第一章緒論

 

第一節(jié)研究背景

一、債券市場發(fā)展與信用評級需求

在發(fā)展債券并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重的政策下，更應該加快直接融資渠道和機構(gòu)的發(fā)展，降低企業(yè)對銀行信貸的依賴程度，從而避免金融風險在銀行體系內(nèi)的高度集中，這也是我國既定的金融改革和金融發(fā)展戰(zhàn)略。但是長期以來我國嚴重滯后的債券融資市場已經(jīng)成為提高直接融資比重的重要障礙因素。所以為了執(zhí)行發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重的政策，我們的監(jiān)管層、決策層更應該注意發(fā)展債券融資，特別是信用債券融資。目前我國主要還是國有企業(yè)在資本市場進行直接融資，眾多的民營企業(yè)以及中小企業(yè)還沒能充分有效地利用資本市場進行直接債券融資。自 08 年全球金融危機以來，進而影響到實體經(jīng)濟，我國大部分的非上市中小企業(yè)都面臨著融資難的問題，所以為了讓這些企業(yè)能夠解決融資難的問題，我國資本市場應該需要進行更多的產(chǎn)品及制度創(chuàng)新，以期使得我國民營企業(yè)和中小企業(yè)也能夠在資本市場進行融資。像目前我國也正在嘗試允許高新科技有限公司、中小企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)部梢酝瞥鏊侥紓?，以有效滿足各個經(jīng)濟主體的多元化的融資需要。但是債券的高收益同時也意味著高風險，收益跟風險是匹配的，而且高收益?zhèn)陌l(fā)行主體一般都是一些沒有上市的中小企業(yè)，對外的信息披露并沒有上市公司那么公開，所以這就需要市場能夠?qū)@些債券的信用風險進行識別和揭示。這是就需要我國的債券發(fā)行的監(jiān)管機構(gòu)加強監(jiān)管，有效控制債券風險。針對信息不對稱問題也需要第三方中介機構(gòu)也就是信用評級機構(gòu)的揭示。特別是在當前我國資本市場的信用制度還不健全的條件下，信用評級機構(gòu)將起到更加重要的作用。

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第二節(jié)“11 超日債”違約

一、中國告別無風險舉債的時代

我國債券市場自 08 年金融危機后，政府采取投資帶動經(jīng)濟發(fā)展的政策后，債券市場就開始迅猛發(fā)展。我國經(jīng)濟的連續(xù)多年的超高速發(fā)展，給資本市場一種假象，認為在經(jīng)濟形勢良好的情況下，企業(yè)的財務通常也會表現(xiàn)良好，即使是那些遇到麻煩的企業(yè)，也不會認為他們會面臨違約風險，因為政府通常運用行政手段進行干預，比如通過國有銀行來出手救援。

截止到 2014 年 2 月份，我國還沒出現(xiàn)一起真正的信用債券違約，我國信用市場上的剛性兌付慣例還沒有被打破。我國以往時期發(fā)生的信用違約也僅僅是技術(shù)性的信用違約，技術(shù)性違約是指因為債券發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務等出現(xiàn)變化，導致原先的債務條款中的還款安排不能如期實行，經(jīng)過債務人、債權(quán)人以及擔保機構(gòu)等相互協(xié)商后，通過救助和債務條款修正后，以期在新的條件下能夠還本付息。但是并沒有并出現(xiàn)實質(zhì)性違約狀況，實質(zhì)性違約是指債務人因為財務賬況出現(xiàn)問題而出現(xiàn)不能正常還本付息的行為。在以往的歷史當中，出現(xiàn)個別的技術(shù)性違約債券，政府都會進行干預，使得違約債券最終都不會發(fā)展成為實質(zhì)性違約。

就在 2014 年 3 月份，我國無風險舉債的時代正式停止了，我國太陽能電池制造商超日太陽能因為無法如期支付債務利息，從而成為我國信用市場上第一起違約。在隨后，政府也表示，我國經(jīng)濟將會允許出現(xiàn)更多的債券違約。這表明，這起違約不會是最后一起，有可能是今后更多違約債券出現(xiàn)的開端，我國的無風險舉債時代結(jié)束了。在短短 5 年時期里面，我國總債務與國民收入比就從 130%增長到 210%?，F(xiàn)在政府由于允許違約的發(fā)生，投資者因為擔心資金安全，在投資上將會變得更加小心，也將迫使經(jīng)營者對企業(yè)進行甄別邁出的一步。如果是這個市場是一個政府會解決一切的違約狀況市場中，這將無法反映信貸市場中的真實的信用狀況。

