1.1  選題背景與意義

2008 年以來(lái)，源于美國(guó)的次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)槭澜缧缘慕鹑谖C(jī)，并從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和政府信用兩方面動(dòng)搖了美元本位制，使世界貨幣格局發(fā)生了深刻變化，多元化的貨幣體系成為一種國(guó)際共識(shí)和趨勢(shì)。在此背景下，中國(guó)政府抓住這一有利機(jī)遇，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。其核心內(nèi)容是實(shí)現(xiàn)貨幣完全可兌換，擴(kuò)大人民幣境外流通，促使人民幣成為國(guó)際普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣。發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的重要布局。建立離岸人民幣中心能夠在有效隔離國(guó)際金融波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊的同時(shí)，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)在法律條件、市場(chǎng)設(shè)施以及市場(chǎng)的開(kāi)放度等方面的不足。在這一戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，香港、倫敦、新加坡和紐約等離岸中心的人民幣金融產(chǎn)品交易日益繁榮。反映人民幣國(guó)際化水平的離岸人民幣指數(shù)（ORI）已由 2011 年第四季度的 0.32%上升至 2015 年第四季度的1.3%①。離岸人民幣資金池已初具規(guī)模并對(duì)人民幣國(guó)際化發(fā)揮了積極作用。 香港作為世界性金融中心，一直是中國(guó)與世界各國(guó)貿(mào)易和金融聯(lián)系的重要窗口和橋梁，也是建設(shè)離岸人民幣中心的首選之地。2004 年，《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》正式生效，第一次允許香港特區(qū)的銀行開(kāi)辦個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)。自此，香港人民幣業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。2010 年 7 月，人民銀行分別與香港金融管理局和中銀香港就擴(kuò)大人民幣貿(mào)易結(jié)算安排簽訂了補(bǔ)充合作備忘錄和《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》（修訂版），標(biāo)志著香港離岸人民幣市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)“CNH”）的正式建立②。在一系列政策的推動(dòng)下，香港離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，已經(jīng)形成全球最大的離岸人民幣資金池。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)的統(tǒng)計(jì)，香港的人民幣收付交易量占全球進(jìn)出內(nèi)地和離岸市場(chǎng)交易總量的七成，香港人民幣實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)的日均交易量超過(guò)一萬(wàn)億。 

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1.2  研究目標(biāo)與研究方法

通過(guò)本文研究旨在實(shí)現(xiàn)以下三個(gè)目標(biāo)： 一是總結(jié)人民幣在、離岸匯差的內(nèi)涵與特征，了解人民幣在、離岸市場(chǎng)的差別所在；  二是通過(guò)理論與實(shí)證研究，分別分析人民幣在、離岸匯差三大特征的影響因素； 三是根據(jù)上述研究，提出盡可能縮小在、離岸匯率差異，防范匯差可能引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策建議。本文在閱讀和學(xué)習(xí)現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，運(yùn)用文獻(xiàn)法和歷史分析方法，對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，把握相關(guān)概念和經(jīng)濟(jì)背景的歷史沿革與變遷。運(yùn)用定性分析和定量分析相結(jié)合、規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，對(duì)人民幣在、離岸匯差問(wèn)題展開(kāi)研究。首先，通過(guò)定性分析，定義人民幣在、離岸匯差的內(nèi)涵，并利用一系列數(shù)據(jù)和圖表進(jìn)行定量研究，揭示人民幣在、離岸匯差的特征。其次，用規(guī)范的研究方法分析導(dǎo)致人民幣在、離岸匯差波動(dòng)的可能影響因素及其傳導(dǎo)機(jī)制，提出理論假設(shè)；進(jìn)而應(yīng)用 GARCH(1,1)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，將抽象的理論分析更加具體地體現(xiàn)在計(jì)量模型中。同時(shí)，實(shí)證分析的結(jié)果也為本文最后提出的政策建議提供依據(jù)。 

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第二章   相關(guān)理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述 

 

