筆者認(rèn)為瀘天化通過(guò)破產(chǎn)重整，首先處理大額債務(wù)，解決公司資不抵債的狀況，緩解債務(wù)壓力；其次，從原先低迷的化肥行業(yè)逐漸向好，保留主營(yíng)業(yè)務(wù)的瀘天化轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司通過(guò)實(shí)施最佳經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式和提升裝置長(zhǎng)周期運(yùn)行能力，合理優(yōu)化能源資源利用等措施和手段。公司持續(xù)提升能源管理和生產(chǎn)技術(shù)管理水平，助力瀘天化公司“綠色”轉(zhuǎn)型和“高質(zhì)量”發(fā)展，獲得持續(xù)盈利的動(dòng)力，實(shí)現(xiàn) 2018 年至 2020 年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。最終，瀘天化成功保住了自己上市公司的地位，并于 2018 年 12 月28 日恢復(fù)上市，擺脫退市危機(jī)。

第 1 章  緒論

1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
自 2008 年全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭受影響。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)政府注入大量資金盤(pán)活市場(chǎng)生態(tài)。然而，一些企業(yè)因大量借債盲目擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張速度過(guò)快，特別是鋼鐵、煤炭、化工等多個(gè)領(lǐng)域，行業(yè)的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)需求增長(zhǎng)的速度。到 2012 年，這些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題嚴(yán)重突出，行業(yè)的發(fā)展陷入停滯狀態(tài)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不佳，盈利能力弱，清償債務(wù)的能力有限，資不抵債，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。長(zhǎng)此以往，催生出一大批“僵尸企業(yè)”。這些僵而不死的企業(yè)充斥在股市中，游離于市場(chǎng)中會(huì)造成劣幣驅(qū)逐良幣，阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
2016 年，隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革展開(kāi)，改革的內(nèi)容主要針對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿的企業(yè)。化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題最重要的內(nèi)容就是處置僵尸企業(yè)，提出了“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的思路。多兼并重組，常見(jiàn)的處置方式是債務(wù)重組、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重整等一些手段。不同企業(yè)適用于不同手段。破產(chǎn)重整成為債務(wù)人破產(chǎn)清算前的緩沖地帶，為仍具有存續(xù)價(jià)值但當(dāng)前陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供重要手段，成為眾多困難企業(yè)重生的希望。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，至 2019 年底，我國(guó)再審破產(chǎn)案件數(shù)量達(dá)到 2021 件，其中包含重整案件 291 例。2020 年，受新冠疫情影響，申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量以及法院受理破產(chǎn)重整的企業(yè)數(shù)量較去年均大幅增加，2020 年有 13 家經(jīng)法院批準(zhǔn)受理破產(chǎn)重整，比 2019 年增加一倍。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 困境企業(yè)重整價(jià)值識(shí)別研究
