第 1 章 緒論

 

1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

2014 年 4 月 10 日，李克強(qiáng)總理在博鰲亞洲論壇 2014 年年會(huì)開(kāi)幕式中發(fā)表了題為《共同開(kāi)創(chuàng)亞洲發(fā)展新未來(lái)》的主旨演講，明確提出要建立上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（簡(jiǎn)稱“滬港通”），進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布《聯(lián)合公告》，決定開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)半年多的籌備，滬港通于 2014 年 11 月 17 日正式開(kāi)通，成為內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中又一重要里程碑。對(duì)于這一創(chuàng)新舉措，國(guó)內(nèi)學(xué)者看法不一，有人認(rèn)為開(kāi)通滬港通能更好地發(fā)揮金融市場(chǎng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和聚集效應(yīng)，促進(jìn)我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)融入全球金融體系，并進(jìn)而助推我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展；但也有人對(duì)滬港通看法相左，認(rèn)為在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系還不夠完善的情況下實(shí)施滬港兩市雙向投資機(jī)制，可能會(huì)成為熱錢出入的通道，致使我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)面臨更多外圍市場(chǎng)力量的沖擊，不利于內(nèi)地股市的健康發(fā)展。特別地，滬港通運(yùn)行半年后，我國(guó)股市爆發(fā)歷史罕見(jiàn)的“股災(zāi)”，短短一個(gè)月時(shí)間里上證指數(shù)下跌近 35%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅也超過(guò) 40%，其中就有不少人將此次股市暴跌的原因歸結(jié)為境外資金借助滬港通做空股市。那么，開(kāi)通滬港通對(duì)我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)究竟有何影響呢？本文將首先進(jìn)行理論分析，然后分短期和長(zhǎng)期進(jìn)行較為細(xì)致的實(shí)證分析，從理論與實(shí)踐的結(jié)合上深入研究這一問(wèn)題。

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1.2 研究方法

 

1.2.1 文獻(xiàn)研究法

本文在運(yùn)用文獻(xiàn)研究法時(shí)，首先根據(jù)已有的理論和“滬港通”事實(shí)確定自己要研究的課題，接著通過(guò)知網(wǎng)、ssrn 和 sci-hub.bz 等網(wǎng)站搜集與自己研究領(lǐng)域相關(guān)的文獻(xiàn)，最后對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析整理，撰寫(xiě)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述。通過(guò)文獻(xiàn)研究法，我們可以充分了解與本文所在領(lǐng)域相關(guān)的研究成果，對(duì)我們討論的問(wèn)題會(huì)有更為深刻地理解與認(rèn)識(shí)。

 

1.2.2 定性分析法

本文根據(jù)已有的資料對(duì)滬港通的發(fā)展歷程進(jìn)行了簡(jiǎn)單地梳理，并從投資方向、準(zhǔn)入條件、投資者的自主性和跨境資金的管理方式等方面對(duì)滬港通和 QFII、RQFII 之間進(jìn)行比較，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行概括和主觀判斷，分析滬港通對(duì)推進(jìn)我國(guó)內(nèi)地股市走向規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化具有的重要意義，并基于有限注意理論、反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足理論以及有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，分析了滬港通我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的影響過(guò)程。通過(guò)定性分析法，我們可以更全面地了解自己所要研究的問(wèn)題，為后續(xù)的實(shí)證分析提供一定的基奠。

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第 2 章 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

 

2.1 關(guān)于有限注意與金融市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)

