1.1 選題背景

自 20 世紀(jì) 70 年代布雷頓森林體系解體之后，國(guó)際金融市場(chǎng)上利率和匯率波動(dòng)劇烈，金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的不斷發(fā)生，給金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。為了降低經(jīng)營(yíng)成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，各種創(chuàng)新性的金融衍生品應(yīng)運(yùn)而生。金融衍生品為其使用者提供了良好的風(fēng)險(xiǎn)管控工具，在全球金融市場(chǎng)的發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。金融衍生品市場(chǎng)的飛速發(fā)展，不僅反映了使用者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，也反映了金融服務(wù)業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求的創(chuàng)新能力。金融衍生品利用保證金進(jìn)行交易，因而杠桿效應(yīng)比較明顯。2008 年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，大量復(fù)雜的場(chǎng)外衍生品交易積聚的巨大風(fēng)險(xiǎn)是金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。危機(jī)過(guò)后，全球?qū)鹑谘苌返淖饔眠M(jìn)行了深刻反思，普遍認(rèn)為當(dāng)前金融衍生品的創(chuàng)新與發(fā)展，一方面為全球金融市場(chǎng)的發(fā)展提供了重要驅(qū)動(dòng)，另一方面由于金融監(jiān)管的缺位與滯后導(dǎo)致衍生品泛濫，其帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)又阻礙了全球金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。金融衍生品的能動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，不斷地提醒著我們要從危機(jī)中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在規(guī)范中促進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。 金融衍生品（Derivative Products）是相對(duì)于外匯、債券、股票等基礎(chǔ)產(chǎn)品而言的，它是從基礎(chǔ)產(chǎn)品派生出來(lái)的資產(chǎn)類型。金融衍生品作為一種金融合約，其價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值或者資產(chǎn)價(jià)值的指數(shù)。按基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)分類，金融衍生品通?？煞譃楣善毖苌?、指數(shù)衍生品、匯率衍生品和利率衍生品。其中利率衍生品一直占據(jù)著全球衍生品交易的主導(dǎo)地位，利率互換又在利率衍生品交易中占比最大。 所謂利率互換（Interest Rate Swap），是雙方約定在一定期限內(nèi)按期支付利息，直至合約終止。比如一方按期支付固定利息，并從對(duì)方收取浮動(dòng)利息，而另一方則進(jìn)行相反的支付。利率互換既是參與者套期保值、管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，也是聯(lián)系債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的重要橋梁，對(duì)基礎(chǔ)利率具有重要影響。利率互換自 20世紀(jì) 80 年代出現(xiàn)以來(lái)，發(fā)展速度極其驚人，現(xiàn)已成為國(guó)際金融市場(chǎng)上運(yùn)用最為廣泛、成交量最大的金融衍生工具之一。經(jīng)過(guò) 30 余年的發(fā)展，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家利率互換市場(chǎng)已經(jīng)比較成熟，制度也較完善，美元利率互換的走勢(shì)甚至比國(guó)債收益率具有更好的市場(chǎng)地位。根據(jù)國(guó)際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA）的統(tǒng)計(jì)，截止 2014 年 6月，全球未平倉(cāng)的利率互換交易名義本金總額達(dá)到 421 萬(wàn)億美元，在場(chǎng)外利率衍生品交易中占比最高。 

