本文是一篇國際金融論文，本文通過常系數(shù)VAR模型和TVP-VAR-SV模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果看出，宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長和房地產(chǎn)市場、股票市場的作用表現(xiàn)為先正向后負(fù)向，超過一定限度的杠桿使用將拖累經(jīng)濟(jì)增長，積累房地產(chǎn)泡沫和股票市場風(fēng)險，同時宏觀杠桿率上升還會導(dǎo)致通貨膨脹率上升，利率下降，貨幣供給量上升。
第一章  宏觀杠桿率、產(chǎn)出效率與金融穩(wěn)定的內(nèi)涵及現(xiàn)狀分析
第一節(jié)  宏觀杠桿率的內(nèi)涵及現(xiàn)狀分析
一、宏觀杠桿率的內(nèi)涵及評價指標(biāo)
（一）杠桿率的內(nèi)涵
杠桿率是參照物理學(xué)中的杠桿原理對金融領(lǐng)域類似行為進(jìn)行的延伸，杠桿率最早被用于會計財務(wù)中，表示資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比例。杠桿倍數(shù)與杠桿率互為倒數(shù)，其計算公式為資產(chǎn)/所有者權(quán)益。杠桿倍數(shù)反映全部資產(chǎn)和自有資本間的倍數(shù)關(guān)系，體現(xiàn)負(fù)債融資對自有資金的放大程度，杠桿倍數(shù)越高，則杠桿率越小，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)體更高強(qiáng)度的加杠桿行為。從某種程度上來說，杠桿倍數(shù)更直觀地反應(yīng)了放大作用的大小，所以在現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用杠桿倍數(shù)來表示杠桿率，故本文亦延續(xù)這一做法，用杠桿倍數(shù)來指代杠桿率。 目前，國內(nèi)外學(xué)者對杠桿率主要從三個角度進(jìn)行分類：一是按照杠桿率的成因，二是按照經(jīng)濟(jì)主體規(guī)模，三是杠桿對應(yīng)的負(fù)債類型。
1.按照杠桿率成因分類，可將杠桿率分為經(jīng)濟(jì)主體負(fù)債融資、生產(chǎn)經(jīng)營活動、金融衍生品自身具備的杠桿率和創(chuàng)新投融資制度帶來的杠桿率。經(jīng)濟(jì)主體負(fù)債融資產(chǎn)生的杠桿是指經(jīng)濟(jì)主體出于某種目的而需要提前持有資金，于是通過貸款或發(fā)行債券等形式籌措資金，在這一過程中該經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)和負(fù)債增加量相同，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被放大，杠桿率上升，但并不直接積累金融風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的杠桿是生產(chǎn)商在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于生產(chǎn)周期的存在需要提前獲得資金支持以確保生產(chǎn)過程順利推進(jìn)。金融衍生品杠桿主要是指金融衍生品交易中普遍存在的保證金交易制度，經(jīng)濟(jì)主體可僅繳納較少保證金而完成全額交易，是社會信用和金融市場信用發(fā)展的產(chǎn)物，該制度下只需占用經(jīng)濟(jì)主體少量資金即可完成數(shù)倍于保證金的交易，因而提高了杠桿率。隨著金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，投融資方式也不斷豐富，如股票市場的融資融券，債券的抵押交易等，使本身不具備杠桿功能的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了杠桿，達(dá)到放大自有資金的效果。
第二節(jié)  產(chǎn)出效率的內(nèi)涵及現(xiàn)狀分析
一、產(chǎn)出效率的內(nèi)涵
產(chǎn)出效率通過固定投入量下產(chǎn)出水平的高低，或在固定產(chǎn)出水平下投入量的大小來衡量，若一經(jīng)濟(jì)主體投入較少的生產(chǎn)要素而獲得和其他經(jīng)濟(jì)主體同樣的產(chǎn)出，或投入相同的生產(chǎn)要素而獲得了更多的產(chǎn)出，則認(rèn)為該經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)出效率高，反之亦然。
吳建軍等（2018）認(rèn)為根據(jù)收入資本化原理，收入流變化會影響資產(chǎn)價格水平，改變經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債率，同時會對經(jīng)濟(jì)體償債能力造成較大影響，進(jìn)而危及債務(wù)可持續(xù)性甚至積累潛在風(fēng)險33。近年來我國非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率持續(xù)上升，但微觀資產(chǎn)負(fù)債率保持相對穩(wěn)定，這反映出實體經(jīng)濟(jì)效益的持續(xù)下滑。宏觀杠桿率水平上升并不必然導(dǎo)致金融風(fēng)險，為建立宏觀杠桿率上升與潛在風(fēng)險之間的聯(lián)系，本文引入產(chǎn)出效率的概念，從效率角度研究產(chǎn)出效率低下是否為杠桿率高企的主要原因，并在此基礎(chǔ)上研究產(chǎn)出效率與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)系。