關(guān)于評(píng)估企業(yè)重整價(jià)值方法的研究?，F(xiàn)有研究困境企業(yè)重整價(jià)值方法多采用正常企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，但王新光和欒甫貴（2006）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的這些方法，如收益法、成本法等，這些方法不適用破產(chǎn)重整企業(yè)價(jià)值評(píng)估[1]。Poston、Gramlich 和 Harmon（2011）認(rèn)為評(píng)估企業(yè)是否具有重整價(jià)值，可以選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比對(duì)分析  [2]。后來(lái)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)了更適合評(píng)估企業(yè)重整價(jià)值的方法，多從定性定量結(jié)合的方法探討，閆華紅和王安亮（2010）運(yùn)用不同于主要的價(jià)值評(píng)估方法，而是從定性定量?jī)蓚€(gè)方面對(duì)破產(chǎn)重整的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，定量?jī)r(jià)值是重整收益與清算收益的差額，差額大于零，選擇重整，反之應(yīng)該選擇清算[3]。欒甫貴和李佳（2010）以河北滄化破產(chǎn)重整為例，分析滄化的重整計(jì)劃計(jì)算重整和清算債權(quán)受償比例來(lái)判斷其是否該重整[4]。米博娟（2019）以西北特重為例，在評(píng)估該企業(yè)的重整價(jià)值時(shí)，運(yùn)用的方法是在重整價(jià)值等于重整收益率與清算收益率之間差額的基礎(chǔ)上做了適當(dāng)改進(jìn)，重整收益率用普通債權(quán)重整收益率代表，清算收益率用普通債權(quán)清償率，二者的差額即破產(chǎn)重整價(jià)值[5]。
關(guān)于評(píng)估企業(yè)重整價(jià)值內(nèi)容的研究。欒甫貴（2008）認(rèn)為破產(chǎn)重整價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容主要涉及重整收益、清算收益和重整價(jià)值三個(gè)方面[6]。侯晶和王一冉（2016）指出資源的有效配置是破產(chǎn)重整價(jià)值判斷的邏輯起點(diǎn)，統(tǒng)領(lǐng)全局的作用，同時(shí)將破產(chǎn)重整價(jià)值判斷體系分為判斷理論體系和判斷應(yīng)用體系[7]。欒甫貴和侯晶（2017）將“超日太陽(yáng)”和“無(wú)錫尚德”重整案進(jìn)行對(duì)比，運(yùn)用定性定量分析法，提出中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整價(jià)值判斷的標(biāo)準(zhǔn)[8]。吳長(zhǎng)波和梁宵（2020）認(rèn)為識(shí)別困境企業(yè)的重整價(jià)值對(duì)重整程序的啟動(dòng)、重整程序的順利推動(dòng)和重整最后的成功十分重要，識(shí)別困境企業(yè)的重整價(jià)值可從社會(huì)價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值、自身價(jià)值等方面[9]。
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第 2 章  上市公司破產(chǎn)重整的理論概述

2.1 破產(chǎn)重整概念和模式
2.1.1 破產(chǎn)重整概念
2007 年，我國(guó)新《破產(chǎn)法》正式實(shí)施，與舊破產(chǎn)法最大不同在于新增了破產(chǎn)重整制度，引入企業(yè)重整程序，這對(duì)深陷財(cái)務(wù)困境的企業(yè)是一種福音。對(duì)陷入危困但仍有存續(xù)價(jià)值企業(yè)展開(kāi)破產(chǎn)重整，企業(yè)破產(chǎn)重整的申請(qǐng)人多為債權(quán)人，債權(quán)人向法院申請(qǐng)。重整涉及的參與方主要包括法院、債權(quán)人、債務(wù)人、股東等。當(dāng)債權(quán)人和重整企業(yè)等利益相關(guān)者互相博弈后最終達(dá)成一致形成破產(chǎn)重整計(jì)劃，執(zhí)行此計(jì)劃以幫助企業(yè)清理債權(quán)債務(wù)的一種程序。
本文的破產(chǎn)重整是指對(duì)那些資不抵債或者明顯缺乏清償能力，但仍有營(yíng)運(yùn)價(jià)值可能重獲新生的企業(yè)，由利益相關(guān)者提出申請(qǐng)，在法院的主持下，關(guān)聯(lián)各方涉及債權(quán)人、債務(wù)人、法院、管理人等，互相博弈的情況下達(dá)成重整計(jì)劃，由管理人執(zhí)行計(jì)劃，最終使債務(wù)人企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)繼而持續(xù)經(jīng)營(yíng)的一種程序。不同于債務(wù)重組，其特點(diǎn)是整個(gè)破產(chǎn)重整程序復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)，資金成本較高，聲譽(yù)影響相對(duì)較大。 .........................