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1.2 研究意義 

相比成熟的國(guó)外利率互換市場(chǎng)，人民幣利率互換市場(chǎng)仍處于起步階段。品種單一、使用面窄、缺乏有效的定價(jià)基礎(chǔ)等問(wèn)題，制約了人民幣利率互換業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。因此，在當(dāng)前情況下，加強(qiáng)利率互換這一創(chuàng)新工具的研究，推動(dòng)人民幣利率互換業(yè)務(wù)的開展，有著積極的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。深化對(duì)利率互換定價(jià)問(wèn)題的研究。國(guó)內(nèi)外目前針對(duì)利率衍生品的研究很多，深入研究利率互換定價(jià)問(wèn)題的文獻(xiàn)也不少，但是目前還沒有哪一種理論模型能在世界范圍內(nèi)普遍使用。每種理論模型都有其假設(shè)前提和適用條件，各有優(yōu)缺點(diǎn)，均有一定局限性。人民幣利率互換市場(chǎng)的發(fā)展仍處在起步階段，各項(xiàng)條件與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大的差距，國(guó)外的各種研究理論不能直接適用于我國(guó)的利率互換市場(chǎng)。本文密切結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，重點(diǎn)研究人民幣利率互換的定價(jià)，是對(duì)利率互換定價(jià)問(wèn)題研究的進(jìn)一步深化。為人民幣利率互換的準(zhǔn)確定價(jià)提供有益的參考。本文將結(jié)合國(guó)內(nèi)外前沿的研究理念，運(yùn)用多種定價(jià)模型對(duì)人民幣利率互換進(jìn)行定價(jià)，比較定價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性，并從中把握定價(jià)規(guī)律。得出的研究結(jié)論可為今后人民幣利率互換定價(jià)問(wèn)題的研究提供參考。 

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第2章  利率互換的基本理論及文獻(xiàn)綜述 

 

通過(guò)上一章導(dǎo)論可以看出，利率互換在我國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間較晚，在對(duì)人民幣利率互換市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行分析之前，首先應(yīng)深入了解利率互換產(chǎn)品本身的一些理論與特性。在目前國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)利率互換的相關(guān)研究中，對(duì)利率互換進(jìn)行全面系統(tǒng)地闡述與分析很少?；诖朔N情況，本章對(duì)利率互換的定義、交易機(jī)制、特點(diǎn)與功能以及風(fēng)險(xiǎn)與防范等基本理論進(jìn)行了系統(tǒng)地闡述。進(jìn)一步對(duì)利率互換定價(jià)的相關(guān)研究進(jìn)行了全面系統(tǒng)地梳理與總結(jié)。 

2.1 利率互換的基本理論

所謂互換，就是交易雙方約定在未來(lái)的某一時(shí)期內(nèi)，相互交換一系列現(xiàn)金流量的交易?；Q包括利率互換、貨幣互換、股權(quán)互換、商品互換等等。利率互換和貨幣互換是目前世界上的最主要的兩種互換工具。利率互換（Interest Rate Swap），簡(jiǎn)稱“IRS”，標(biāo)準(zhǔn)的利率互換是兩個(gè)交易對(duì)手之間的場(chǎng)外交易協(xié)議，協(xié)議雙方定期地交換關(guān)于一筆貸款本金的利息支付，其固定利率支付方定期地支付固定利息，而其交易對(duì)手，即浮動(dòng)利率支付方則定期地按照基準(zhǔn)利率指數(shù)支付浮動(dòng)利息。相對(duì)與債券，互換交易各方支付關(guān)于貸款的利息，而從頭至尾都沒有本金的支付，因此稱之為利率互換。兩個(gè)企業(yè)之間的利率互換面臨著信息匹配的問(wèn)題，一方有時(shí)要花很長(zhǎng)時(shí)間才能找到合適的交易方。互換交易經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的發(fā)展，產(chǎn)生了中介機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)一般都是大型金融機(jī)構(gòu)，比如銀行和證券公司。它們解決了交易雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題，還可以承擔(dān)雙方違約的風(fēng)險(xiǎn)，從此，利率互換市場(chǎng)產(chǎn)生了質(zhì)的飛躍。有中介機(jī)構(gòu)的利率互換結(jié)構(gòu)如圖  2-2。

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2.2 關(guān)于利率互換定價(jià)研究的文獻(xiàn)綜述

