基于行為金融的證券投資策略分析
時(shí)間：2022-05-10 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇投資分析論文，通過對(duì)我國(guó)股市中的非理性現(xiàn)象進(jìn)行分析總結(jié)，本文選取適合我國(guó)股市的價(jià)值投資策略與動(dòng)量交易策略進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，在近十年的滬深300 市場(chǎng)中，各個(gè)估值指標(biāo)形成的價(jià)值策略在所有持有期內(nèi)均能帶來高回報(bào)，而動(dòng)量策略在持有期為 1 個(gè)月時(shí)的表現(xiàn)更好。
第 1 章 引言
1.1 研究背景及意義
20 世紀(jì) 50 年代，Neumann 等[1]在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上，提出了不確定條件下對(duì)理性人的選擇進(jìn)行分析的期望效用函數(shù)。從數(shù)學(xué)上講，期望效用函數(shù)具有易操作的優(yōu)點(diǎn)，并且經(jīng)過適當(dāng)修正,均衡分析的結(jié)果基本有效。隨著均衡理論的不斷完善與發(fā)展，學(xué)者們將期望效用函數(shù)與均衡理論結(jié)合起來，分析經(jīng)濟(jì)學(xué)中的不確定性問題。自此之后，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論框架在“理性人”假設(shè)和均衡假設(shè)(也即無套利假設(shè))的前提下逐漸建立起來，形成了 MM 定理、資產(chǎn)定價(jià)模型(capital asset pricing model，CAPM)、有效市場(chǎng)假說(efficient market hypothesis，EMH)等經(jīng)典的金融理論[2]。“理性人”假設(shè)不僅是一種高度抽象的模型，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)中核心的理論設(shè)定，它表示投資者在決策時(shí)以效用最大化為目標(biāo)，同時(shí)能夠?qū)σ阎男畔⒆龀稣_的選擇判斷。隨著金融學(xué)研究的深入，市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多傳統(tǒng)金融理論無法解釋的異象，如股權(quán)溢價(jià)之謎、日歷效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)等。在這樣的背景下，研究者試圖放松模型的假設(shè)和偏好的理性邏輯，從投資者的心理因素和實(shí)際決策的角度分析投資者行為，行為金融學(xué)也由此誕生[3]。
行為金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、心理學(xué)等多個(gè)學(xué)科的結(jié)合，它認(rèn)為在不確定的條件下，人們的決策往往會(huì)受到周圍環(huán)境、個(gè)體的認(rèn)知偏差等多種因素影響，從而表現(xiàn)出有限理性的行為特點(diǎn)。Tversky 等[4]通過研究證實(shí)了人們?cè)谕顿Y過程中存在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、過度自信等認(rèn)知偏差，這顯然違背了投資決策模型的基本假設(shè)。同時(shí)，他們結(jié)合大量心理實(shí)驗(yàn)的結(jié)果，系統(tǒng)地提出了“前景理論”，解決了傳統(tǒng)金融學(xué)中的“期望效用理論”不能解釋人們風(fēng)險(xiǎn)偏好行為的問題，為行為金融學(xué)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。隨后，學(xué)者們將行為金融學(xué)理論與市場(chǎng)的實(shí)踐相結(jié)合，研究了股價(jià)的波動(dòng)、投資者的心理賬戶和羊群行為等，通過建立一系列的行為決策模型對(duì)市場(chǎng)中的異象及投資者的非理性行為進(jìn)行合理的解釋。由此看來，行為金融學(xué)為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。
1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀
20 世紀(jì) 80 年代以來，市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的金融異象對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了挑戰(zhàn)，為了對(duì)這些異象有更為合理的解釋，行為金融理論不斷取得突破性的進(jìn)展。這個(gè)時(shí)期推動(dòng)行為金融學(xué)理論發(fā)展的代表者主要有 Thaler、Shiller 等。Thaler[7]主要對(duì)股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理賬戶等問題進(jìn)行分析。Shiller[8]則詳細(xì)地研究了股價(jià)的異常波動(dòng)、股市中的從眾行為、投機(jī)價(jià)格和投資者心理的關(guān)系等。Orden[9]通過對(duì)公司賬戶的交易記錄進(jìn)行分析，研究了處置效應(yīng)、趨勢(shì)效應(yīng)等。