第一節(jié)  研究背景 

在應對 2008 年爆發(fā)的全球金融危機的過程中，中國政府通過政策調(diào)控并依托最大發(fā)展中國家經(jīng)濟體使中國經(jīng)濟展現(xiàn)了相比其他發(fā)達國家更強的抗衰性，中國經(jīng)濟的世界影響力也隨之提高。世界銀行（WB）國際貨幣基金組織（IMF）和聯(lián)合國（UN）這三大國際組織會定期公布其統(tǒng)計的世界各個國家的國民生產(chǎn)總值（GDP），通過對 GDP 求平均值后進行排位，中國穩(wěn)居世界第二大國。將對三大組織的報告數(shù)據(jù)的真實性的疑慮擱置開來，三大組織的這份排名忽視了我國人均生產(chǎn)總值仍遠落后于發(fā)達國家的現(xiàn)實，其結(jié)論并不客觀全面。但這份排名也反映出中國經(jīng)濟的增長引起了國際各方的廣泛關(guān)注，中國經(jīng)濟在國際金融系統(tǒng)和貨幣體系中的也扮演著愈加重要的角色。具體反映為中國在世界銀行及 IMF 中享有第三大股東的地位，同時在金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)等新型國際機構(gòu)中扮演重要角色。然而，經(jīng)濟總量的增長并不代表貨幣國際使用的增長，人民幣的境外使用無論在規(guī)模上還是范圍上均不能與中國經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟總量及對外貿(mào)易相匹配。 在加快人民幣國際化進程以及國內(nèi)外媒體針對擴大人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力的發(fā)聲愈加頻繁的背景下，我國于 2009 年首次在中國境內(nèi)成立了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，試點的成立標志著人民幣國際化進程的正式啟動。據(jù)國家外匯總局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，人民幣金融產(chǎn)品的多元化出現(xiàn)長足發(fā)展。以熊貓債券即境外機構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券為例，上海清算所公告顯示，韓國于2015 年 12 月 15 日起在中國銀行間債券市場批量發(fā)行為期三年，總量 30 億元的人民幣債券，使韓國成為全球首個在中國境內(nèi)發(fā)行熊貓債券的國家。波蘭于 2016年起也在中國銀行間債券市場發(fā)行了與韓國發(fā)行規(guī)模和期限相同的人民幣債券，使其成為首個進入中國大陸市場發(fā)行熊貓債的歐洲主權(quán)國家。 

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第二節(jié)  研究目的與研究意義

本文旨在基于當前的中國經(jīng)濟形勢與人民幣國際化的現(xiàn)狀，  通過梳理 SDR貨幣籃子中的其它幾大貨幣：美元、歐元、英鎊和日元的國際化歷程，分析人民幣能夠得到的關(guān)于國際化的啟發(fā)，結(jié)合人民幣國際化對宏觀金融穩(wěn)定性的影響的模型框架，探討人民幣國際化進程中應該防范的包括宏觀金融系統(tǒng)性風險、貨幣政策有效性風險、匯率風險和貨幣競爭風險在內(nèi)的幾大風險。 實務領(lǐng)域的興盛也推動了理論方面的研究，國內(nèi)外諸多學者都對人民幣國際化問題的研究有所貢獻，已有的研究主要集中在人民幣國際化的條件、收益、路徑選擇、風險分析與風險防范等課題上。 但是，目前有關(guān)人民幣國際化的研究大部分都偏向于分析模式及路徑的選擇和成本與收益的平衡，相對欠缺在系統(tǒng)性地梳理其它貨幣的國際化案例的基礎(chǔ)上，對人民幣國際化中的風險因素進行分析并提出風險防范建議的研究。本文就試圖填補這一方面的不足。 鑒于人民幣在經(jīng)常項目下已基本實現(xiàn)國際化，未來人民幣國際化的發(fā)展速度將主要取決于資本項目可兌換的逐步開放，以及國內(nèi)資本市場開放的速度和程度。這里強調(diào)開放速度的理由主要在于資本流動的規(guī)模與速度對宏觀金融穩(wěn)定性、貨幣政策獨立性和有效性及匯率的穩(wěn)定帶來了風險。這也是本文重點分析的人民幣國際化的風險，不僅可以豐富相關(guān)的理論研究，而且對平穩(wěn)有序地推進人民幣國際化進程有著一定的現(xiàn)實指導意義。 

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第二章  文獻綜述 

 

