1.1選題背景與意義

股指期貨即股票價(jià)格指數(shù)期貨，是標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的一種，標(biāo)的物為股票價(jià)格指數(shù)，交易時(shí)雙方按照事先約定的股價(jià)指數(shù)在未來(lái)特定日期進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)買(mǎi)賣(mài)，到期后通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)交割。從2010年起我國(guó)推出股指期貨，它的推出使我國(guó)金融市場(chǎng)中的雙邊交易模式從理論成為了現(xiàn)實(shí)。在沒(méi)有股指期貨的時(shí)代，只有股票價(jià)格上漲才能使投資者受益，股票市場(chǎng)投資者都期盼股票市場(chǎng)上漲，在這種情況下對(duì)市場(chǎng)看空的觀點(diǎn)難以及時(shí)反映出來(lái)，容易造成股票市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。如果存在期貨市場(chǎng)，看空的期望更容易在市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)，形成市場(chǎng)中多空力量的平衡，表現(xiàn)為股價(jià)的波動(dòng)會(huì)顯著減少。在傳統(tǒng)理論中，股指期貨主要的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移套保功能，此外還有為投資者更合理地配置資產(chǎn)提供有利條件、提供了新的交易品種等功能。而影響股票價(jià)格波動(dòng)的原因有市場(chǎng)整體環(huán)境變化、投資者心理預(yù)期與傾向變動(dòng)、國(guó)家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況與政策導(dǎo)向、行業(yè)變化趨勢(shì)、上市公司自身經(jīng)營(yíng)狀況等，在其中并不包括股指期貨因素?？梢?jiàn)，在傳統(tǒng)理論中，股指期貨不是影響股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的原因。股指期貨作為金融衍生工具，產(chǎn)品推出的初衷就是希望它可以抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而穩(wěn)定證券市場(chǎng)，最終達(dá)到促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的目的。然而，從2014年年末開(kāi)始到2015年6月，我國(guó)股票指數(shù)不斷上漲，從2015年年初至2015年6月14日，上證50股票指數(shù)漲幅達(dá)69.77%，A股股票指數(shù)上漲32.33%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅高達(dá)94.23%，從2015年6月15日開(kāi)始，股票市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌。從2015年6月15日到2015年7月31日，滬深300股票指數(shù)價(jià)格下跌了26.90%，上證50股票指數(shù)價(jià)格下跌了24.56%，中證500股票指數(shù)價(jià)格下跌了31.82%，滬深300股指期貨的價(jià)格下跌了28.97%、上證50股指期貨的價(jià)格下跌了26.09%，中證500股指期貨的價(jià)格下跌了34.11%。從2015年6月15日至2015年8月26日，上證指數(shù)跌幅高達(dá)44.96%。滬深300指數(shù)從2015年8月18日到2015年8月25日的跌幅約26%。中證500股票指數(shù)在2015年6月到8月期間跌幅為42.7%。也就是說(shuō)，在2015年6-8月股票指數(shù)市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)均出現(xiàn)了劇烈的上漲和下跌。股票市場(chǎng)產(chǎn)生大幅震蕩后，從2015年9月7日起，中金所開(kāi)始嚴(yán)格限制股指期貨交易，此后，股指期貨交易量持續(xù)低量。

