)。該章節(jié)主要內(nèi)容為確定研究標(biāo)準(zhǔn)、變量定義、搜集樣本數(shù)據(jù)與實(shí)證模型建立。本章節(jié)根據(jù)家族企業(yè)定義和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)模型研究標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選樣本，主要從國(guó)泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)獲取數(shù)據(jù)，并使用巨潮資訊網(wǎng)、搜狐財(cái)經(jīng)、百度網(wǎng)等途徑手工搜集家族企業(yè)家族成員董事會(huì)任職情況。本文研究數(shù)據(jù)首先使用 EXCEL 軟件初步篩選及計(jì)算處理，再使用 STATA11.0 進(jìn)行多元回歸分析。最后根據(jù)研究需求，在借鑒并優(yōu)化股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)模型的基礎(chǔ)上，建立本文研究模型。 第五章為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析。本章按照描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多重共線性檢驗(yàn)、多元回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)的順序開(kāi)展實(shí)證研究。實(shí)證研究部分主要檢驗(yàn)家族超額控制與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系，本文將家族總超額控制權(quán)劃分為股東大會(huì)、董事會(huì)兩層面，分別檢驗(yàn)股東大會(huì)層面超額控制權(quán)、董事會(huì)層面超額控制權(quán)、總超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系。隨后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將代表股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的變量替換，進(jìn)行檢驗(yàn)，確保了研究的可靠性。 

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第二章  概念界定及文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié) 家族企業(yè) 

目前家族企業(yè)的定義仍是學(xué)術(shù)界探討的話題，學(xué)者大多從某一維度或綜合某幾個(gè)維度進(jìn)行界定，至今尚未達(dá)成完全共識(shí)，這使得針對(duì)家族企業(yè)同一問(wèn)題的研究得出了不同的研究結(jié)論。鑒于此現(xiàn)狀，本文在梳理中外學(xué)者學(xué)術(shù)成果的基礎(chǔ)上，嘗試界定家族企業(yè)這一概念。部分學(xué)者基于所有權(quán)維度界定家族企業(yè)。如美國(guó)著名學(xué)者蓋克爾西認(rèn)為所有權(quán)是判斷企業(yè)是家族企業(yè)還是公眾企業(yè)的的唯一要素。Lansberg（1988）提出家族企業(yè)中，由私人占有所有資產(chǎn)。呂占峰（2008）認(rèn)為，家族企業(yè)是以家族道德倫理和血緣關(guān)系為維系紐帶，通過(guò)擁有企業(yè)的所有權(quán)，獲取利潤(rùn)分配的一種企業(yè)組織形式。雖然中外學(xué)者就家族企業(yè)應(yīng)擁有企業(yè)所有權(quán)這一點(diǎn)上基本一致，但具體涉及到家族應(yīng)擁有企業(yè)多少比例的所有權(quán)時(shí)，眾學(xué)者有所分歧。Lyman（1991）認(rèn)為家族企業(yè)中家族成員控制 100%的所有權(quán)。Donckels  and  Frohlich（1991）提出 60%的企業(yè)財(cái)產(chǎn)應(yīng)為家族所有的判斷標(biāo)準(zhǔn)。Astrachan  et  al.（2003）認(rèn)為超過(guò)50% 的企業(yè)財(cái)產(chǎn)為家族成員共同所有時(shí)，則是家族企業(yè)。 La  Porta  et  al.（1999）,Classens et al.（2000）分別將家族企業(yè)的臨界控股比例設(shè)定 10%, 20%。 上述研究對(duì)家族所有權(quán)比例設(shè)定了具體比例指標(biāo)，以一靜態(tài)所有權(quán)比例標(biāo)準(zhǔn)判別家族企業(yè)。然而以某一固定所有權(quán)比例為標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)判斷一家企業(yè)是否為家族企業(yè)有一定缺陷：首先，各國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)法律背景存在差異，并沒(méi)有一個(gè)放之四海皆準(zhǔn)確的所有權(quán)比例能作為判別標(biāo)準(zhǔn)。并且，家族企業(yè)發(fā)展具有階段性，一般會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，成熟期等階段。隨著家族企業(yè)的集團(tuán)化發(fā)展，家族控股情況也在發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。使用固定所有權(quán)比例值界定家族企業(yè)不符合企業(yè)發(fā)展規(guī)律，有失偏頗?；陟o態(tài)所有權(quán)比例的上述弊端，我國(guó)學(xué)者葉銀華（1999）首創(chuàng) “臨界持股比率”的概念，以動(dòng)態(tài)所有權(quán)比例界定家族企業(yè)。葉銀華提出：當(dāng)持股比率超過(guò)臨界值，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理職務(wù)由家族成員擔(dān)任，且占一半以上的董事會(huì)席位由家族成員占有時(shí)，該企業(yè)即是家族企業(yè)。臨界持股比率指標(biāo)與家族企業(yè)發(fā)展階段性相匹配，比起靜態(tài)所有權(quán)指標(biāo)更加準(zhǔn)確的定義了家族企業(yè)。 