人民幣國際化的準備工作早在上世紀六十年代就已開始，但直至 2009 年才算正式進入軌道，是一項需要長期堅持的進程。有關(guān)美元、歐元、日元和英鎊等其它貨幣國際化的諸多課題則早在上世紀六七十年代就存在大量研究。 在貨幣國際化條件的研究方面，李稻葵、劉霖林（2008）在對近 40 年的 7大主要貨幣進行數(shù)據(jù)收集后，以一國貨幣在其他各國央行中儲備貨幣的比重為貨幣國際化程度的指標，通過理論分析納入幾大可能影響國際儲備的變量，通過實證分析得出影響的主要和次要因素。其中，貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟規(guī)模占世界經(jīng)濟總量的比重是影響國際化的主要因素，次要因素包括此以平均升值幅度為指標的幣值穩(wěn)定性如以在 SDR 貨幣籃子中的比重為基準以及此貨幣的匯率波動幅度，其他影響因素包括該貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟開發(fā)程度與資本市場的發(fā)達程度。通過對這部分文獻的總結(jié)可以得出，一般來說，龐大的經(jīng)濟規(guī)模、完善的金融體系、穩(wěn)定的幣值、大額的國際貿(mào)易規(guī)模、及資本項目可自由兌換，是貨幣國際化的基本條件。 在貨幣國際化的模式的研究方面，許多學者提出了實行境內(nèi)境外同步，雙軌制實行人民幣國際化的觀點。通過對中國目前面臨的國際政治經(jīng)濟環(huán)境的研究，楊明秋、何德媛（2009）建議借鑒“歐元模式”，但是在推進資本項目開放的時候應注意區(qū)域化和國際化的階段性不要劃分太明顯，在主要推進亞太地區(qū)實現(xiàn)人民幣區(qū)域化的同時，積極開展與歐洲及非洲各國的貨幣合作，做到區(qū)域化和國際化兩手抓。 在探討貨幣國際化內(nèi)涵后，本章對貨幣國際化的風險理論以及已有的相關(guān)政策研究進行整理歸納。 

第一節(jié)  貨幣國際化的內(nèi)涵 

研究貨幣國際化問題，必須首先理清其定義。國內(nèi)外學者主要從貨幣職能與貨幣競爭這兩個角度出發(fā)對這一問題進行了研究。 一些學者從貨幣職能的角度出發(fā)定義貨幣國際化。Mc Cauley (2011)認為貨幣職能的跨國使用代表了國際化，對某種貨幣而言，當包括居民非居民在內(nèi)的市場主體都能自由兌換這種貨幣用于貿(mào)易結(jié)算和投資借貸時，該貨幣就進入了國際貨幣的發(fā)展通道。Hartmann（1998）明確指出不論是對于發(fā)行國的居民或非居民，官方部門或私人企業(yè)，某種貨幣的國際化均需實現(xiàn)以下幾大傳統(tǒng)貨幣職能：一是支付手段，即該貨幣被用于單方面的國際支付或作為媒介參與商品與服務的交換；二是貯藏手段，如私人企業(yè)及居民非居民持有的以該貨幣計價的債券等金融產(chǎn)品，以及各國央行在內(nèi)的各大政府機構(gòu)與金融機構(gòu)持有該國貨幣為其儲備資產(chǎn)；三是價值尺度，即該貨幣在貿(mào)易與服務的結(jié)算中被用于計價，或是被另一種貨幣盯住，如港元盯住美元實行實際固定的匯率政策。蒙代爾（2003）則從流通范圍出發(fā)擴大了貨幣國際化的內(nèi)涵，他認為當貨幣流通范圍超出法定的流通區(qū)域時，該貨幣就開始了國際化。李稻葵、劉霖林（2008）綜合考慮了貨幣職能與流通范圍，認為人民幣國際化包括三個方面：一是充分發(fā)揮貯藏手段的職能，作為投資工具被各國央行與金融機構(gòu)接受；二是在價值尺度上人民幣在國際貿(mào)易與金融服務中的結(jié)算比重達到一定程度；三是人民幣在境外有一定的流通度。 

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第二節(jié)  貨幣國際化的風險研究 

貨幣國際化的收益則主要被歸為以下幾類：一是源自于發(fā)行壟斷貨幣帶來的鑄幣稅收益（Cohen，1971）。二是倒逼國內(nèi)金融改革從而提高金融市場效率，Mc Cauely 和 White（1997）通過對歐洲銀行業(yè)的研究，證實了歐元的國際化加劇了銀行間的競爭，導致金融交易成本的下降，提高了金融市場運作的效率。三是國家軟實力的提高，例如對他國貨幣政策的影響力及在國際組織中對國際經(jīng)濟秩序的決策權(quán)。此外，鄭木清（1995）指出通脹壓力的減輕，就業(yè)的促進，外匯儲備的有效利用運能得益于貨幣國際化。 雖然貨幣國際化能帶來上述各種收益，但是同時貨幣當局不得不承擔貨幣國際化相應的風險。本小節(jié)的余下部分總結(jié)了有關(guān)貨幣國際化的風險因素分析及風險防范的對策研究。 

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第三章  人民幣國際化的進程 .......... 11 

