本文是一篇國際金融論文，本文從國際資本流入突然中斷的影響因素出發(fā)，通過查閱國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)，結(jié)合現(xiàn)實(shí)國際上不同國家應(yīng)對(duì)國外資本流入突發(fā)情況的對(duì)策，研究金融危機(jī)后在全球被廣泛使用的宏觀審慎政策對(duì)國際資本流動(dòng)突然中斷的影響。
1緒論
1.1選題背景
堅(jiān)持對(duì)外開放是我國的基本國策，開放是我國發(fā)展的關(guān)鍵一招，也是通往繁榮的必由之路。隨著人民幣國際化和資本賬戶開放的有序推進(jìn)，外資流入國內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)模明顯增加，中國逐漸成為吸引國際資本的投資高地。近十年來中國吸收外資全球占比已提升到11.4%，2017年至2021年中國連續(xù)四年吸引外資總額位居全球第二，且2021年中國吸收外資再創(chuàng)歷史新高。然而，國際資本流動(dòng)一直是一把“雙刃劍”，資本流入為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了至關(guān)重要的推動(dòng)力，但是資本流入波動(dòng)特別是資本流入突然中斷會(huì)嚴(yán)重影響我國的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。
資本流入突然中斷指國外投資者對(duì)被投資國預(yù)期悲觀，迅速轉(zhuǎn)移其投資到其他經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的國家，導(dǎo)致資本輸入國資本流入突然大量地減少的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。該流動(dòng)方式會(huì)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)和居民消費(fèi)大量急劇縮減，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長受到制約（李芳等，2018），甚至可能引發(fā)資本流動(dòng)突然中斷型金融危機(jī)（Kaminsky，2006）。例如，2008年金融危機(jī)期間，全球資本流入突然中斷發(fā)生率猛增到78%，大多數(shù)國家緊縮開支，世界經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩；2015年美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，當(dāng)年中國資本項(xiàng)外資流出同比增加77%，造成人民幣累計(jì)貶值4%，國內(nèi)發(fā)展受到嚴(yán)重沖擊；類似的，在新冠疫情的影響下，流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的國外資本出現(xiàn)突然中斷，金融市場(chǎng)出現(xiàn)有史以來資本流入的最大減幅，全球股票市場(chǎng)多次熔斷，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)萎縮甚至超過08年金融危機(jī)。因此針對(duì)如何減少資本流入突然中斷這一問題的研究，對(duì)我國具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
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1.2文獻(xiàn)綜述
1.2.1資本流入突然中斷文獻(xiàn)綜述
資本流入突然中斷的概念最早由Calvo（1998）發(fā)展形成體系，被定義為凈資本流入的極端放緩。之后十余年，國際上關(guān)于極端資本流動(dòng)的研究都是基于凈資本流入構(gòu)建模型進(jìn)行分析。Forbes和Warnock在其2012年的研究中提出，使用國際凈資本流動(dòng)衡量極端資本流動(dòng)事件已不適用于當(dāng)今各國國內(nèi)外投資者各自投資總流量的規(guī)模和波動(dòng)性增加的現(xiàn)實(shí)情況。由此，F(xiàn)orbes和Warnock分別用國內(nèi)、國外投資者的總資本流入和流出定義極端資本流動(dòng)事件。其中，資本流入突然中斷被定義為國外投資者對(duì)國內(nèi)投資的大量急劇減少，甚至轉(zhuǎn)為負(fù)投資的情況。
關(guān)于資本流入突然中斷影響因素的研究，以往的文章已對(duì)其做了大量的分析?？偨Y(jié)文獻(xiàn)觀點(diǎn)，影響資本流入突然中斷的因素分為內(nèi)外部兩方面，目前國內(nèi)外研究者對(duì)外部因素的研究更加廣泛和深入，對(duì)內(nèi)部因素的研究則較少。具體來看，外部因素又分為國內(nèi)推動(dòng)因素和國外拉動(dòng)因素。國外影響因素主要包括全球風(fēng)險(xiǎn)、地區(qū)接觸、美元周期性波動(dòng)、國際利率等（Aysun et al.，2011；彭星等，2019；楊海珍等，2021；Goldberg et al.，2019；Li et al.，2018）。全球風(fēng)險(xiǎn)、地區(qū)接觸這類國際因素會(huì)顯著加大資本流入突然中斷的發(fā)生，但在后危機(jī)時(shí)代，這類國際因素對(duì)資本流入突然中斷的影響有所減弱（Forbes and Warnock，2020）。關(guān)于國內(nèi)因素的研究可以從宏觀經(jīng)濟(jì)面和金融制度面進(jìn)行總結(jié)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面因素主要包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)常賬戶開放、資本管制、外匯債務(wù)等（Catao，2007；Cavallo and Frankel，2008；鄭璇，2013；萬超等，2014；錢文玉，2016；Devereux et al.