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第二節(jié) 超額控制權(quán) 

現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，終極控制人通過(guò)直接持股或間接持股方式對(duì)上市公司實(shí)施控制，通過(guò)金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方式強(qiáng)化自身對(duì)上市公司的控制。這些行為改變了終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)完全對(duì)等的情況，終極控制人能通過(guò)相對(duì)小份額甚至很低的股權(quán)比例實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制，出現(xiàn)了終極控制人超額控制現(xiàn)象。 這著實(shí)讓人開(kāi)始思考，終極控制人所擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不對(duì)等會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生什么影響？超額控制權(quán)體現(xiàn)了何種效應(yīng)？本章節(jié)首先明晰超額控制權(quán)內(nèi)涵,其次梳理超額控制權(quán)效應(yīng)。超額控制權(quán)（excess control right）一詞由 Claessens et al.（2000）開(kāi)創(chuàng)。他們定義超額控制權(quán)為終極控制人擁有的控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的部分。分析這一定義，我們可以發(fā)現(xiàn)，理清終極控制人、控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)這三個(gè)概念對(duì)于準(zhǔn)確把握超額控制權(quán)的涵義至關(guān)重要。因此，本文將在分別理清終極控制人、控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)這三個(gè)概念的基礎(chǔ)上，明確超額控制權(quán)的概念。 

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第三章理論分析與假設(shè)提出 ............. 23 

第四章實(shí)證研究設(shè)計(jì) ......... 26 

第一節(jié)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 .......... 26 

第二節(jié)變量定義與模型建立 .......... 27 

第五章實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析 ............. 31 

第一節(jié)描述性統(tǒng)計(jì) ........ 31 

第二節(jié)相關(guān)性分析 ........ 32 

第三節(jié) 多重共線性檢驗(yàn) ............. 34 

第四節(jié)多元回歸分析 ...... 34 

第五節(jié)穩(wěn)健性檢驗(yàn) ........ 37 

 

第五章 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

 

本文數(shù)據(jù)主要從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和巨潮資訊網(wǎng)下載，家族董事情況通過(guò)搜狐財(cái)經(jīng)、百度網(wǎng)手工搜集。本文先用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步計(jì)算處理，再使用Stata11.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為盡量降低極端值的干擾程度，本文在數(shù)據(jù)整理時(shí)，針對(duì)連續(xù)變量采取了雙側(cè)共計(jì)1%的縮尾處理（Winsorize）。 

 

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì) 