第一節(jié)  匯率制度改革情況 ........... 11 

第二節(jié)  跨境人民幣交易額 ........... 12

第三節(jié)  人民幣國際化程度的衡量指標 ........... 14 

一、人民幣國際化指數(shù) ..... 14 

二、離岸人民幣與在岸人民幣報價價差 ....... 15 

三、SDR 貨幣籃子中的比重 ...... 15 

第四章  人民幣國際化的風險分析 ...... 17 

第一節(jié)  人民幣國際化與宏觀金融風險 ........... 17

第二節(jié)  人民幣國際化對貨幣政策調(diào)控的風險 ..... 25

第三節(jié)  人民幣國際化的匯率風險 ..... 28 

第四節(jié)  人民幣國際化的非經(jīng)濟風險 ............. 29

第五章 貨幣國際化風險防范的國際經(jīng)驗 ........... 32 

第一節(jié)  美元國際化的風險防范經(jīng)驗 ............. 32 

第二節(jié)  歐元國際化的風險防范經(jīng)驗 ............. 35 

第三節(jié)  日元國際化的風險防范經(jīng)驗 ............. 36 

第四節(jié) 英鎊國際化的風險防范經(jīng)驗 .... 38 

 

第五章  貨幣國際化風險防范的國際經(jīng)驗 

 

本章在簡述美元、歐元、英鎊及日元這些當今國際貨幣體系的主流貨幣的國際化進程的基礎(chǔ)上，歸納分析了它們各自在風險防范中較為突出的某一至兩個方面的經(jīng)驗，并且分別總結(jié)了這些貨幣的國際化對人民幣國際化帶來的啟示。最后對這些國際經(jīng)驗進行比較與總結(jié)，得出資本項目開放與金融自由化相適應等啟示。

 

第一節(jié)  美元國際化的風險防范經(jīng)驗 

19  世紀 70  年代，美國在第二次工業(yè)革命期間大力推廣電器在工業(yè)生產(chǎn)中的使用，打破了英國在全球工業(yè)中的壟斷地位。與此同時，美國包括證券市場和銀行市場在內(nèi)的金融市場也發(fā)展起來。具體地，19 世紀紐約證券交易所及道瓊斯工業(yè)指數(shù)相繼成立標志著美國在證券市場及證券產(chǎn)品創(chuàng)新方面的成就。證券交易的發(fā)達帶動了美國銀行業(yè)更好地服務于實體經(jīng)濟。第一次世界戰(zhàn)爭爆發(fā)之前美國在金融體系的發(fā)展極大地促進了當時實體經(jīng)濟的發(fā)展，為美元趕超英鎊成為國際貨幣霸主提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)。 雖然 19 世紀初美國的經(jīng)濟實力領(lǐng)先于英法德三國的工業(yè)產(chǎn)值總和，但據(jù)Wind 資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)所示，1913 年美元在全球儲備中的比重不到 5%，遠低于英國的 38%的絕對領(lǐng)先，尚未成為國際化貨幣，也與如今美元的霸主地位相差甚遠。截至第一次時間大戰(zhàn)爆發(fā)前的 1914 年年初，美國已經(jīng)趕超了英國這一老牌資本主義國家，成為世界第一的經(jīng)濟強國。兩次世界大戰(zhàn)期間，美國一方面因為地處北美洲，遠離亞歐大陸的主戰(zhàn)場而使其國民經(jīng)濟免受戰(zhàn)火影響，另一方面又通過販賣軍火實現(xiàn)了大規(guī)模的資本積累，尤其是黃金的積累為之后實現(xiàn)美元與黃金掛鉤提供了保障。戰(zhàn)爭使包括英國在內(nèi)的許多歐洲強國成為了債務國，美國趁機對這些受災國提供戰(zhàn)后經(jīng)濟援助，從而取代英國成為世界上最大的債權(quán)國（李建東，2013）。 

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總結(jié)

 

通過總結(jié)美元的國際化經(jīng)驗，尤其是對比歐元及日元的國際化的經(jīng)驗教訓進行比較，我們發(fā)現(xiàn)對一國貨幣的國際化要以資本項目的開放為切入點，尤其應注意資本項目開放的漸進性，在實現(xiàn)金融自由化，完善各項配套措施的基礎(chǔ)上開放資本項目。如果金融基礎(chǔ)建設(shè)沒能格式資本項目開放，那么貨幣升值壓力的加大，結(jié)果很可能是適得其反。 英鎊的國際化是建立在其奪得海上霸主地位，在全球占領(lǐng)多處殖民地成為“日不落帝國”的基礎(chǔ)上。美元的國際化則是在第二次世界大戰(zhàn)戰(zhàn)后全球經(jīng)濟和政治格局發(fā)生重大變革的背景下，借助建立雙掛鉤的布雷頓森林體系和歐洲重建計劃，通過成為其他貨幣的錨貨幣和擴大歐洲對美元的需求從而擊敗英鎊成為國際貨幣體系的霸主的。由于英鎊和美元的國際化存在特殊的歷史背景，因此其國際化的經(jīng)驗不能完全復制。但有關(guān)國際化進程中的風險防范措施依舊值得借鑒。 

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參考文獻(略)