，2019；Davis et al.，2023），一般來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩、經(jīng)常賬戶赤字、資本管制寬松的國家更容易發(fā)生資本流入突然中斷。金融制度面主要包括金融開放程度、金融脆弱性等因素（Okada，2012；Calderon et al.，2013；田存志等，2015），對(duì)于發(fā)展中國家來說，由于其金融基礎(chǔ)薄弱，不恰當(dāng)?shù)慕鹑谧杂苫约斑^度的金融閉塞都會(huì)增加資本流入突然中斷的可能（Caballero，2004；Chau H.A.，2016）。當(dāng)然，影響一國資本流入突然中斷的外部因素還有很多，例如國際金融周期（鄭璇，2014；梁鍶和杜思雨，2020）等，在這不一一列舉。
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2資本流入突然中斷、資本流入結(jié)構(gòu)與宏觀審慎政策
2.1資本流入突然中斷發(fā)生率分析
本小結(jié)將研究樣本范圍內(nèi)1996年至2021年每季度發(fā)生資本流入突然中斷的國家占比的變化。首先，通過觀察資本流入突然中斷發(fā)生率，初步了解全球發(fā)生資本流入突然中斷的情況。其次，通過分析引起總資本流入突然中斷發(fā)生的原因，了解影響資本流入突然中斷的現(xiàn)實(shí)事件。最后，通過添加發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體樣本作為對(duì)比，分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間的資本流入突然中斷發(fā)生率差異，進(jìn)一步研究資本流入突然中斷受不同經(jīng)濟(jì)水平的影響。具體變化趨勢(shì)如圖2-1所示：

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根據(jù)圖2-1，資本流入突然中斷發(fā)生的波動(dòng)性很強(qiáng)，例如2004年第四季度幾乎沒有國家發(fā)生資本流入突然中斷，而2008年遭遇資本突然中斷的國家卻將近80%。對(duì)比2008年金融危機(jī)前后突然中斷發(fā)生率，危機(jī)后資本流入突然中斷發(fā)生率波動(dòng)性有所減弱。
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2.2資本流入結(jié)構(gòu)變化分析
上一節(jié)我們已經(jīng)分析了資本流入突然中斷發(fā)生率的變化趨勢(shì)，接下來本小節(jié)將研究外資流入結(jié)構(gòu)的變化，本小結(jié)同樣也添加了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體變化情況作為對(duì)比。
根據(jù)全樣本資本流入結(jié)構(gòu)變化，直接投資占比和銀行投資占比呈現(xiàn)顯著的反向變化，并且在25年時(shí)間里，兩者變化幅度都較大。2000年之前外國直接投資占比較低，未達(dá)到20%，而銀行投資占比遠(yuǎn)超過40%。到2010年，直接投資占比超過了30%，之后5年里基本沒有變化。這可能是受全球金融危機(jī)的影響，各國處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段。銀行投資占比在2008年前后下降到接近30%，值得注意的是，在2008年危機(jī)爆發(fā)階段，全球銀行投資占比有一個(gè)階段性的上升。直到2021年，直接投資占比已接近40%，銀行投資占比下降到25%。證券投資占比變化有所不同，具體來看，全樣本證券投資占比在1996-2010年階段變化較明顯，從40%下降到30%，之后一直穩(wěn)定在35%左右。
接下來分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間的異同。根據(jù)資本流入結(jié)構(gòu)趨勢(shì)線，新興經(jīng)濟(jì)體的資本結(jié)構(gòu)變化幅度更加劇烈。在樣本時(shí)間內(nèi)，新興經(jīng)濟(jì)體直接投資占比從15%以下上升到接近50%，上升幅度超過30%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從20%以下上升到30%，上升幅度接近15%；新興經(jīng)濟(jì)體銀行投資占比從60%下降到接近20%，下降幅度接近40%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從40%下降到30%，下降幅度為10%。通過觀察具體的結(jié)構(gòu)率，新興經(jīng)濟(jì)體的國外直接投資占比率顯著大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)廉價(jià)的土地和勞動(dòng)力是吸引外國直接投資的首要因素。近年來，新興經(jīng)濟(jì)體銀行投資占比已低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但兩者差值并不大。根據(jù)證券投資占比趨勢(shì)圖，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體各自結(jié)構(gòu)率不明顯，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)率高于新興經(jīng)濟(jì)體，這與發(fā)達(dá)國家更加成熟穩(wěn)定的股票和債券市場(chǎng)有關(guān)。
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3 理論分析 .......................... 19
3.1 資本流入突然中斷與資本流入結(jié)構(gòu) ........................... 19