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第二章理論基礎(chǔ)與文獻綜述

 

第一節(jié)理論基礎(chǔ)

一、信用評級的基本概念

信用評級：是評級機構(gòu)基于對借款人或稱債務人的還款能力以及信用品質(zhì)的分析而給出的一種意見，并將這種分析意見用等級符號來表示。不同的信用等級符號反映著借款人的不同的還款能力與信用品質(zhì)。

信用評級機構(gòu)：是依法設(shè)立的從事信用評級業(yè)務的社會中介機構(gòu)，是為金融資本市場、債券市場提供有關(guān)信用風險研究的意見與觀點的信用服務商，其意見與觀點不會受到市場中的任何利益主體的影響，不能表示對任何交易的意見已經(jīng)傾向。

主體信用評級：是以企業(yè)或經(jīng)濟主體為對象進行的信用評級，是對企業(yè)或經(jīng)濟主體的全部債務償還能力而進行的信用評級，對信用主體整體的債務償還能力以及信用品質(zhì)的研究，也是各種特定債務償還能力的判斷基礎(chǔ)。

債券信用評級：是以企業(yè)或經(jīng)濟主體發(fā)行的有價債券為對象而進行的信用評級。債券信用評級是針對各種信用主體為滿足經(jīng)營活動需求而進行的特定債務融資活動進行的信用評級。與主體評級不同的是，債項評級不單要關(guān)注信用主體的整體的債券償還能力以及信用品質(zhì)的研究，更集中研究特定債券融資活動所形成的特定債券本息的償還能力。

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第二節(jié)文獻綜述

一、國外文獻綜述

在國外成熟的資本市場中，公司債券有一個漫長的發(fā)展時期，企業(yè)也主要是通過發(fā)行債券來進行直接融資。因為信用評級在債券市場中不可或缺的作用，信用評級也逐漸成為了債券市場的不可或缺的組成部分，信用評級行業(yè)也發(fā)展的較為成熟。在這種豐富的信用評級經(jīng)驗下，國外學者也就具有相當豐富的理論和實證成果，主要集中在以下三個方面：

1.評級方法的研究   

鑒于債券評級提供了重要的決策信息，對于資本市場意義重大，許多學者都對債券的評級進行了研究，最先是由費雪（Fisher，1959）提出的，他的研究是應用普通最小二乘法（OLS）來對債券風險增益的變化做出解釋。而 Altman 和Katz（1968）則更進一步，采用多元判別分析法（MDA）來解釋和預測債券評級。Pinches 和 Mingo（1973、1975）也應用多元判別分析法（MDA）提高了以前研究模型的準確程度。Martin、Henderson 和 Perry 等（1984）運用 logitic 模型法對債券評級進行預測。Linden、McNamara 和 Vaaler（1998）運用有序多元logistic 模型，對債券評級的決定因素進行了多元回歸分析。Gentry（1988）、Jackson和 Boyd（1988）使用概率比分析法（probit）對債券評級進行預測。此外運用概率比法的還有 Linden, McNamara, Vaale（r1998）和 Trevino、Thoma（s2000a、2000b、2001）。此外還有運用期權(quán)定價法（如：KMV，見 Bessis, 2002）等來預測債券的評級。就預測的準確性來說，這些研究模型在債券評級預測時，通常能夠達到了 60％左右，而且這些模型得到結(jié)論大概都是一致的，對評級影響顯著的是資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及凈資產(chǎn)收益率等財務指標。 

此后的一些關(guān)于評級方法的研究，通常是在以上模型的基礎(chǔ)上，對變量進行更詳盡的研究。Martin 和 Henderson（1983），Mahe（r1987），Maher 和 Ket（z1993）考慮了養(yǎng)老金這一因素的影響，并將其加入到模型中，這一改變提高了原有模型的預測的準確性。Baran 等（1980）和 Monahan、Barenbaum（1983）預測債券評級和評級變更時，加入了物價變化水平這一變量。另外，Perry 等（1984）在對債券評級進行預測時，考慮了行業(yè)類別的影響。再如，Gentry 等（1988）在預測模型中加入現(xiàn)金流的因素。但是，這些研究所做的變動（增加變量）并沒有顯著的提高模型的預測效果。