由于本文依據(jù)投資者有限注意力這一表現(xiàn)特征來(lái)分析股票市場(chǎng)中存在的公告效應(yīng)，因此投資者有限注意與金融市場(chǎng)的相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)本文的研究具有參考價(jià)值。Kahneman（1973）將注意定義為稀缺的認(rèn)知資源，開(kāi)創(chuàng)性地建立了注意力模型，認(rèn)為人的注意力分配過(guò)程會(huì)受到自己知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和意識(shí)的影響，不同的投資者在不同的時(shí)間擁有不同的特征函數(shù)，外在信息通過(guò)特征函數(shù)影響人的判斷，從而影響股票價(jià)格1。他還提出，人的注意力是有限的，投資者只能關(guān)注到公開(kāi)可得信息中的某一小部分，而難以關(guān)注到全部的有效信息。DellaVigna 和 Pollet（2009）給出了一些證據(jù)來(lái)支持有限注意力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響2。他們的研究表明，當(dāng)公司在星期五發(fā)布消息時(shí)，由此導(dǎo)致的成交量要小于在其他時(shí)間發(fā)布消息導(dǎo)致的成交量，而且公司股價(jià)的及時(shí)反應(yīng)平均要低 15%，表現(xiàn)出反應(yīng)不足。他們給出的解釋是，投資者在周末的注意力容易被分散，星期一后會(huì)忘記消息所產(chǎn)生的影響，導(dǎo)致成交量與價(jià)格反應(yīng)不足。Hirshleifer，Lim 和Teoh（2009）基于投資者有限注意的上市公司盈利公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司盈利信息披露越集中，公司的股價(jià)和交易量對(duì)信息的反應(yīng)越慢3。他們分析認(rèn)為，當(dāng)上市公司集中一天披露盈利公告時(shí)，作為注意力有限的投資者平均對(duì)每個(gè)公司的關(guān)注度將下降，導(dǎo)致不能及時(shí)對(duì)公告信息作出反應(yīng)。Seasholes 和 Wu（2007），Odean 和 Barber（2008）發(fā)現(xiàn)投資者往往會(huì)購(gòu)買自己注意的股票，Yu和 Hsieh（2010）研究臺(tái)灣股票市場(chǎng)也得到了相應(yīng)的結(jié)果。總而言之，基于有限注意力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響得到了廣泛的驗(yàn)證。

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2.2 關(guān)于滬港通的研究文獻(xiàn)

本文的重點(diǎn)是分析滬港通對(duì)我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的影響，因此以往對(duì)于滬港通的研究就本文而言尤為重要。滬港通是我國(guó)在資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放情況下，引入外資、促進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放與發(fā)展的一種特殊舉措，國(guó)外目前尚未有關(guān)于滬港通的研究，但國(guó)內(nèi)對(duì)于滬港通的影響討論卻不少，相關(guān)的實(shí)證研究主要集中在三個(gè)方面：一是從股市聯(lián)動(dòng)性出發(fā)，分析滬港通對(duì)內(nèi)地和香港兩市的聯(lián)動(dòng)性影響；二是從 A-H 股價(jià)差異出發(fā)，分析滬港通之后 A-H 價(jià)差收斂情況；三是基于收益性、波動(dòng)性和流動(dòng)性視角，分析滬港通對(duì)股票市場(chǎng)的影響。張昭、李安渝和秦良娟（2014）選取滬港通開(kāi)通（2014 年 11 月 17 日）前后各 15 個(gè)交易日的上證綜合指數(shù)（SCI）和恒生指數(shù)（HSI）數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)開(kāi)通滬港通后滬港股市的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，其中滬市對(duì)港市的影響強(qiáng)度增加明顯2。徐曉光、余博文和鄭尊信（2015）選取 2011 年 12 月 5 日-2014 年 12 月 31 日上證指數(shù)和恒生指數(shù)每日交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用時(shí)變 SJC-Copula 方法分析滬港通對(duì)滬港股市融合度的影響，實(shí)證結(jié)果顯示滬港通之后上證指數(shù)和恒生指數(shù)的上尾相關(guān)系數(shù)顯著增強(qiáng)，并且發(fā)現(xiàn)滬港通開(kāi)通當(dāng)天兩個(gè)指數(shù)尾部相關(guān)系數(shù)的變化尤為顯著，表明滬港通能促進(jìn)兩地股市的融合3。周福和謝珊霞（2015）、馮永琦和段曉航（2016）、曹玲玲和何春艷（2016）以及蔡彤彤和王世文（2015）等也證實(shí)了滬港通有助于提高滬港兩市的聯(lián)動(dòng)性。

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第 3 章 滬港通概況及其對(duì)股市影響的理論分析.......11

3.1 滬港通簡(jiǎn)介.....11

3.2 滬港通推出的意義.......15

3.3 理論分析.......16

第 4 章 滬港通對(duì)股市影響的實(shí)證分析..........23

4.1 實(shí)證指標(biāo)的設(shè)計(jì)...........23

4.1.1 資產(chǎn)收益率 ......... 23

4.1.2 資產(chǎn)收益率的分布特征 ................. 24

4.2 實(shí)證方法的選取...........25

4.2.1 事件研究法 ......... 25

.2.2 雙重差分法 ......... 28

4.3 實(shí)證結(jié)果分析...............31

4.3.1 對(duì)收益率的短期影響 ....... 31

4.3.2 對(duì)收益率的長(zhǎng)期影響 ....... 36

4.3.3 對(duì)收益率分布特征的影響 ............. 41

第 5 章 結(jié)論與政策建議 .....47

5.1 研究結(jié)論.........47

5.2 政策建議.........48

 