二、產(chǎn)出效率的現(xiàn)狀分析
本文用非金融部門資產(chǎn)產(chǎn)出比表示產(chǎn)出效率，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫中我國非金融部門資產(chǎn)數(shù)據(jù)和國家統(tǒng)計局發(fā)布的我國國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)，依照資產(chǎn)產(chǎn)出比=資產(chǎn)/GDP的公式計算，得到圖2-6的結(jié)果。從圖中可以看出我國資產(chǎn)產(chǎn)出比總體呈上升趨勢，從2000年的5.71上升到2016年的8.96，上升了0.57倍。資產(chǎn)產(chǎn)出比在2008年出現(xiàn)較大上升，由7.44上升到8.25，與此同時國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速明顯放緩，這一變化與2008年金融危機(jī)聯(lián)系緊密，當(dāng)時不僅出現(xiàn)較嚴(yán)重的通貨膨脹，資產(chǎn)大規(guī)模減值現(xiàn)象也較為普遍，因此相同資產(chǎn)創(chuàng)造的財富數(shù)量快速下滑，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，資產(chǎn)產(chǎn)出比上升。2012年資產(chǎn)產(chǎn)出比又有一次較為明顯的上升，但幅度小于2008年，結(jié)合當(dāng)時社會現(xiàn)實，一方面是2008年金融危機(jī)的影響尚未完全消除，另一方面由于歐洲是我國企業(yè)重要出口地之一，我國經(jīng)濟(jì)不可避免地受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，由此導(dǎo)致資產(chǎn)減值，產(chǎn)出效率下降，資產(chǎn)產(chǎn)出比進(jìn)一步上升。
第二章  中國宏觀杠桿率、產(chǎn)出效率與金融穩(wěn)定的理論分析
第一節(jié)  相關(guān)理論基礎(chǔ)
一、金融加速器理論
基于非金融企業(yè)杠桿率和宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，伯南克在2008年提出“金融加速器”概念，該概念主要是指非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表往往伴隨經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)同方向波動，進(jìn)而會放大宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)良好，此時獲得外部融資的渠道暢通，債務(wù)融資得到的資金可以用來擴(kuò)大投資和生產(chǎn)，進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)繁榮。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)比較差，外部融資渠道不暢，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)?？s小， 造成經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)企業(yè)過度負(fù)債，在缺少外部救助和資金注入的情況下將會因無力償還到期債務(wù)而面臨破產(chǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)景氣的變化，市場主體資產(chǎn)價格會接連出現(xiàn)較大波動，從而產(chǎn)生“金融加速器”機(jī)制。在這種機(jī)制下，經(jīng)濟(jì)處于景氣周期時，企業(yè)較高的資產(chǎn)凈值對投資有正面影響，可以提供更多抵押品來減少外部融資成本，在繁榮階段放大對經(jīng)濟(jì)的刺激作用; 而經(jīng)濟(jì)陷入低迷時，隨著資產(chǎn)價格下降，企業(yè)資產(chǎn)凈值下跌也會放大對其投資的沖擊。
二、資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論
2008年辜朝明在對日本經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行研究時提出了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”假說，該假說認(rèn)為私人部門資產(chǎn)負(fù)債表會在資產(chǎn)價格泡沫破滅后出現(xiàn)較大程度收縮，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致企業(yè)資不抵債申請破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅衰退。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”從微觀主體角度考察宏觀經(jīng)濟(jì)問題，當(dāng)房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下跌時，私人部門會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢以債務(wù)最小化替代利潤最大化作為行為目標(biāo)，企業(yè)會加大債務(wù)清償方面的支出，投資需求降低。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表還存在期限錯配的流動性風(fēng)險。工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資項目是長期的，而負(fù)債中短期的占比較高，存在期限錯配問題。