2.2 上市公司破產(chǎn)重整動(dòng)因
2.2.1 保護(hù)上市公司“殼資源”
上市公司“殼資源”，即有在證券交易市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票的資格。殼資源對(duì)于上市公司是重要的。原因在于，上市的嚴(yán)苛條件及審批程序使得上市交易資格成為一種高價(jià)值的資源。這種上市交易的資格使公司在資本市場(chǎng)有直接融資和資本放大效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，比如通過(guò)股權(quán)融資募集大量資金的方式與發(fā)行債券或銀行借貸相比，融資便利且不用償還本金利息。對(duì)于政府等公權(quán)力機(jī)構(gòu)，上市公司的存在是體現(xiàn)一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的標(biāo)志且是一個(gè)地方的重要納稅企業(yè)，其“殼資源”也是其所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資源。政府通常會(huì)從地方經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)效益的角度考慮，產(chǎn)生保留上市公司“殼資源”的政策導(dǎo)向。因此，對(duì)其有保護(hù)意愿的除了上市公司自身外還有政府等公權(quán)力機(jī)構(gòu)。瀕臨破產(chǎn)的上市公司，因在各方面工作的運(yùn)作效率都低下，背負(fù)巨額債務(wù)，難以扭虧為盈，失殼風(fēng)險(xiǎn)增加。久而久之，企業(yè)背負(fù)高額債務(wù)使本不盈利的經(jīng)營(yíng)狀況雪上加霜。面對(duì)種種困境，破產(chǎn)重整是快速有效解決企業(yè)高額債務(wù)，保住上市公司資格的利器。破產(chǎn)重整的保殼效應(yīng)相較于一般的殼資源利用有保殼時(shí)間短和見(jiàn)效快兩大優(yōu)勢(shì)。優(yōu)勢(shì)一是在司法重整下，法院的強(qiáng)制執(zhí)行力使清理債務(wù)人公司的復(fù)雜債務(wù)問(wèn)題更為順利，短時(shí)間內(nèi)可以清理出相當(dāng)一部分債務(wù)，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)法院的強(qiáng)制執(zhí)行力處理債務(wù)人公司債務(wù)，使公司債務(wù)處理得更全面，不留債務(wù)遺產(chǎn)。優(yōu)勢(shì)二是為欲借債務(wù)人公司殼的企業(yè)降低了相關(guān)成本，為其后續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)提供保障。因此，破產(chǎn)重整保殼扭虧功效正日益受到上市公司的青睞。
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第 3 章 瀘天化再生型破產(chǎn)重整動(dòng)因及其方案 ........................... 15
3.1 瀘天化概況 ............................ 15
3.1.1 瀘天化公司簡(jiǎn)介 ....................................... 15
3.1.2 瀘天化股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)介紹 ............................. 15
第 4 章 瀘天化破產(chǎn)重整的效果分析 ................................... 24
4.1 財(cái)務(wù)績(jī)效分析 .............................. 24
4.1.1 營(yíng)運(yùn)能力分析 ........................ 24
4.1.2 盈利能力分析 ......................................... 25
第 5 章 研究結(jié)論與啟示 ............................... 36
5.1 研究結(jié)論 ................................. 36
5.1.1 成功擺脫了破產(chǎn)退市危機(jī) ............................... 36
5.1.2 明顯提升了短期績(jī)效 ................................... 36

第 4 章  瀘天化破產(chǎn)重整的效果分析

4.1 財(cái)務(wù)績(jī)效分析
4.1.1 營(yíng)運(yùn)能力分析