進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，行為金融學(xué)理論逐漸被用來解釋宏觀金融現(xiàn)象及導(dǎo)致危機(jī)的原因。Shefrin[10]認(rèn)為這場(chǎng)危機(jī)凸顯了將行為金融學(xué)納入經(jīng)濟(jì)和金融理論的必要性，通過研究有效市場(chǎng)和自由市場(chǎng)、泡沫、金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，并結(jié)合行為金融學(xué)理論，探討這場(chǎng)危機(jī)的起源以及避免下一場(chǎng)危機(jī)的可能性。Olsen [11]探索了影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素，結(jié)果表明有效市場(chǎng)假說是影響股票價(jià)格波動(dòng)更重要的因素，同時(shí)發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)與有效市場(chǎng)假說、企業(yè)績(jī)效和宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間存在正相關(guān)關(guān)系。
關(guān)于股市的非有效性以及存在的非理性現(xiàn)象，學(xué)者們從分析市場(chǎng)交易主體出發(fā)，提出了泡沫理論，其中最為廣泛認(rèn)可的理論是噪聲交易理論。Blanchard 等[12]認(rèn)為泡沫的真實(shí)效應(yīng)會(huì)影響資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，進(jìn)而會(huì)改變價(jià)格的變動(dòng)方向。Shiller[13]利用反饋理論解釋了股市泡沫從產(chǎn)生到破滅的過程。而 Black[14]將噪聲的概念引入到泡沫理論中，通過研究市場(chǎng)有效性和噪聲的相互作用過程，認(rèn)為噪聲交易者通過頻繁地交易將噪聲逐漸累加到股票價(jià)格中，使得股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，形成股票泡沫，同時(shí)也降低了市場(chǎng)的有效性。Shiller[15]通過研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格是噪聲交易者和理性套利者在成本約束下相互作用的產(chǎn)物，并且錯(cuò)誤定價(jià)的程度是由噪聲投資者需求和套利成本的函數(shù)所決定的。為了對(duì)噪聲交易的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行量化研究，Delong 等[16]建立了噪聲交易者模型(DSSW 模型)，表明噪聲交易者的存在阻止了知情交易者將價(jià)格回歸到基本價(jià)值，造成泡沫持續(xù)存在。Shefrin[17]通過構(gòu)造情緒函數(shù)，并對(duì)隨機(jī)折現(xiàn)因子進(jìn)行分解，研究結(jié)果表明投資者情緒對(duì)市場(chǎng)資本價(jià)格的影響較大。
第 2 章 相關(guān)理論基礎(chǔ)
2.1 傳統(tǒng)金融理論概述
傳統(tǒng)金融學(xué)是以理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說為基礎(chǔ)發(fā)展起來的。1952 年，Markowiz 首次使用投資組合收益方差衡量風(fēng)險(xiǎn)，從數(shù)學(xué)上明確定義了投資者偏好，運(yùn)用均值方差分析確定最優(yōu)證券組合，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論(modern portfolio theory，MPT)的開端。而后 Roberts 的研究結(jié)果表明股票價(jià)格的波動(dòng)符合布朗運(yùn)動(dòng)，呈隨機(jī)游走規(guī)律，價(jià)格變化是完全隨機(jī)的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根據(jù)其研究成果提出了有效市場(chǎng)假說。在此理論基礎(chǔ)上，Sharpe 提出了市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下的 CAPM 模型，精確地描述了收益、風(fēng)險(xiǎn)及二者的關(guān)系。緊接著 Fama 和 French對(duì) CAPM 模型進(jìn)行了擴(kuò)充，提出著名的三因子模型。此后，Ross 與 Black 等分別提出了套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT)與期權(quán)定價(jià)理論(option pricing theory，OPT)。由此，傳統(tǒng)金融學(xué)已發(fā)展成熟，并具備了一個(gè)較為完備的理論框架[47-48]。