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第三章 研究模型構(gòu)建..............19

第一節(jié) 樣本構(gòu)成和數(shù)據(jù)來源 ..........19

第二節(jié) 模型說明 .........19

第四章 實證檢驗與實證分析..........25

第一節(jié) 研究變量的描述性統(tǒng)計 .........25

第二節(jié) 實證分析 ......33

第五章 結(jié)論與不足..............41

第一節(jié) 主要研究結(jié)論 .............41

第二節(jié) 創(chuàng)新點與不足點 ...........41

 

第四章實證檢驗與實證分析

 

第一節(jié)實證分析

一、對主體評級與債券評級都具有相關(guān)性的變量有：（1）公司規(guī)模與主體評級與債券評級都具有正相關(guān)性，即發(fā)債規(guī)模越大，信用評級越高。（2）第一大股東類型與發(fā)債公司主體評級與債券評級顯著正相關(guān)，國有控股的企業(yè)所獲得的信用評級高于非國有控股企業(yè)。（3）凈資產(chǎn)收益率與公司主體評級與債券評級都具有顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，信用評級越高。（4）現(xiàn)金收入比與公司主體評級與債券評級都具有正相關(guān)性，現(xiàn)金收入比越高的公司，其信用評級越高。（5）資產(chǎn)負債率與公司主體評級與債券評級都具有顯著負相關(guān)性，資產(chǎn)負債率越高的公司，信用評級越低。

二、對主體評級具有相關(guān)性的變量有：（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與主體評級顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，主體評級越高。（2）非流動負債/負債合計與主體評級顯著正相關(guān)，即非流動負債/負債越高，主體評級顯著越高。

三、對債券評級具有相關(guān)性的變量有：債券擔保，債券擔保與債券評級具有正相關(guān)性，即有擔保的債券比無擔保債券的債券評級更高。

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第五章  結(jié)論與不足

 

第一節(jié)主要研究結(jié)論

本文討論了財務風險對公司債信用評級的影響，試圖回答信用評級機構(gòu)在對公司進行信用評級時是否會關(guān)注到公司財務風險，財務風險那些方面會影響到評級機構(gòu)的信用評級。

本文以 2007 年至 2013 年 09 月我國債券市場發(fā)行的公司債為樣本，剔除掉一些數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)異常的樣本，剩余 389 個公司債樣本。本文采用 Ordinal 模型實證分析了公司財務風險對信用評級的影響，包括公司債債主體等級和債券信用等級，為了檢驗 Ordinal 模型的實證結(jié)果，也用二元 Logistic 模型進行穩(wěn)健性檢驗，研究的發(fā)現(xiàn)主要有：

一、對主體評級與債券評級都具有相關(guān)性的變量有：（1）公司規(guī)模與主體評級與債券評級都具有正相關(guān)性，即發(fā)債規(guī)模越大，信用評級越高。（2）第一大股東類型與發(fā)債公司主體評級與債券評級顯著正相關(guān)，國有控股的企業(yè)所獲得的信用評級高于非國有控股企業(yè)。（3）凈資產(chǎn)收益率與公司主體評級與債券評級都具有顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，信用評級越高。（4）現(xiàn)金收入比與公司主體評級與債券評級都具有正相關(guān)性，現(xiàn)金收入比越高的公司，其信用評級越高。（5）資產(chǎn)負責率與公司主體評級與債券評級都具有顯著負相關(guān)性，資產(chǎn)負債率越高的公司，信用評級越低。

二、對主體評級具有相關(guān)性的變量有：（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與主體評級顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，主體評級越高。（2）非流動負債/負債合計與主體評級顯著正相關(guān)，即非流動負債/負債越高，主體評級顯著越高。

三、對債券評級具有相關(guān)性的變量有：債券擔保，債券擔保與債券評級具有正相關(guān)性，即有擔保的債券比無擔保債券的債券評級更高。

參考文獻（略）