第二節(jié)  宏觀杠桿率與產(chǎn)出效率
一、宏觀杠桿率的影響因素
從結(jié)構(gòu)和效率角度來看，影響宏觀杠桿率水平的主要因素有：
一是GDP增速。我國經(jīng)歷了“十一五”時期年均GDP增速超過10%的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)體量不斷變大，保持相同的GDP增速需要不斷創(chuàng)造高于以往的產(chǎn)值。但是，我國正處于新舊動能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)體制改革、經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速換擋的關(guān)鍵時期，GDP增長速度回落明顯。一方面GDP增速降低，另一方面非金融部門債務(wù)上升，宏觀杠桿率分子擴(kuò)大的同時分母減小，兩方面作用共同影響宏觀杠桿率。
二是創(chuàng)新能力。我國持續(xù)推動實施創(chuàng)新型國家建設(shè)和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的政策，但目前我國自主創(chuàng)新發(fā)展面臨諸多問題，實用性創(chuàng)新成果缺乏、增長動力轉(zhuǎn)換不夠徹底、高端人才稀缺且流動性不足等問題亟待解決。我國經(jīng)濟(jì)總量位居全球第二，但投資和貿(mào)易仍然是經(jīng)濟(jì)增長最主要的驅(qū)動力，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量不高，環(huán)境污染、資源過度消耗、勞動力市場不完善等問題較為突出。部分主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)對要素驅(qū)動發(fā)展方式嚴(yán)重依賴，重大創(chuàng)新成果不足，對經(jīng)濟(jì)的突破性刺激作用不夠明顯。雖然創(chuàng)新環(huán)境得到改善，創(chuàng)新資源得到累積，但企業(yè)創(chuàng)新能力的提升幅度較小，與推動實施創(chuàng)新型國家建設(shè)的目標(biāo)差距較大，企業(yè)創(chuàng)新體系建設(shè)、創(chuàng)新能力培養(yǎng)任重道遠(yuǎn)。中國的科技人力資源總量位列世界第一，但高端創(chuàng)新型人才仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，同時人均產(chǎn)出效率遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家。如上原因共同導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長后勁不足，GDP增速放緩，宏觀杠桿率上升。
三是產(chǎn)出效率。產(chǎn)出效率反映的是資產(chǎn)創(chuàng)造收入流的能力，根據(jù)收入資本化原理，收入流變化不僅會改變資產(chǎn)價格，使經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生變化，同時收入流大小也是影響償債能力、債務(wù)持續(xù)性以及是否存在潛在風(fēng)險的決定性因素。當(dāng)產(chǎn)出效率下降時，企業(yè)通過相同數(shù)量負(fù)債所能獲得的收益減小，宏觀杠桿率上升。反之，當(dāng)投資效率上升，企業(yè)在保持相同收益水平條件下只需借貸更少數(shù)量的資金，宏觀杠桿率因此下降。
第三章  中國宏觀杠桿率、產(chǎn)出效率與金融穩(wěn)定的模型設(shè)計 ....... 36
第一節(jié)  VAR模型的發(fā)展 ..................... 36
一、VAR模型 .......................... 36
二、SVAR模型 ....................... 37
第四章  中國宏觀杠桿率、產(chǎn)出效率與金融穩(wěn)定的實證分析 ....... 44
第一節(jié)  數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理 ............................ 44
一、數(shù)據(jù)來源 ............................. 44
二、數(shù)據(jù)處理 ............................ 44
研究結(jié)論與建議 ..................... 55
一、研究結(jié)論 ......................... 55
二、政策建議 ............................ 55
第四章  中國宏觀杠桿率、產(chǎn)出效率與金融穩(wěn)定的實證分析