第 4 章 滬港通對(duì)股市影響的實(shí)證分析

 

4.1 實(shí)證指標(biāo)的設(shè)計(jì)

由于本文的核心是基于收益率視角研究滬港通對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市的影響，因此主要的研究指標(biāo)將圍繞股票收益率及其分布特征兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行構(gòu)造。事件研究法（EventStudy）是近代金融研究中被應(yīng)用最廣泛的實(shí)證分析方法之一，通過(guò)分析某一個(gè)特殊事件發(fā)生日前后資產(chǎn)異常收益率和累計(jì)異常收益率等指標(biāo)的變化，檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)這一特殊事件的反應(yīng)。事件研究法最為重要的假設(shè)便是事件的影響可以由異常收益率來(lái)度量，并且假定事件期內(nèi)只有所要研究的特殊事件發(fā)生，其他事件不發(fā)生或者即使發(fā)生也不會(huì)顯著影響資產(chǎn)價(jià)格。通常認(rèn)為，該方法在分析事件對(duì)市場(chǎng)的短期影響方面更為有效。因此，本文在分析滬港通對(duì)我國(guó)股市的短期影響時(shí)將采用事件研究法，而長(zhǎng)期影響的研究將采用雙重差分法。一般而言，事件研究法將依循五個(gè)步驟進(jìn)行：確定事件與事件日、事件期與估計(jì)期的設(shè)定、異常收益率的定義及估計(jì)、異常收益率與累計(jì)異常收益率的檢驗(yàn)以及結(jié)果分析。

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結(jié)論

 

本文基于傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)對(duì)公告效應(yīng)的理論分析，運(yùn)用事件研究法和雙重差分法分別對(duì)“滬港通”的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行研究，并通過(guò)構(gòu)建 DID模型進(jìn)一步討論“滬港通”對(duì)我國(guó)股市收益率分布特征的影響。得出如下結(jié)論：

（1）通過(guò)對(duì)事件研究法下短期的平均異常收益率和累計(jì)異常收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)“滬港通”的短期效應(yīng)強(qiáng)烈，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有顯著的正向影響。短期內(nèi)，滬港通在事件日前、事件日當(dāng)日和事件日后的影響程度有所差異。其中，事件日前影響強(qiáng)度較弱，事件日當(dāng)天的影響最強(qiáng)，事件日后逐步減弱，短期影響整體呈現(xiàn)出由弱變強(qiáng)再逐漸減弱的動(dòng)態(tài)過(guò)程。

（2）發(fā)現(xiàn)“滬港通”的長(zhǎng)期效應(yīng)存在，在長(zhǎng)期范圍內(nèi)對(duì)我國(guó)股票收益率有顯著為正的影響，但其影響強(qiáng)度會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷減弱，直至滬港通實(shí)施兩個(gè)月后無(wú)顯著影響。

（3）作為被解釋變量建立雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)開(kāi)通滬港通對(duì)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差影響顯著且長(zhǎng)久，直至滬港通運(yùn)行六個(gè)月后仍會(huì)顯著提升收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，增加我國(guó)股市的不穩(wěn)定性。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司市值越大、換手率越高，其股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，出現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)的情況也越多。

（4）作為被解釋變量建立雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)開(kāi)通滬港通不僅不會(huì)加大股票收益率的峰度，反而可以在一定程度上降低收益率的峰度值，有助于抑制我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲暴跌。此外，由于小規(guī)模公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、高換手率的股票容易受到投資者非理性的追捧，我們發(fā)現(xiàn)規(guī)模越小、換手率越高的公司其收益率的峰度值越大，公司股價(jià)出現(xiàn)暴漲暴跌的概率越高。

（5）以收益率的偏度,作為被解釋變量建立雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)滬港通運(yùn)行兩個(gè)月內(nèi)股票收益率的偏度顯著增大，而運(yùn)行兩個(gè)月后偏度卻顯著減小。對(duì)于該研究結(jié)果，我們認(rèn)為其主要原因在于投資者對(duì)開(kāi)通滬港通這一公開(kāi)信息“反應(yīng)過(guò)度”，造成股價(jià)維持上漲趨勢(shì)較長(zhǎng)時(shí)間后才逐漸向理性的預(yù)期價(jià)格靠近。并且發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、換手率越高的公司其收益率的偏度越大，說(shuō)明其公司股價(jià)出現(xiàn)上漲的概率更多。

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參考文獻(xiàn)（略）