有效市場(chǎng)假說是有關(guān)價(jià)格對(duì)影響價(jià)格的各種信息的反應(yīng)能力、程度及速度的解釋。Fama[49]根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集，提出了弱勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效、強(qiáng)勢(shì)有效三種市場(chǎng)類型。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格反映了與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史信息，未來的價(jià)格變化將與當(dāng)前以及歷史價(jià)格無關(guān)，即對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)是無效的，投資者無法依靠過去的價(jià)格、收益歷史數(shù)據(jù)獲得超額收益；在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格反映了與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的公開信息，未來的價(jià)格變化只依賴于新的公開信息，與當(dāng)前已知的公開信息無關(guān)，即基于公開資料的分析將不具備獲利價(jià)值，利用內(nèi)幕信息的交易者可能會(huì)獲得超額收益；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格反映了與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的所有信息，甚至包括僅內(nèi)幕人員所知的信息，即信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息，投資者無論借助何種分析方法與工具，都不能獲得超額利潤(rùn)。
2.2 行為金融學(xué)理論及模型
行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它是立足于人類的有限理性，通過對(duì)投資者的行為特征及心理傾向的觀察和分析，對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的研究結(jié)果進(jìn)行拓展而形成的新理論框架。行為金融學(xué)相較于傳統(tǒng)金融學(xué)，更注重的是感性、主觀與市場(chǎng)中個(gè)人行為的差異。而前景理論作為行為金融學(xué)的核心理論，對(duì)預(yù)期效用理論的公理化假設(shè)前提和人們邏輯化的決策偏好順序提出了挑戰(zhàn)，指出投資者在不確定狀態(tài)下的決策往往是非理性或有限理性的，并從認(rèn)知與心理學(xué)的角度對(duì)預(yù)期效用理論進(jìn)行修正?；诖耍袨榻鹑趯W(xué)家對(duì)投資者在不同情況下選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為進(jìn)行分析，建立了投資者行為決策模型，并提出相關(guān)的行為投資策略。
2.2.1 行為金融核心理論——前景理論
前景理論為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了重要的理論基礎(chǔ)。Kahneman 等[4]通過心理學(xué)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人們?cè)诓淮_定性條件下進(jìn)行判斷與決策時(shí)并不是遵守預(yù)期效用理論，而是違背了該理論的幾大公理，如：優(yōu)勢(shì)性公理、傳遞性公理、恒定性公理等。因此，研究者從人類心理和行為角度，提出前景理論模型作為改良的效用模型和替代模型，在一定程度上對(duì)投資者的決策與偏好提供了合理的解釋。前景理論是風(fēng)險(xiǎn)條件下選擇的一個(gè)描述性框架，該理論包括體現(xiàn)框定效應(yīng)的思維賬戶定式、定義在盈利和虧損上的效用函數(shù) ( )u x （也被稱為價(jià)值函數(shù)）和概率權(quán)重函數(shù) ( )w p 。
第 3 章 我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀及非理性現(xiàn)象研究——以股票市場(chǎng)為例 ................. 19
3.1 中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及問題 ...................... 19
3.1.1 中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀 ........................................ 19
3.1.2 中國(guó)股票市場(chǎng)存在的問題 ................................... 20
第 4 章 基于行為金融投資策略的實(shí)證研究 ................................. 31
4.1 行為投資策略的選擇 ...................................... 31
4.2 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì) .................................... 31
第 5 章 總結(jié)與展望 ............................... 45
5.1 結(jié)論與建議 ....................... 45
5.1.1 結(jié)論 ................................... 45
5.1.2 建議 ...................... 45