2.1  相關(guān)理論分析

金融市場(chǎng)一體化，是指兩地金融市場(chǎng)之間日益緊密的聯(lián)系和協(xié)調(diào)，它們互相影響，相互促進(jìn)，逐步走向統(tǒng)一金融市場(chǎng)的狀態(tài)和趨勢(shì)。從 20 世紀(jì) 80 年代開(kāi)始，世界各國(guó)進(jìn)入了一個(gè)放松管制的時(shí)代。金融管制的放松、層出不窮的金融創(chuàng)新以及通信等新技術(shù)的發(fā)展，將國(guó)際金融市場(chǎng)引入一體化發(fā)展的新時(shí)期。 羅里·C·史密斯（Rory C. Smith）和英格·沃爾特（Ingo Walter）指出，金融市場(chǎng)一體化包含三層含義：第一，各國(guó)銀行和金融機(jī)構(gòu)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)而形成的各國(guó)金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)鏈；第二，各國(guó)金融市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)鏈的形成，極大地促進(jìn)了各國(guó)金融市場(chǎng)之間的交易量的增長(zhǎng)；第三，基于以上兩個(gè)方面，各國(guó)金融市場(chǎng)的利率決定機(jī)制相互影響，具體表現(xiàn)為相同金融工具在不同金融市場(chǎng)上的價(jià)格趨于一致。從這一理論角度出發(fā)，則可發(fā)現(xiàn)人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)一體化，或者說(shuō)僅僅實(shí)現(xiàn)了較低水平的一體化。 一般來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)一體化主要有兩條路徑，二者之間彼此促進(jìn)，相互伴隨。（1）金融活動(dòng)一體化。指國(guó)際金融領(lǐng)域中的各種壁壘及障礙需要盡可能消除，在業(yè)務(wù)活動(dòng)中各種交易工具、交易市場(chǎng)、交易規(guī)則、資金價(jià)格、結(jié)算匯兌、貨幣種類(lèi)等趨于一致或具有較大的趨同性。（2）金融制度一體化。指通過(guò)契約法律條文和一定的組織形式將金融活動(dòng)一體化固定下來(lái)，形成多個(gè)必須遵守的制度。這一進(jìn)程較為曲折復(fù)雜，會(huì)涉及國(guó)家利益的放棄、政治經(jīng)濟(jì)主權(quán)的削弱和讓渡，因此主權(quán)國(guó)家對(duì)此都極為慎重。人民幣在、離岸市場(chǎng)一體化的實(shí)現(xiàn)，雖然不需要讓渡主權(quán)利益，但在、離岸市場(chǎng)匯率形成機(jī)制、法律約束、交易規(guī)則等制度方面的差異，使得實(shí)現(xiàn)高水平的一體化仍面臨諸多挑戰(zhàn)。因此，未來(lái)在推進(jìn)在、離岸市場(chǎng)一體化進(jìn)程中，解決制度差異尤為關(guān)鍵。 

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2.2  文獻(xiàn)綜述

隨著人民幣國(guó)際地位和影響力的提升，國(guó)外學(xué)者逐漸關(guān)注到人民幣在、離岸匯率的差異問(wèn)題。在匯差產(chǎn)生的原因和形成機(jī)制方面，Murase（2010）指出，在岸與離岸市場(chǎng)的人民幣匯價(jià)之差實(shí)質(zhì)上是一種托賓稅。即在人民幣升值預(yù)期之下，這種價(jià)差是境外資金向中國(guó)境內(nèi)轉(zhuǎn)移必須支付的成本，對(duì)中國(guó)境內(nèi)人民幣的輸出而言卻是一種補(bǔ)貼。因此，這種政策安排隱含了福利的再分配。 Garber（2011）提出人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致香港人民幣市場(chǎng)投機(jī)需求上升，從而造成離岸與在岸市場(chǎng)之間人民幣現(xiàn)匯匯差擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)地進(jìn)口商更多地選擇在香港購(gòu)匯結(jié)算，最終的結(jié)果是香港人民幣存款供給增加、離岸與在岸市場(chǎng)之間的價(jià)差縮小。 HKMA（2012）的研究報(bào)告指出，人民幣在岸和離岸匯率之間的差異是信息不對(duì)稱(chēng)和內(nèi)地與香港市場(chǎng)的分割造成的；并且認(rèn)為只要信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)分割和有限套利繼續(xù)存在，一定程度的匯差可能會(huì)持續(xù)存在。隨著內(nèi)地和香港金融市場(chǎng)的進(jìn)一步融合，內(nèi)地資本賬戶(hù)自由化收益的減少，在、離岸匯差將會(huì)縮小。 R. Sean Craig, Changchun Hua, Philip Ng 和 Raymond Yuen（2013）對(duì)在、離岸匯差建立了基于非線性特征的門(mén)限自回歸（TAR）模型，研究結(jié)果表明，人民幣離、在岸市場(chǎng)一體化程度有限，兩個(gè)市場(chǎng)存在大量未被利用的套利機(jī)會(huì)，提出資本管制和全球市場(chǎng)情緒變化是在、離岸人民幣匯率出現(xiàn)背離的主要原因?；诜蔷€性特征的研究思路較為新穎、實(shí)用，但構(gòu)建門(mén)限自回歸模型，需要具備較為扎實(shí)的計(jì)算機(jī)編程和數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。因此，這一計(jì)量方法不適合初學(xué)者使用。 