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1.2 研究?jī)?nèi)容與方法

本文以滬深 300 股票指數(shù)和滬深 300 股指期貨兩者的日收盤(pán)價(jià)作為研究數(shù)據(jù)，先研究他們兩者之間的相關(guān)性，確定它們兩者之間的因果關(guān)系、長(zhǎng)期關(guān)系與短期關(guān)系，股指期貨對(duì)股票指數(shù)漲跌的影響，然后再根據(jù)他們兩者的發(fā)展歷程按照時(shí)間順序?qū)?shù)據(jù)分開(kāi)成段，共有兩個(gè)分隔節(jié)點(diǎn)，作為分隔節(jié)點(diǎn)的依據(jù)為股指期貨上市交易的時(shí)間和中金所出臺(tái)并實(shí)施限制股指期貨交易政策的時(shí)間，然后根據(jù)分隔節(jié)點(diǎn)前后滬深 300 股票指數(shù)波動(dòng)性的變化，對(duì)股指期貨的作用進(jìn)行分析判斷，即股指期貨對(duì)股票指數(shù)究竟有著怎樣的影響。本文以滬深 300 股票指數(shù)和滬深 300 股指期貨作為研究對(duì)象，選擇滬深 300股指期貨與滬深 300 股票指數(shù)從推出上市當(dāng)天開(kāi)始到 2016 年 12 月 30 日的日收盤(pán)價(jià)作為研究數(shù)據(jù)，將滬深 300 股指期貨日收盤(pán)價(jià)與滬深 300 股票指數(shù)日收盤(pán)價(jià)分別進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理后得到收益率序列，以滬深 300 股指期貨收益率序列和滬深300 股票指數(shù)日收益率序列作為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究。在實(shí)證研究時(shí)，首先對(duì)滬深 300 股票指數(shù)收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，然后對(duì)滬深 300 股指期貨和滬深 300股票指數(shù)日收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對(duì)滬深 300 股指期貨和股指的數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)，只有不存在自相關(guān)性的時(shí)間序列數(shù)據(jù)才能進(jìn)行有效的實(shí)證研究；接下來(lái)研究滬深 300 股指期貨和滬深 300 股票指數(shù)日收益率序列之間是否具有協(xié)整關(guān)系；再運(yùn)用 Granger 因果檢驗(yàn)的方法，研究股指期貨是否是引起股票指數(shù)波動(dòng)的原因；接下來(lái)運(yùn)用 VAR 與 VEC 模型、脈沖響應(yīng)、方差分析的方法來(lái)研究股指期貨與股票指數(shù)之間具有怎樣的相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期關(guān)系是怎樣的以及短期關(guān)系又是怎樣的；接下來(lái)要實(shí)證研究滬深 300 股指期貨對(duì)滬深 300 股票指數(shù)的波動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響，首先運(yùn)用加入虛擬變量的 GARCH 模型來(lái)研究股指期貨上市后對(duì)相對(duì)應(yīng)的股指的波動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響，并用 EGARCH 模型進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證；然后用加入虛擬變量的 GARCH 模型和 EGARCH 模型來(lái)研究 2015 年 9 月 7 日中金所在實(shí)施限制股指期貨交易措施后對(duì)滬深 300 股票指數(shù)的波動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響，從另一方面驗(yàn)證了滬深 300 股指期貨對(duì)滬深 300 股票指數(shù)產(chǎn)生了怎樣的影響。

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第二章 相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

 

2.1 我國(guó)滬深 300 股指期貨市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

股指期貨作為金融衍生產(chǎn)品，于20世紀(jì)產(chǎn)生，美國(guó)堪薩斯城期貨交易所在 1982年 2 月 24 日在全球范圍內(nèi)首先推出堪薩斯價(jià)值線(xiàn)綜合指數(shù)期貨。1982 年 4 月 21日，CME 引入標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 股指期貨，股指期貨從此迅速發(fā)展，交易量和品種都不斷增加，在美國(guó)，在經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展與完善后，如今已經(jīng)建立了以標(biāo)準(zhǔn)普爾 500為代表的大盤(pán)藍(lán)籌指數(shù)期貨、以標(biāo)準(zhǔn)普爾 400 為代表的中盤(pán)股指數(shù)期貨、以羅素2000 為代表的小盤(pán)股指數(shù)期貨，以及以納斯達(dá)克 100 為代表的新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)期貨等的發(fā)達(dá)的股指期貨產(chǎn)品體系。除美國(guó)之外，股指期貨在全世界范圍內(nèi)也得到了迅速發(fā)展，股指期貨品種日益豐富。在歐洲，各主要國(guó)家也均上市了本國(guó)的股指期貨，1984 年 1 月，英國(guó)金融時(shí)報(bào) 100 指數(shù)期貨（英國(guó)富時(shí) 100 指數(shù)期貨）上市，法國(guó)、荷蘭、德國(guó)也分別在隨后期間推出了自己的股指期貨品種，包括法國(guó) CAC40指數(shù)期貨、德國(guó) DAX 指數(shù)期貨、意大利 MIB30 指數(shù)期貨等等，其中最具代表性、成交最活躍的股指期貨是德意志交易所集團(tuán)子公司歐洲期貨交易所推出的在歐元區(qū)的多國(guó)的資本市場(chǎng)中上市的由五十只超級(jí)藍(lán)籌股組成的市值加權(quán)平均指數(shù)的歐元區(qū) Eurex Stoxx 50 指數(shù)期貨。1986 年 5 月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，1986 年 9 月，新加坡 SME 推出日經(jīng) 225 股指期貨，日本 OSE 在 1988 年上市成份股價(jià)格算數(shù)平均指數(shù)的日經(jīng) 225 指數(shù)期貨，同時(shí)東京證券交易所上市成份股市值加權(quán)平均指數(shù)的 TOPIX 指數(shù)期貨。股指期貨在國(guó)外的資本市場(chǎng)中大展身手，為促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展與進(jìn)步做出了卓越的貢獻(xiàn)，也因此深受?chē)?guó)外市場(chǎng)中廣大投資者的喜愛(ài)。