描述性統(tǒng)計(jì)是開(kāi)展實(shí)證研究的基礎(chǔ)，通過(guò)觀察變量數(shù)據(jù)分布特征可以為進(jìn)一步研究提供思路。文章根據(jù)第四章第一節(jié)列述的研究樣本標(biāo)準(zhǔn)選取了2010-2014年度（NCSKEW、DUVOL為2011-2015）共五年的A股主板上市的178家上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)，共890個(gè)觀測(cè)值。本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)表5-1，表格闡述了主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最小值和最大值等數(shù)據(jù)分布特征，所有數(shù)據(jù)保留四位小數(shù)。觀察表5-1可發(fā)現(xiàn)，因變量負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)均值為-0.1584，中位數(shù)為-0.1698，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9723。說(shuō)明不同上市家族企業(yè)未來(lái)所面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。因變量特定周收益波動(dòng)比率均值為-0.0400，中位數(shù)-0.0464，標(biāo)準(zhǔn)差0.6470，數(shù)據(jù)分布輕微左偏。自變量中，家族董事比例、董事會(huì)層面超額控制權(quán)、家族總超額控制權(quán)均值分別為0.1458，-0.1677，-0.0710，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.1088，0.1676，0.1595。股東大會(huì)層面超額控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)差為8.1168，這是由于每家上市家族企業(yè)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)、最終控制人所有權(quán)比例各異，不同樣本企業(yè)的兩權(quán)分離度在數(shù)額上存在較大差別。觀察其余控制變量的數(shù)據(jù)分布特征也沒(méi)有存在異?；蛉笔У那闆r。 控制變量中，個(gè)股月平均超額換手率、股票年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、股票年度平均周收益率等數(shù)據(jù)分布與現(xiàn)有研究文獻(xiàn)基本一致，說(shuō)明本文數(shù)據(jù)計(jì)算并無(wú)重大偏差。 綜上，分析本文主要變量的數(shù)據(jù)分布特征，大部分變量的標(biāo)準(zhǔn)差不算太大，數(shù)據(jù)分布較均勻，說(shuō)明變量的整體取值不存在明顯偏差，數(shù)據(jù)較為準(zhǔn)確，可以開(kāi)展進(jìn)一步的實(shí)證分析。 

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結(jié)論 

 

近年來(lái)股價(jià)暴跌現(xiàn)象嚴(yán)重，家族企業(yè)如何通過(guò)合理配置控制權(quán)以穩(wěn)定公司股價(jià)已成為一個(gè)重要的研究命題。本文將總超額控制權(quán)劃分為股東大會(huì)和董事會(huì)兩個(gè)層面，并以2011-2014年滬深A(yù)股主板上市家族企業(yè)作為研究樣本，研究家族企業(yè)不同層面超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過(guò)第五章的實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出的結(jié)論如下： 第一，家族董事席位占有率與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)控股家族股東與家族董事重疊，董事會(huì)對(duì)股東的信托責(zé)任關(guān)系更為強(qiáng)化。隨著更多的家族成員擔(dān)任董事會(huì)職位，家族股東與高管團(tuán)隊(duì)利益協(xié)同效應(yīng)更加強(qiáng)烈，家族董事為最大化實(shí)現(xiàn)家族財(cái)富與企業(yè)價(jià)值，有動(dòng)機(jī)妥善經(jīng)營(yíng)公司，緩解了代理問(wèn)題造成的負(fù)面效應(yīng)，從而緩解了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。 第二，家族企業(yè)董事會(huì)層面超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。董事會(huì)層面家族超額控制本身作為一項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制，總體體現(xiàn)了利益協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司戰(zhàn)略決策制定及執(zhí)行的一致性，有利于緩解代理問(wèn)題，增加信息透明度，因而緩解了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。 第三，家族股東大會(huì)層面超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，兩者的相關(guān)關(guān)系沒(méi)有得到有效驗(yàn)證。理論分析部分認(rèn)為現(xiàn)金流與控制權(quán)分離度的增加會(huì)加大企業(yè)未來(lái)面臨的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧易褰K極控制人僅就其擁有的所有權(quán)份額按所有權(quán)比例承擔(dān)因圖謀私利帶給上市公司的損失，收益與成本的不配比促使家族有動(dòng)機(jī)利用控制權(quán)進(jìn)行私人收益導(dǎo)向資源配置，損害中小股東利益，加重了代理問(wèn)題，增大了企業(yè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，然而實(shí)證研究可能由于樣本量較小并未證明該結(jié)論。 第四，家族總超額控制權(quán)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明家族董事會(huì)層面超額控制權(quán)體現(xiàn)的利益協(xié)同效應(yīng)大于家族股東大會(huì)層面超額控制權(quán)體現(xiàn)的掏空效應(yīng)，家族總超額控制權(quán)總體上表現(xiàn)出了支持效應(yīng)，家族為了家族企業(yè)健康發(fā)展會(huì)勤勉經(jīng)營(yíng)，努力提升企業(yè)價(jià)值，從而降低了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。  

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參考文獻(xiàn)（略）