1.1  選題背景 

2005 年 7 月 21 日，我國開始實(shí)行匯率制度改革，并于同年 8 月開始運(yùn)行銀行間遠(yuǎn)期外匯市場。國際上，隨著人民幣國際地位的提高，人民幣離岸無本金交割遠(yuǎn)期市場（NDF 市場）也快速發(fā)展起來，其匯率成為影響人民幣匯率的重要因素。2006 年 8 月，CME 集團(tuán)推出的美元兌人民幣的外匯期貨使得國內(nèi)外掀起了一場人民幣匯率定價權(quán)是否旁落的論戰(zhàn)。 2008 年底，我國政府明確提出了人民幣國際化的戰(zhàn)略。隨著中國國際影響力的提高，人民幣作為國際結(jié)算貨幣正逐步被周邊國家和地區(qū)所接受。其中，在越南、泰國、緬甸、朝鮮、蒙古、俄羅斯、巴基斯坦等國家人民幣已經(jīng)可以用于貿(mào)易支付和結(jié)算。但由于我國外匯市場還未完全放開，人民幣國際化仍存在一定的阻礙。對此，近年來，我國政府一直致力于推進(jìn)離岸人民幣金融市場的建設(shè)。正是在這樣的背景下，2010 年 8 月 16 日香港離岸人民幣金融市場（CNH 市場）誕生了。由于一系列新政策的刺激，該市場的存貸款、債券發(fā)行、跨境貿(mào)易支付和金融衍生產(chǎn)品等業(yè)務(wù)均獲得了迅速發(fā)展。然而，我們必須意識到，作為境外市場，離岸市場的交易并不受我國金融當(dāng)局的管制，這就使得人民幣外匯市場交易易脫于我國的控制，從而可能加大人民幣匯率風(fēng)險并使得人民幣定價變得更為復(fù)雜。CNH 市場的建立，雖然有助于完善人民幣衍生品市場，提高人民幣影響力，但同時作為一個離岸市場，它的發(fā)展也必定會對境內(nèi)人民幣外匯市場造成一定的影響并沖擊人民幣外匯定價機(jī)制。因此本文將研究視角鎖定為人民幣匯率定價問題，重點(diǎn)分析境內(nèi)即遠(yuǎn)期市場、境外 NDF 市場和 CNH 市場的定價能力。  

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1.2  研究意義

在境內(nèi)外外匯市場間聯(lián)動效應(yīng)這一研究領(lǐng)域內(nèi)，多數(shù)學(xué)者都是以境內(nèi)即遠(yuǎn)期外匯市場和境外 NDF 市場為研究對象。近年來，CNH 市場的發(fā)展步伐日益加快，交易量迅速增加，現(xiàn)已成為離岸人民幣交易的中心，并且對境內(nèi)市場與境外市場的互動關(guān)系和人民幣定價權(quán)產(chǎn)生了不可忽視的影響。但相比于其他市場，CNH 市場發(fā)展較晚，故對其研究較少，且主要集中于定性分析上。此外目前的文獻(xiàn)基本上都是通過探討境內(nèi)外市場之間的互動關(guān)系來研究境內(nèi)外各個市場的價格引導(dǎo)關(guān)系，然后根據(jù)價格引導(dǎo)方向來推出各個市場的價格發(fā)現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。該方法具有一定的局限性，得出的結(jié)果不夠直觀和準(zhǔn)確。同時由于 CNH 市場建立時間尚短，在早期研究中，學(xué)者獲取數(shù)據(jù)具有一定困難，并且當(dāng)時香港離岸人民幣金融市場的功能也還未完全發(fā)揮出來，從而導(dǎo)致部分學(xué)者的研究結(jié)果與實(shí)際情況存在一定的偏差。因此本文將選取最新的可用數(shù)據(jù)，在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究境內(nèi)人民幣即遠(yuǎn)期市場、境外 NDF 市場和 CNH 市場的聯(lián)動效應(yīng)，并以 CNH 市場的正式形成為分界點(diǎn)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和 Granger 因果檢驗(yàn)分析 CNH 市場出現(xiàn)前后，境內(nèi)外人民幣外匯市場聯(lián)動關(guān)系的變化情況。同時采用價格量化模型計(jì)算出每個市場對匯率形成的貢獻(xiàn)率，從數(shù)量上明確每個市場價格發(fā)現(xiàn)能力的大小從而判斷出人民幣定價權(quán)的歸屬。本文將在一定程度上補(bǔ)充理論界關(guān)于境內(nèi)外人民幣外匯市場聯(lián)動效應(yīng)和人民幣定價權(quán)的相關(guān)研究。 

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2  文獻(xiàn)綜述  

 