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2.2 相關(guān)理論

金融市場(chǎng)波動(dòng)性是指金融資產(chǎn)價(jià)格因被各種隨機(jī)因素或半隨機(jī)因素干擾而隨時(shí)間上下波動(dòng)的幅度，它衡量了金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小，度量了金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格與其內(nèi)在理論價(jià)值之間的偏離程度。在研究金融市場(chǎng)波動(dòng)性的時(shí)候，通常用金融資產(chǎn)的收益率方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)描述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小即市場(chǎng)的波動(dòng)性水平。一般來(lái)說(shuō)，度量金融市場(chǎng)波動(dòng)性的方法有定性方法與定量方法，定性分析是指分析金融資產(chǎn)價(jià)格的漲跌幅度，定量分析是指借助 Eviews 軟件等軟件工具進(jìn)行分析，分析的時(shí)候根據(jù)金融市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的不同金融資產(chǎn)而選擇合適的計(jì)量模型，常用的估計(jì)金融市場(chǎng)波動(dòng)性的模型包括標(biāo)準(zhǔn)差模型、收益率方差模型、GARCH 模型等。度量金融市場(chǎng)波動(dòng)性的方法有很多，本文主要介紹幾個(gè)常見(jiàn)和常用的模型。ARCH 模型翻譯成中文為自回歸條件異方差模型，它將目前一切可知信息作為假設(shè)條件，采用自回歸形式表現(xiàn)出了方差的變化。ARCH 模型被公認(rèn)為是最集中反映了方差變化特點(diǎn)，能夠模擬金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的集聚性現(xiàn)象，利用此模型能夠表現(xiàn)出隨時(shí)間變化的條件方差，被廣泛應(yīng)用于金融數(shù)據(jù)時(shí)間序列分析、驗(yàn)證金融理論實(shí)際應(yīng)用的效果、發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)規(guī)律以及預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的趨勢(shì)以便做出決策等。這個(gè)模型是由美國(guó)加州大學(xué)的 Engle 教授于 1982 年在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》（Econometrica）雜志的一篇論文中首次提出的。此后在近十幾年里，ARCH 模型在計(jì)量經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中得到了極為迅速的發(fā)展。

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第三章研究假設(shè)與研究數(shù)據(jù)..........19

3.1理論分析與研究假設(shè)..........19

3.1.1理論分析.........19

3.1.2研究假設(shè).........20

3.2研究數(shù)據(jù)........20

3.2.1數(shù)據(jù)來(lái)源.........20

3.2.2描述性統(tǒng)計(jì).....22

3.2.3平穩(wěn)性檢驗(yàn).....23

3.2.4自相關(guān)性檢驗(yàn)............27

第四章股指期貨與股票指數(shù)關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)............29

4.1協(xié)整檢驗(yàn)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn).........29

4.2VAR模型與VEC模型分析...........31

4.3脈沖響應(yīng)與方差分解分析.............33

4.4本章小結(jié)........35

第五章股指期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)性影響檢驗(yàn)....36

5.1股指期貨對(duì)股票指數(shù)短期價(jià)格漲跌與成交量影響......36

5.2限制股指期貨交易前股指期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)影響檢驗(yàn).....38

5.3限制股指期貨交易政策影響效果檢驗(yàn)....42

 

第五章 股指期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)性影響檢驗(yàn)

 