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第三章  人民幣在、離岸匯差的內(nèi)涵與特征..........17 

3.1  人民幣在、離岸匯差的內(nèi)涵 ........ 17 

3.2  人民幣在、離岸匯差的特征 ........ 18 

3.3  本章小結(jié) ........ 20 

第四章  人民幣在、離岸匯差形成的市場(chǎng)背景與制度原因..........21 

4.1  人民幣在、離岸匯差形成的市場(chǎng)背景分析 ........ 21     

4.1.1  人民幣在岸匯率的改革與發(fā)展 .......... 21     

4.1.2  人民幣離岸匯率的形成與發(fā)展 .......... 21 

4.2  人民幣在、離岸匯差形成的制度原因分析 ........ 23     

4.2.1  匯率形成機(jī)制的差異 .......... 24     

4.2.2  清算渠道不同所形成的在、離岸利率差異 ...... 24     

4.2.3  資本管制所造成的市場(chǎng)分割 ...... 26 

4.3  本章小結(jié) ........ 27 

第五章  人民幣在、離岸匯差波動(dòng)影響因素及其傳導(dǎo)機(jī)理..........28 

5.1  人民幣在、離岸匯差分階段走勢(shì)特征與原因分析 .... 28

5.2  人民幣在、離岸匯差波動(dòng)影響因素的傳導(dǎo)機(jī)理分析 ........ 31

5.3  本章小結(jié) ........ 35 

 

第五章   人民幣在、離岸匯差波動(dòng)影響因素及其傳導(dǎo)機(jī)理 

 

本章將對(duì)“匯差波動(dòng)明顯”這一特征做出進(jìn)一步解釋?zhuān)捶治鰠R差波動(dòng)的影響因素。首先，根據(jù)匯差的走勢(shì)將其劃分為五個(gè)階段，進(jìn)而結(jié)合現(xiàn)實(shí)匯率政策演變、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期等因素，對(duì)每個(gè)階段匯差波動(dòng)的背景和原因做出現(xiàn)實(shí)分析，并從中分析總結(jié)人民幣在、離岸匯差波動(dòng)的可能影響因素；然后結(jié)合相關(guān)理論闡釋這些影響因素發(fā)揮作用的傳導(dǎo)機(jī)制，為后文的實(shí)證研究做出理論分析與現(xiàn)實(shí)背景的解釋。 

 