本文在闡釋利率互換原理的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究利率互換的定價(jià)問(wèn)題，這不僅具有較強(qiáng)的理論價(jià)值，還具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，特別是面對(duì)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的新風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)利率互換的定價(jià)研究具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的重要作用。由前文的基本理論可知，利率互換定價(jià)的核心是確定利率期限結(jié)構(gòu)。筆者在閱讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究理論的基礎(chǔ)上，分別對(duì)國(guó)內(nèi)外利率期限結(jié)構(gòu)理論和利率互換定價(jià)理論進(jìn)行研究綜述。利率期限結(jié)構(gòu)理論主要包括兩類理論模型：均衡模型和無(wú)套利模型。利率互換定價(jià)理論主要包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論、單方違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論、雙方違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論以及互換價(jià)差理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過(guò)幾十年的研究，相繼提出了許多利率期限結(jié)構(gòu)模型。20 世紀(jì) 70年代以前的研究主要是定性描述，主要有預(yù)期理論和市場(chǎng)分割理論。預(yù)期理論又分為純預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論。這些理論被統(tǒng)稱為傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論出現(xiàn)在 20 世紀(jì) 70 年代后期，主要利用定量模型來(lái)進(jìn)行分析。這些模型大致可分為絕對(duì)定價(jià)模型和相對(duì)定價(jià)模型兩類。絕對(duì)定價(jià)模型有時(shí)候也被稱為均衡利率模型，而相對(duì)定價(jià)模型被稱為無(wú)套利模型。 

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第 3 章  國(guó)際利率互換市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)與借鑒 ..... 53 

3.1  利率互換的起源與發(fā)展 ......... 53 

3.2  國(guó)際利率互換市場(chǎng)發(fā)展及定價(jià)的特點(diǎn)與趨勢(shì) ............ 59 

3.2.1  國(guó)際利率互換市場(chǎng)發(fā)展及定價(jià)的特點(diǎn) ............. 59 

3.2.2  國(guó)際利率互換市場(chǎng)發(fā)展及定價(jià)的趨勢(shì) ............. 60 

3.3  人民幣利率互換市場(chǎng)向國(guó)外成熟市場(chǎng)的借鑒 ............ 61 

3.4  本章小結(jié) ............. 61 

第 4 章  人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與問(wèn)題 ........... 63 

4.1  人民幣利率互換市場(chǎng)產(chǎn)生的背景與意義 .......... 63 

4.1.1  人民幣利率互換市場(chǎng)產(chǎn)生的背景 ........... 63 

4.1.2  推進(jìn)人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展的意義 ............. 64 

4.2  人民幣利率互換市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀 ............ 65

4.3  人民幣利率互換市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題 .......... 79

4.4  本章小結(jié) ............. 82 

第 5 章  人民幣利率互換定價(jià)模型比較研究 ......... 83 

5.1  利率互換模型的選擇 ............. 83 

5.2  無(wú)套利模型的定價(jià)機(jī)制 ......... 84

5.3  實(shí)證分析 ............. 94 

5.4  本章小結(jié) ........... 109  

 

第6章  基于利差特征的人民幣利率互換定價(jià)影響因素研究

 

通過(guò)上一章的實(shí)證分析和比較研究發(fā)現(xiàn)，幾種應(yīng)用廣泛的無(wú)套利模型均不能較準(zhǔn)確地對(duì)利率互換進(jìn)行定價(jià)，但是債券等值模型與實(shí)際成交價(jià)格的走勢(shì)非常一致，并沒有明顯的滯后效應(yīng)，只不過(guò)與成交價(jià)格有一定的利差。在敏感性分析中看到利率期限結(jié)構(gòu)是影響定價(jià)的最主要因素。因此，本章重點(diǎn)研究人民幣利率互換的利差特征，參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于互換利差的最新研究成果，選取有代表性的影響因素，建立基于利差特征的人民幣利率互換影響因素模型并進(jìn)行實(shí)證分析，分析各個(gè)因素對(duì)利率互換價(jià)格的影響，為人民幣利率互換的合理定價(jià)提供參考。 

 