5.1 股指期貨對(duì)股票指數(shù)短期價(jià)格漲跌與成交量影響

市場(chǎng)投資者最為關(guān)注的便是股票市場(chǎng)的價(jià)格漲跌與成交額，因此，本章在研究股指期貨對(duì)股票指數(shù)的影響時(shí)，先觀察短期內(nèi)股指期貨對(duì)股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響，研究從兩個(gè)方面進(jìn)行，一是股指期貨上市后對(duì)股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響，二是中金所限制股指期貨交易前后股票指數(shù)價(jià)格與成交量的變化。首先觀察股指期貨上市后對(duì)股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響，在滬深 300 股指期貨上市后的 60 天內(nèi)，滬深 300 股指期貨和滬深 300 股票指數(shù)的價(jià)格變化與成交量變化見(jiàn)圖 5.1，其中，ZHIP、ZHIJ 分別代表滬深 300 股指價(jià)格與成交量的數(shù)據(jù)，QIP、QIJ 分別代表滬深 300 股指期貨價(jià)格與成交量的數(shù)據(jù)。從圖 5.1 可以看出，在價(jià)格方面，滬深 300 股票指數(shù)與滬深 300 股指期貨整體均處于下跌趨勢(shì)，然而股指期貨的每次產(chǎn)生變化的時(shí)間總是比股票指數(shù)早一點(diǎn)；在成交量方面，股票指數(shù)整體處于下跌趨勢(shì)，股指期貨整體處于上升趨勢(shì)?？梢哉J(rèn)為股票指數(shù)價(jià)格緊隨股指期貨的變化，成交量則互不影響。5.1.2 股指期貨限制交易措施實(shí)施前后 60 天內(nèi)對(duì)股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響接下來(lái)觀察中金所限制股指期貨交易前后股票指數(shù)價(jià)格與成交量的變化，股指期貨限制交易措施實(shí)施時(shí)間為 2015 年 9 月 7 日，在此前 60 天與此后 60 天，股指期貨與股票指數(shù)價(jià)格與成交量變化見(jiàn)圖 5.2，其中，ZHI 代表滬深 300 股票指數(shù)的數(shù)據(jù)，QI 代表滬深 300 股指期貨的數(shù)據(jù)。

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結(jié)論

 

本文先研究股指期貨與股票指數(shù)價(jià)格是否相關(guān)，在確定滬深 300 股指期貨與滬深 300 股票指數(shù)價(jià)格相關(guān)后，采用縱向分析的方法，研究股指期貨對(duì)股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的影響，主要使用帶有虛擬變量的 GARCH 模型和 EGARCH 模型進(jìn)行研究。研究分為兩個(gè)角度，一是我國(guó)滬深 300 股指期貨從無(wú)到有時(shí)股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)變化，直接檢驗(yàn)股指期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)的作用；二是 2015 年中金所限制股指期貨交易措施實(shí)施前后股票指數(shù)價(jià)格的波動(dòng)性變化，從另一方面驗(yàn)證股指期貨對(duì)股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的作用，最終得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）滬深 300 股票指數(shù)與滬深 300 股指期貨是具有關(guān)聯(lián)性的。滬深 300 指數(shù)期貨與股指價(jià)格具有相關(guān)性，而且呈正相關(guān)關(guān)系。二者間存在雙向的互為因果、互相引導(dǎo)關(guān)系。二者之間是相互作用、相互影響的，而且具有協(xié)整關(guān)系。

（2）短期內(nèi)滬深 300 股指期貨與滬深 300 股票指數(shù)的價(jià)格變化有一定關(guān)系。在滬深 300 股指期貨上市后 60 天內(nèi)，股指期貨價(jià)格的變化總是比股票指數(shù)的價(jià)格的變化提前一點(diǎn)，而且二者變化趨勢(shì)一致，然而兩者成交量的趨勢(shì)變化不一致；在中金所的限制性措施實(shí)施前后 60 天內(nèi)，股指期貨價(jià)格與股票指數(shù)價(jià)格間的差距增大，股票指數(shù)成交量的波動(dòng)并未得到抑制?？梢哉J(rèn)為短期內(nèi)股指期貨價(jià)格與股票指數(shù)的價(jià)格有關(guān)，股指期貨的成交量與股票指數(shù)的成交量無(wú)關(guān)。（3）股指期貨降低了股票指數(shù)的波動(dòng)性。本文將股指期貨從無(wú)到有的這件事作為虛擬變量加入 GARCH 模型和EGARCH 模型，檢驗(yàn)結(jié)果為股指期貨上市后，股票指數(shù)波動(dòng)性在一定程度上減小，從滬深 300 股指期貨推出后股指期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期股票指數(shù)的運(yùn)行狀況以及加入模型中的虛擬變量的系數(shù)來(lái)看，股指期貨能夠有限地起到減小股票指數(shù)波動(dòng)的作用。

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參考文獻(xiàn)（略）