5.1  人民幣在、離岸匯差分階段走勢(shì)特征與原因分析 

本文根據(jù) 2011 年 6 月以來(lái)人民幣在、離岸匯差走勢(shì)的波動(dòng)變化情況，將其分為五個(gè)階段（圖 5-1）。每個(gè)階段的樣本均值、標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)如表 5-1 所示。第一段（2011 年 6-9 月） 此階段，匯差基本為正，表明離岸人民幣相對(duì)在岸存在明顯的溢價(jià)，其主要原因是 2010 年底離岸人民幣市場(chǎng)才具雛形，人民幣離岸交易剛起步，在國(guó)內(nèi)資本賬戶(hù)管制前提下，離岸市場(chǎng)的人民幣流入受到重重限制，導(dǎo)致香港人民幣供不應(yīng)求，造成離岸人民幣出現(xiàn)一定的溢價(jià)。因此，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性是在、離岸匯差波動(dòng)的原因之一。 2011 年 9 月末，離岸人民幣匯率突然大跌，首次出現(xiàn)離岸人民幣匯率顯著低于在岸人民幣匯率的情況。其背景是歐債危機(jī)惡化，全球避險(xiǎn)情緒明顯提升，投資者為求避險(xiǎn)重新大量持有美元資產(chǎn)，拋售人民幣等非美元資產(chǎn)，新興市場(chǎng)資金大幅流出。香港市場(chǎng)上的投資者傾向于賣(mài)出人民幣買(mǎi)入美元，導(dǎo)致了離岸市場(chǎng)上人民幣匯率大跌，而此時(shí)人民幣在岸匯率依然延續(xù)著升值走勢(shì)，因此離岸人民幣相對(duì)在岸市場(chǎng)產(chǎn)生了折價(jià)。在、離岸匯差的波動(dòng)，是全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升帶來(lái)的資產(chǎn)選擇行為。

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結(jié)論 

 

1、人民幣在、離岸匯差，是一種由于制度差異所導(dǎo)致的價(jià)格差異。這種價(jià)格差異是剔除了在岸市場(chǎng)因素后的“提純信息”，包含著豐富的信息含量。人民幣在、離岸匯差呈現(xiàn)出三大特征，即匯率差異顯著、匯差持續(xù)存在和匯差波動(dòng)明顯。其中，“匯率差異顯著”和“匯差持續(xù)存在”兩個(gè)特征是由于在、離岸市場(chǎng)的體制機(jī)制性差異所造成的，即匯率形成機(jī)制的差異，清算渠道不同所形成的在、離岸利率差異，資本管制所導(dǎo)致的市場(chǎng)分割等原因。 

2、人民幣在、離岸匯差波動(dòng)明顯且其波動(dòng)呈現(xiàn)出叢聚性特征。影響其波動(dòng)的因素包括：離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性、對(duì)人民幣未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期、中央銀行的政策因素及國(guó)際金融市場(chǎng)情緒等。離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的變化與人民幣在、離岸匯差的波動(dòng)正相關(guān)。離岸流動(dòng)性緊張將引起離岸人民幣匯率的上升，流動(dòng)性充裕將導(dǎo)致離岸人民幣匯率下降。而由于人民幣在岸市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性穩(wěn)定，人民幣在岸匯率并不會(huì)受到離岸人民幣流動(dòng)性的影響。這就導(dǎo)致在、離岸匯差因離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的變化而波動(dòng)。對(duì)人民幣未來(lái)走勢(shì)預(yù)期的變化與人民幣在、離岸匯差的波動(dòng)正相關(guān)。當(dāng)人民幣升/貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，離岸人民幣匯率將快速升/貶值，而在岸匯率囿于政策限制而升/貶值緩慢，從而造成在岸與離岸市場(chǎng)之間人民幣匯差不斷擴(kuò)大。因此，對(duì)人民幣未來(lái)走勢(shì)預(yù)期的變化因?yàn)樵?、離岸市場(chǎng)升貶值速度的差異而導(dǎo)致在、離岸匯差的波動(dòng)。央行出臺(tái)的一系列促進(jìn)在岸和離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，包括擴(kuò)大在岸人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的政策和推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放的政策等，在市場(chǎng)中產(chǎn)生了不同的影響。擴(kuò)大在岸人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的政策，雖然增強(qiáng)了人民幣匯率波動(dòng)的靈活性，但由于人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化水平并未提升，導(dǎo)致其與離岸匯率的協(xié)同性仍然處于較低水平。因此，擴(kuò)大在岸人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的政策并未能降低人民幣在、離岸匯差的波動(dòng)性，反而起到了相反效果。這表明，在人民幣匯率改革進(jìn)程中，單純擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間是無(wú)效的，甚至?xí)m得其反。此項(xiàng)政策只有與人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的其他措施同時(shí)進(jìn)行，才能發(fā)揮效果。

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參考文獻(xiàn)(略)