第一節(jié)  數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理
一、數(shù)據(jù)來源
本文選取的季度樣本為時間序列數(shù)據(jù)，從2000年第4季度到2019年第4季度，共77個樣本。宏觀杠桿率主要采用國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心公布的數(shù)據(jù)，是以居民部門、政府部門和非金融企業(yè)部門債務(wù)/GDP的值加總求得。反映產(chǎn)出效率的指標(biāo)為非金融部門資產(chǎn)產(chǎn)出比，由WIND數(shù)據(jù)庫獲取非金融部門資產(chǎn)數(shù)據(jù)，與季度GDP相比得到相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)出比數(shù)據(jù)。金融穩(wěn)定指標(biāo)主要分為三個方面：以GDP增速和CPI變化分別反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹情況，以銀行七天拆借利率和貨幣供給量M2反映貨幣市場情況，以國房景氣指數(shù)和股票價格指數(shù)分布代表房產(chǎn)市場和股票市場的情況。季度GDP增速數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫；銀行七天拆借利率和貨幣供給量M2數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫；股票價格指數(shù)在綜合考慮全面性、代表性后選擇滬深300綜合指數(shù)，代表股票市場變動情況，數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)滬深300歷史交易數(shù)據(jù)；國房景氣指數(shù)是覆蓋全國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況的綜合性量化指標(biāo)能準(zhǔn)確反映我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況及發(fā)展趨勢，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 研究結(jié)論與建議
一、研究結(jié)論
（一）產(chǎn)出效率是宏觀杠桿率變動的主要原因
首先在理論分析部分，本文通過乘法分解將我國宏觀杠桿率分解為非金融部門資產(chǎn)產(chǎn)出比和非金融部門資產(chǎn)負(fù)債率的乘積，非金融部門資產(chǎn)產(chǎn)出比反映的是非金融部門的產(chǎn)出效率，資產(chǎn)負(fù)債率反映的是非金融部門的融資結(jié)構(gòu)，前者變動較快而后者相當(dāng)穩(wěn)定且變動成本高，所以從理論上講前者是宏觀杠桿率變化的主要原因。
在引出產(chǎn)出效率后，將資產(chǎn)產(chǎn)出比分解為資產(chǎn)報酬率倒數(shù)和資產(chǎn)占GDP比重的乘積，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出效率下降導(dǎo)致資產(chǎn)報酬率下降，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)體償債能力的惡化和債務(wù)違約概率增加。在梳理償債能力和金融穩(wěn)定關(guān)系之后得出償債能力惡化導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。
在現(xiàn)狀分析部分通過描述性統(tǒng)計分析可以看出：非金融部門資產(chǎn)產(chǎn)出比與宏觀杠桿率的變動趨勢高度一致，而非金融部門資產(chǎn)負(fù)債率保持相對穩(wěn)定，由此得出產(chǎn)出效下降是導(dǎo)致我國宏觀杠桿率不斷上升的主要原因。
在實證分析部分通過相關(guān)性檢驗和格蘭杰因果檢驗，為理論部分的分析提供了數(shù)據(jù)支持，得出產(chǎn)出效率是我國宏觀杠桿率變動的主要原因。
（二）產(chǎn)出效率對金融穩(wěn)定沖擊較大
通過常系數(shù)VAR模型和TVP-VAR-SV模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果看出，宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長和房地產(chǎn)市場、股票市場的作用表現(xiàn)為先正向后負(fù)向，超過一定限度的杠桿使用將拖累經(jīng)濟(jì)增長，積累房地產(chǎn)泡沫和股票市場風(fēng)險，同時宏觀杠桿率上升還會導(dǎo)致通貨膨脹率上升，利率下降，貨幣供給量上升。產(chǎn)出效率對經(jīng)濟(jì)增長、房產(chǎn)市場、股票市場有中長期負(fù)向影響，資產(chǎn)產(chǎn)出比上升會降低經(jīng)濟(jì)增速，抑制房產(chǎn)市場和股票市場的良性發(fā)展，產(chǎn)出效率下降導(dǎo)致貨幣供給量快速上升，利率降低，通貨膨脹嚴(yán)重，危及金融穩(wěn)定。與宏觀杠桿率的影響相比，產(chǎn)出效率沖擊帶來的影響更加直接，對各項金融穩(wěn)定指標(biāo)的作用強(qiáng)度和頻率更大，說明產(chǎn)出效率對我國金融穩(wěn)定的沖擊較大，我國政策制定部門應(yīng)把握產(chǎn)出效率因素推進(jìn)“去杠桿”過程。
參考文獻(xiàn)（略）