第 4 章 基于行為金融投資策略的實(shí)證研究
4.1 行為投資策略的選擇
基于行為金融的投資策略是利用投資者不同心理偏差引起的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行套利的方法。因此，在選擇合適的投資策略之前，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的非理性現(xiàn)象及投資者行為特征分析是必要的。本文第三章的實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在噪聲交易、羊群效應(yīng)等非理性現(xiàn)象，從投資者心理與認(rèn)知偏差的角度分析可知，這些非理性現(xiàn)象是由于投資者存在過度自信、對(duì)信息反應(yīng)不足或者反應(yīng)過度等認(rèn)知與行為偏差所導(dǎo)致的。
投資者對(duì)熱門股過度自信，而對(duì)冷門股的表現(xiàn)往往過度悲觀，這樣會(huì)低估股票的真實(shí)價(jià)值，當(dāng)未來發(fā)展比預(yù)期好時(shí)，股票價(jià)格上漲，便給這些股票的持有者帶來回報(bào)。另一方面，當(dāng)投資者在信息匱乏時(shí)，會(huì)模仿他人決策，或者過多依賴于輿論，忽略自己的獨(dú)立見解，這樣的羊群行為會(huì)促使股票價(jià)格偏離價(jià)值，形成一種正反饋機(jī)制，這正好為動(dòng)量投資策略提供了機(jī)會(huì)，順勢(shì)而為，獲得價(jià)格的慣性運(yùn)動(dòng)收益。因此，結(jié)合行為金融學(xué)理論與我國(guó)股市非理性現(xiàn)象的分析，本文選擇價(jià)值策略與動(dòng)量策略進(jìn)行實(shí)證研究。
考慮到單一的價(jià)值投資組合或動(dòng)量投資組合往往存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性，本文構(gòu)造兩種混合投資組合。其中一個(gè)是選取表現(xiàn)好的價(jià)值股和動(dòng)量股數(shù)量各一半的“疊加”混合策略，另一個(gè)是先選價(jià)值股，再?gòu)闹刑暨x動(dòng)量趨勢(shì)明顯的股票，形成“有機(jī)”混合策略。同時(shí)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證各個(gè)策略在不同市場(chǎng)的適用性，我們對(duì)美股的數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析。
第 5 章 總結(jié)與展望
5.1 結(jié)論與建議
5.1.1 結(jié)論
通過對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)相關(guān)理論的梳理分析、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的非理性表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以及對(duì)相應(yīng)的行為投資策略的構(gòu)建與實(shí)證研究，本文得出了以下結(jié)論。
第一，通過建立相關(guān)的模型進(jìn)行實(shí)證分析，證實(shí)了我國(guó)股票市場(chǎng)存在不同程度的噪聲交易、羊群行為與過度自信等非理性現(xiàn)象，這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短、市場(chǎng)制度還不夠完善、投資者缺乏一定的專業(yè)知識(shí)等因素有較大的關(guān)聯(lián)。投資者可結(jié)合我國(guó)股市的特點(diǎn)有針對(duì)性地選擇投資策略。
第二，通過對(duì)我國(guó)股市中的非理性現(xiàn)象進(jìn)行分析總結(jié)，本文選取適合我國(guó)股市的價(jià)值投資策略與動(dòng)量交易策略進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，在近十年的滬深300 市場(chǎng)中，各個(gè)估值指標(biāo)形成的價(jià)值策略在所有持有期內(nèi)均能帶來高回報(bào)，而動(dòng)量策略在持有期為 1 個(gè)月時(shí)的表現(xiàn)更好。
第三，為進(jìn)一步優(yōu)化單一策略的績(jī)效表現(xiàn)，本文構(gòu)造了“疊加”混合策略和“有機(jī)”混合策略。結(jié)果顯示，在滬深 300 市場(chǎng)中，相較于單獨(dú)使用的價(jià)值策略或動(dòng)量策略，兩種混合策略不僅可以獲得較高的超額報(bào)酬，還能有效降低風(fēng)險(xiǎn)，提高夏普比率和索提諾比率，具有更為可觀的改良效果。
第四，結(jié)合本文策略的構(gòu)建方法，對(duì)同期的美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯測(cè)試，結(jié)果表明，相較于滬深 300 市場(chǎng)，標(biāo)普 500 市場(chǎng)的策略績(jī)效表現(xiàn)不盡相同。這啟示我們?cè)诮梃b國(guó)外理論的同時(shí)，也要結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，設(shè)計(jì)更適合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的行為投資策略。