3.2 資本流入結(jié)構(gòu)與宏觀審慎政策 .................................. 20
3.3 資本流入突然中斷與宏觀審慎政策的直接與間接效應(yīng) ............22
4 模型與數(shù)據(jù).......................... 24
4.1 模型設(shè)計(jì) ....................................... 24
4.2 樣本與數(shù)據(jù)說明 ........................................ 24
5 實(shí)證結(jié)果分析 .............................. 28
5.1 主要回歸結(jié)果分析 ............................ 28
5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ........................................ 30 
6機(jī)制分析：中介效應(yīng)與交互效應(yīng)
6.1機(jī)制分析簡述
在前文中，我們已經(jīng)通過理論和實(shí)證分析了宏觀審慎政策和資本流入突然中斷、宏觀審慎政策和資本流入結(jié)構(gòu)、資本流入結(jié)構(gòu)和資本流入突然中斷之間的關(guān)系。宏觀審慎政策影響資本流入突然中斷存在三種可能的路徑：直接效應(yīng)、通過資本流入結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的中介效應(yīng)、與資本流入結(jié)構(gòu)之間的交互效應(yīng)。
首先，由于宏觀審慎政策可以提高銀行系統(tǒng)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而減少外部沖擊對(duì)境外投資者信心的影響，并因此直接降低資本流入中斷發(fā)生的概率。其次，第5章的實(shí)證結(jié)果表明，資本流入結(jié)構(gòu)與資本流入中斷之間以及宏觀審慎政策與資本流入結(jié)構(gòu)之間均存在顯著的因果關(guān)系。因此，資本流入結(jié)構(gòu)可能成為宏觀審慎政策與資本流入中斷之間的中介，這意味著宏觀審慎政策可以通過調(diào)節(jié)資本流入結(jié)構(gòu)降低資本流入中斷的概率。最后，宏觀審慎政策主要是針對(duì)銀行借貸行為進(jìn)行限制，因此銀行流入占比越高的國家，宏觀審慎政策起到的作用可能越大。這意味著宏觀審慎政策和資本流入結(jié)構(gòu)之間可能存在交互效應(yīng)。

國際金融論文參考

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7結(jié)論及建議
7.1研究結(jié)論
本文從國際資本流入突然中斷的影響因素出發(fā)，通過查閱國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)，結(jié)合現(xiàn)實(shí)國際上不同國家應(yīng)對(duì)國外資本流入突發(fā)情況的對(duì)策，研究金融危機(jī)后在全球被廣泛使用的宏觀審慎政策對(duì)國際資本流動(dòng)突然中斷的影響。不僅僅局限于宏觀審慎政策影響國際資本流入突然中斷的直接影響，本文認(rèn)為，外資進(jìn)入的方式和途徑的不同，使不同的國外投資資本穩(wěn)定性差異很大，由此引起的資本流入突然中斷發(fā)生率也大不相同?；诖耍疚膶⒑暧^審慎政策、資本流入結(jié)構(gòu)以及總資本流入突然中斷聯(lián)系起來，構(gòu)建cloglog模型以及固定效應(yīng)模型，搜集46個(gè)國家2000年至2021年季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究宏觀審慎政策對(duì)資本流入結(jié)構(gòu)以及資本突然中斷的影響，并且分析不同資本流入類型對(duì)總資本流入突然中不斷的影響。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從國家層面將樣本分為不同發(fā)展水平、不同資本賬戶開放度、不同金融發(fā)展程度，從宏觀審慎政策層面分為貨幣類政策、信貸供求類政策進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后，通過中介效應(yīng)和交互效應(yīng)的機(jī)制分析檢驗(yàn)，所得結(jié)果均與主要結(jié)果一致。本文主要結(jié)論如下：
（1）宏觀審慎政策能夠有效抑制總資本流入突然中斷的發(fā)生。這種影響在不同審慎政策間存在差異：信貸供給類政策對(duì)減少總資本流入突然中斷的效果更加顯著，信貸需求類政策影響較小；非外匯類政策的效果相對(duì)于外匯類政策更加顯著。此外，發(fā)展程度越高、資本賬戶開放程度越高或者金融發(fā)展程度越高的國家，通過實(shí)施宏觀審慎政策減少總資本流入突然中斷更有效。（2）資本流入結(jié)構(gòu)在宏觀審慎政策與資本流入突然中斷中間起到了中介作用。根據(jù)本文分析，資本流入結(jié)構(gòu)中的外資銀行投資占比是宏觀審慎政策間接作用于資本流入突然中斷的主要中介變量。更嚴(yán)格的宏觀審慎政策通過降低銀行投資占比，進(jìn)而抑制資本流入突然中斷的發(fā)生。這種影響具有異質(zhì)性，即在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、資本賬戶開放程度低或金融發(fā)展程度高的國家中表現(xiàn)的更加明顯。（3）宏觀審慎政策通過資本流入結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)在總效應(yīng)中的占比為37.5%。也就是說，宏觀審慎政策影響資本流入突然中斷的主要路徑仍然是直接效應(yīng)，但是通過影響資本流入結(jié)構(gòu)的間接影響占比達(dá)到了37.5%，這也說明了資本流入結(jié)構(gòu)作為中介變量的有效性。
參考文獻(xiàn)（略）