2.1  境內(nèi)人民幣外匯市場和 NDF 市場聯(lián)動關(guān)系的研究 

相比于其他貨幣市場，歐洲美元市場形成較早且發(fā)展迅速，故早期對境內(nèi)外市場間聯(lián)動關(guān)系的研究主要以美國境內(nèi)外匯市場和歐洲美元市場為研究對象。最早的研究始于 Kaen & Hachey（1983）、Hartman（1984）以及 Swanson（1988）。他們認(rèn)為：相較于境外市場，境內(nèi)市場更具有信息優(yōu)勢，信息是由境內(nèi)傳遞到境外的，所以美國的國內(nèi)利率引導(dǎo)境外利率，據(jù)此他們提出了“境內(nèi)優(yōu)先說”。之后，大部分學(xué)者將目光轉(zhuǎn)向了新興市場上，致力于探討該市場境內(nèi)外匯率的聯(lián)動關(guān)系。Park（2001）通過探討韓國匯革前后境內(nèi)即期市場與境外無本金交割遠(yuǎn)期市場之間的價格引導(dǎo)關(guān)系發(fā)現(xiàn)二者之間存在著顯著的長期均衡關(guān)系，但在開放前是由境內(nèi)即期市場引導(dǎo)境外 NDF 市場，開放后則變?yōu)榫惩?NDF 市場引導(dǎo)境內(nèi)即期市場。 關(guān)于人民幣境內(nèi)外市場價格引導(dǎo)關(guān)系的研究方面，以下學(xué)者做了有意義的研究。Funke & Gronwald（2008）的研究重點(diǎn)分析了境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場對境內(nèi)銀行間匯率市場定價機(jī)制的影響。Colavecchio & Funke（2008）則以亞洲多種貨幣為研究對象。研究結(jié)果表明境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場和其他貨幣的無本金交割遠(yuǎn)期市場間存在著波動溢出效應(yīng)，并且境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場的波動引導(dǎo)著境內(nèi)外匯市場的波動，兩市場之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)。

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2.2 CNH 市場推出與人民幣外匯市場聯(lián)動關(guān)系的研究

國外學(xué)者對 CNH 市場研究較少。Ding  &  Tse（2011）利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對香港離岸金融市場與境內(nèi)外匯市場和 NDF 市場進(jìn)行研究，得出香港離岸人民幣市場與大陸銀行間外匯即期市場之間無明顯互動關(guān)系，但是銀行間外匯即期市場與香港無本金交割遠(yuǎn)期市場存在信息傳導(dǎo)渠道。Kou 和 Kong（2014）以 CNH 市場正式推出為界，運(yùn)用 VAR 模型和 GARCH（1,1）模型對境內(nèi)外人民幣外匯市場做了脈沖響應(yīng)和波動溢出的檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明相較于 CNH 市場成立前，境外 NDF市場對境內(nèi)市場的價格引導(dǎo)關(guān)系和價格波動沖擊在 CNH 市場成立后有所減弱。CNH 市場正式成立之前，在 1 月期和 6 月期合約下，境外 NDF 對境內(nèi)即期人民幣外匯市場有顯著的價格引導(dǎo)關(guān)系，而 CNH 市場正式成立后則變?yōu)榫硟?nèi)即期市場引導(dǎo)境外 NDF 市場。并且與長期市場相比，短期市場上境內(nèi)即期市場對境外 NDF市場的價格引導(dǎo)效應(yīng)更顯著。與報酬溢出效應(yīng)類似，在 CNH 市場成立之前，境外NDF 市場對境內(nèi)即期市場存在單向的價格波動沖擊，而在 CNH 市場成立之后則轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)市場對境外 NDF 市場的單向波動溢出效應(yīng)，且此時的波動溢出效應(yīng)更為顯著。Ding,  TSE,  Williams（2014）研究結(jié)果則發(fā)現(xiàn) CNH 市場建立后，境內(nèi)即期市場和境外 NDF 市場之間的聯(lián)動性變得更為緊密。分析方差分解的結(jié)果還可知境外 NDF 市場比香港 CNH 市場更能影響境內(nèi)即期市場人民幣匯率的走勢。盡管近年來 CNH 市場交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，但是 CNH 市場和境內(nèi)即期市場的信息流通渠道仍不通暢，二者仍除分割狀態(tài)。這主要是源于我國央行對境內(nèi)外匯市場的管制和兩市場采用不同的定價機(jī)制。 