6.1 人民幣利率互換的利差特征 

在國(guó)外比較成熟的利率互換市場(chǎng)上，利率互換的報(bào)價(jià)一般分為兩種方式：總價(jià)報(bào)價(jià)與利差報(bào)價(jià)。總價(jià)報(bào)價(jià)就是報(bào)出利率互換的固定利率，利差報(bào)價(jià)就是報(bào)出利率互換的固定利率與同期限國(guó)債收益率的差價(jià)。我國(guó)目前只采用總價(jià)報(bào)價(jià)一種方式，其實(shí)在國(guó)際上利差報(bào)價(jià)已經(jīng)越來(lái)越流行，因?yàn)槔羁梢苑从忱驶Q做市商承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，利差作為違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。影響利率互換利差的因素有很多，主要有交易雙方的違約風(fēng)險(xiǎn)（即信用風(fēng)險(xiǎn)）、利率互換浮動(dòng)端參考利率、利率期限結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性溢價(jià)等因素。 Mehraj Mattoo(1997)132認(rèn)為利率互換的利差與企業(yè)之間的信用價(jià)差相似，影響利率互換利差的最主要因素是違約風(fēng)險(xiǎn)。Liu，Longstaff 和 Mandell(2006)133指出違約風(fēng)險(xiǎn)不是利率互換利差的最主要影響因素。他們認(rèn)為雖然違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利差具有正效應(yīng)，但基本可以忽略，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響利率互換利差的主要因素。近年來(lái)國(guó)際上對(duì)互換利差的研究有不少，但是國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究還比較匱乏。目前人民幣利率互換市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了九年，品種不斷豐富，規(guī)模不斷壯大，市場(chǎng)逐步完善，為互換利差的研究提供了充足的數(shù)據(jù)樣本。本章主要針對(duì)交易最活躍的基于 FR007 和SHIBOR_3M 的利率互換的利差進(jìn)行研究。 

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結(jié)論 

 

本文重點(diǎn)研究人民幣利率互換定價(jià)問(wèn)題，在借鑒國(guó)內(nèi)外最新相關(guān)研究成果以及國(guó)外成熟利率互換市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，密切結(jié)合人民幣利率互換市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，選取當(dāng)前較新較全的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，首先利用國(guó)際上運(yùn)用最為廣泛的無(wú)套利定價(jià)模型對(duì)人民幣利率互換產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，發(fā)現(xiàn)定價(jià)結(jié)果并不理想，隨后建立了基于利差特征的VAR 模型，并進(jìn)行了各個(gè)影響因素的脈沖響應(yīng)分析以及靜態(tài)預(yù)測(cè)，得出以下結(jié)論： 

第一，人民幣利率互換市場(chǎng)經(jīng)過(guò)九年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，但是與國(guó)外成熟的市場(chǎng)仍有一定差距。品種單一、使用面窄、參考利率難以統(tǒng)一、缺乏有效的定價(jià)基礎(chǔ)等問(wèn)題，制約了人民幣利率互換業(yè)務(wù)的快速發(fā)展?；?SHIBOR 的利率互換近期市場(chǎng)占比有下降的趨勢(shì)，SHIBOR 作為我國(guó)利率市場(chǎng)化重點(diǎn)打造的基準(zhǔn)利率的重要性仍有待加強(qiáng)。 

第二，在運(yùn)用無(wú)套利定價(jià)模型中的 BDT 模型、HW 模型以及債券等值模型對(duì)1 年期的 SHIBOR_3M 人民幣利率互換進(jìn)行定價(jià)時(shí)發(fā)現(xiàn)，三種定價(jià)模型的定價(jià)結(jié)果均不是非常理想，其中 BDT 模型的定價(jià)結(jié)果相對(duì)符合實(shí)際，但是走勢(shì)平緩，反應(yīng)滯后。債券等值模型走勢(shì)與實(shí)際成交價(jià)格走勢(shì)一致，但是存在著一定的利差。在定價(jià)結(jié)果的敏感性分析中發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)是影響利率互換定價(jià)的最主要因素。 

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參考文獻(xiàn)(略)