營(yíng)運(yùn)能力指企業(yè)運(yùn)用資金資源開(kāi)展自身業(yè)務(wù)的能力，體現(xiàn)企業(yè)利用資源使用資金的管理水平。主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及資產(chǎn)類(lèi)的周轉(zhuǎn)率，本文選取其中四個(gè)指標(biāo)。選取的數(shù)據(jù)是瀘天化重整前階段 2014 年 2016 年，重整中 2017 年，以及重整完成后 2018 年至 2019 年，通過(guò)對(duì)比重整前后四項(xiàng)指標(biāo)變化。表 4.1 是代表瀘天化營(yíng)運(yùn)能力的各項(xiàng)指標(biāo)。 瀘天化存貨周轉(zhuǎn)率重整前后對(duì)比分析，重整前，公司的存貨周轉(zhuǎn)率低于 8,其中，2015 年的值最低，存貨變現(xiàn)周期最長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)效率較差。主要原因是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，受產(chǎn)能過(guò)剩及國(guó)際低成本尿素投放影響，大量庫(kù)存商品滯銷(xiāo)，又受?chē)?guó)家取消運(yùn)輸優(yōu)惠影響，生產(chǎn)成本的增加，公司運(yùn)營(yíng)能力較差。經(jīng)過(guò)破產(chǎn)重整后，瀘天化的存貨周轉(zhuǎn)率從 2016 年重整前的 7.04，增長(zhǎng)到 2017 年的 9.28，同時(shí)公司 2019年度公司產(chǎn)銷(xiāo)量較 2018 年增長(zhǎng)約 30%，總營(yíng)業(yè)成本提高，且存貨余額持平，使得存貨周轉(zhuǎn)率提高。重整完成后的瀘天化連續(xù)兩年保持著高于重整前的存貨周轉(zhuǎn)率。充分說(shuō)明瀘天化在經(jīng)歷破產(chǎn)重整后，存貨管理水平得到了提升。
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第 5 章  研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論
5.1.1 成功擺脫了破產(chǎn)退市危機(jī)
瀘天化通過(guò)破產(chǎn)重整，首先處理大額債務(wù)，解決公司資不抵債的狀況，緩解債務(wù)壓力；其次，從原先低迷的化肥行業(yè)逐漸向好，保留主營(yíng)業(yè)務(wù)的瀘天化轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司通過(guò)實(shí)施最佳經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式和提升裝置長(zhǎng)周期運(yùn)行能力，合理優(yōu)化能源資源利用等措施和手段。公司持續(xù)提升能源管理和生產(chǎn)技術(shù)管理水平，助力瀘天化公司“綠色”轉(zhuǎn)型和“高質(zhì)量”發(fā)展，獲得持續(xù)盈利的動(dòng)力，實(shí)現(xiàn) 2018 年至 2020 年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。最終，瀘天化成功保住了自己上市公司的地位，并于 2018 年 12 月28 日恢復(fù)上市，擺脫退市危機(jī)。
5.1.2 明顯提升了短期績(jī)效
根據(jù)第四部分瀘天化財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中可看出，顯著上升的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率透露出瀘天化去庫(kù)存去產(chǎn)能的能力增強(qiáng)、效益良好。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)直觀說(shuō)明瀘天化未來(lái)業(yè)務(wù)大發(fā)展能力的提升方面卓有前景，但是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的反向變動(dòng)又暗示著企業(yè)成長(zhǎng)能力依然任重道遠(yuǎn)。大幅上漲的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和大幅下降的資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率表明瀘天化的破產(chǎn)重整降低企業(yè)高杠桿作用明顯。再結(jié)合股價(jià)變動(dòng)分析瀘天化破產(chǎn)重整的市場(chǎng)效應(yīng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)重整能讓短期績(jī)效有明顯提升。
這是因?yàn)槠飘a(chǎn)重整具有精準(zhǔn)快的解決上市公司高額債務(wù)的能力，因而短期內(nèi)的績(jī)效反應(yīng)會(huì)更明顯。那么以時(shí)間點(diǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量的重整后效果，例如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升和資產(chǎn)負(fù)債率的下降，這種效果會(huì)非常顯著，而這種快速的方法自然也就會(huì)對(duì)以時(shí)間段的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量成長(zhǎng)能力、盈利能力等一些反映企業(yè)長(zhǎng)期效應(yīng)的指標(biāo)具有一定的局限性。
參考文獻(xiàn)（略）