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3  理論基礎(chǔ) .... 10 

3.1  利率平價理論 ........ 10

3.1.1  抵補(bǔ)利率平價理論的假設(shè)前提 ........ 10 

3.1.2  抵補(bǔ)利率平價理論的基本內(nèi)容 ........ 10 

3.1.3  抵補(bǔ)利率平價理論的局限性 .... 11 

3.2  外匯供求均衡理論 ........ 12 

3.3  外匯市場間的信息流動與價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制 .... 13 

3.3.1 信息流動 ........ 13 

3.3.2  價格發(fā)現(xiàn) .... 13 

4  境內(nèi)外人民幣外匯市場的概述 ........ 15 

4.1  境內(nèi)人民幣外匯市場概述 .... 15 

4.2  境外人民幣外匯市場 .... 17 

4.2.1  離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場(NDF 市場) ........ 17 

4.2.2  香港人民幣離岸金融市場(CNH 市場) .... 19 

5  境內(nèi)外外匯市場聯(lián)動效應(yīng)和定價能力的實(shí)證分析 .... 24 

5.1  樣本數(shù)據(jù)選擇和描述性分析 ........ 24

5.2 報酬溢出效應(yīng)檢驗(yàn) .... 26

5.3  價格發(fā)現(xiàn)量化模型 ........ 33

5.4  實(shí)證小結(jié) ........ 37 

 

5  境內(nèi)外外匯市場聯(lián)動效應(yīng)和定價能力的實(shí)證分析

 

信息流動方向是人們判斷匯率定價權(quán)的一個較為常用的方法。如果一個市場對其他市場具有信息溢出效應(yīng)則我們認(rèn)為他的定價能力更強(qiáng)，從而認(rèn)為其掌握著人民幣定價權(quán)。從實(shí)證方面來看，研究外匯市場定價權(quán)問題的文獻(xiàn)大致可以分為兩類：一類基于各市場報酬溢出效應(yīng)展開分析。通過采用格蘭杰方法檢驗(yàn)境內(nèi)外各個外匯市場的報酬溢出效應(yīng)，從而確定市場的價格引導(dǎo)關(guān)系，若一個市場對其他市場均具有價格引導(dǎo)效應(yīng)，則它在各個市場中就具有相對較強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能，掌握著貨幣定價的主動權(quán)。另一類則通過研究不同市場之間的報酬溢出和波動溢出效應(yīng)來判斷各個市場之間的價格引導(dǎo)關(guān)系和波動趨勢，它一般是首先運(yùn)用因果關(guān)系檢驗(yàn)分析市場的價格引導(dǎo)關(guān)系，然后根據(jù)市場實(shí)際情況選擇合適的 GARCH族模型來分析各個市場之間的波動引導(dǎo)關(guān)系。若一個市場處于價格引導(dǎo)和波動中心，則它就具有定價權(quán)。本文主要采用第一種方法，基于 VAR 模型，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)來分析各市場的聯(lián)動關(guān)系，以此判斷各個市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。另外鑒于可能存在各市場相互引導(dǎo)而無法判斷定價權(quán)歸屬的情況，因此本文在分析聯(lián)動關(guān)系的基礎(chǔ)上還將使用 I-S 模型對市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行量化，進(jìn)一步分析各個市場價格發(fā)現(xiàn)功能的大小，從而更為直觀地判斷人民幣定價權(quán)的歸屬。

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結(jié)論

 

綜合上文理論分析與實(shí)證結(jié)果可知，境內(nèi)人民幣即遠(yuǎn)期市場、境外 NDF 市場和 CNH 市場間一直都緊密聯(lián)系著。無論是 CNH 市場建立之前還是之后，在短期產(chǎn)品市場上我國境內(nèi)遠(yuǎn)期市場都處于絕對的優(yōu)勢地位，引導(dǎo)著境內(nèi)即期、NDF 市場和 CNH 市場的價格走勢，在境內(nèi)外各個市場中價格發(fā)現(xiàn)功能最強(qiáng)，決定人民幣匯率，表現(xiàn)出一定的“本土信息優(yōu)勢”。 而在中長期市場上，境內(nèi)信息優(yōu)勢減弱，境外則成為信息中心。在 CNH 市場建立前，NDF 市場處于價格主導(dǎo)地位。CNH 市場建立之后，則是 CNH 市場代替NDF 市場成為價格引導(dǎo)者和居于信息中心地位并對人民幣匯率形成起著決定作用。此外 CNH 市場建立后境內(nèi)即期市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)率相較于 CNH 市場建立前有所提高并且與境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的聯(lián)動性也增強(qiáng)，這說明 CNH 市場的建立增強(qiáng)了各市場的互動，一定程度上改善了我國人民幣定價權(quán)“旁落境外”的現(xiàn)狀。 同時我們還發(fā)現(xiàn) CNH 市場建立后，我國境內(nèi)市場在中長期市場已開始表現(xiàn)出一定的“本土優(yōu)勢”，我國的匯率制度改革和 CNH 市場的建立是有成效的。

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參考文獻(xiàn)(略)