參考文獻(xiàn)（略）
第 1 章 引言
1.1 研究背景及意義
20 世紀(jì) 50 年代，Neumann 等[1]在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上，提出了不確定條件下對(duì)理性人的選擇進(jìn)行分析的期望效用函數(shù)。從數(shù)學(xué)上講，期望效用函數(shù)具有易操作的優(yōu)點(diǎn)，并且經(jīng)過適當(dāng)修正,均衡分析的結(jié)果基本有效。隨著均衡理論的不斷完善與發(fā)展，學(xué)者們將期望效用函數(shù)與均衡理論結(jié)合起來，分析經(jīng)濟(jì)學(xué)中的不確定性問題。自此之后，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論框架在“理性人”假設(shè)和均衡假設(shè)(也即無套利假設(shè))的前提下逐漸建立起來，形成了 MM 定理、資產(chǎn)定價(jià)模型(capital asset pricing model，CAPM)、有效市場(chǎng)假說(efficient market hypothesis，EMH)等經(jīng)典的金融理論[2]。“理性人”假設(shè)不僅是一種高度抽象的模型，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)中核心的理論設(shè)定，它表示投資者在決策時(shí)以效用最大化為目標(biāo)，同時(shí)能夠?qū)σ阎男畔⒆龀稣_的選擇判斷。隨著金融學(xué)研究的深入，市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多傳統(tǒng)金融理論無法解釋的異象，如股權(quán)溢價(jià)之謎、日歷效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)等。在這樣的背景下，研究者試圖放松模型的假設(shè)和偏好的理性邏輯，從投資者的心理因素和實(shí)際決策的角度分析投資者行為，行為金融學(xué)也由此誕生[3]。
行為金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、心理學(xué)等多個(gè)學(xué)科的結(jié)合，它認(rèn)為在不確定的條件下，人們的決策往往會(huì)受到周圍環(huán)境、個(gè)體的認(rèn)知偏差等多種因素影響，從而表現(xiàn)出有限理性的行為特點(diǎn)。Tversky 等[4]通過研究證實(shí)了人們?cè)谕顿Y過程中存在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、過度自信等認(rèn)知偏差，這顯然違背了投資決策模型的基本假設(shè)。同時(shí)，他們結(jié)合大量心理實(shí)驗(yàn)的結(jié)果，系統(tǒng)地提出了“前景理論”，解決了傳統(tǒng)金融學(xué)中的“期望效用理論”不能解釋人們風(fēng)險(xiǎn)偏好行為的問題，為行為金融學(xué)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。隨后，學(xué)者們將行為金融學(xué)理論與市場(chǎng)的實(shí)踐相結(jié)合，研究了股價(jià)的波動(dòng)、投資者的心理賬戶和羊群行為等，通過建立一系列的行為決策模型對(duì)市場(chǎng)中的異象及投資者的非理性行為進(jìn)行合理的解釋。由此看來，行為金融學(xué)為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。
1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀
20 世紀(jì) 80 年代以來，市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的金融異象對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了挑戰(zhàn)，為了對(duì)這些異象有更為合理的解釋，行為金融理論不斷取得突破性的進(jìn)展。這個(gè)時(shí)期推動(dòng)行為金融學(xué)理論發(fā)展的代表者主要有 Thaler、Shiller 等。Thaler[7]主要對(duì)股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理賬戶等問題進(jìn)行分析。Shiller[8]則詳細(xì)地研究了股價(jià)的異常波動(dòng)、股市中的從眾行為、投機(jī)價(jià)格和投資者心理的關(guān)系等。Orden[9]通過對(duì)公司賬戶的交易記錄進(jìn)行分析，研究了處置效應(yīng)、趨勢(shì)效應(yīng)等。進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，行為金融學(xué)理論逐漸被用來解釋宏觀金融現(xiàn)象及導(dǎo)致危機(jī)的原因。Shefrin[10]認(rèn)為這場(chǎng)危機(jī)凸顯了將行為金融學(xué)納入經(jīng)濟(jì)和金融理論的必要性，通過研究有效市場(chǎng)和自由市場(chǎng)、泡沫、金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，并結(jié)合行為金融學(xué)理論，探討這場(chǎng)危機(jī)的起源以及避免下一場(chǎng)危機(jī)的可能性。Olsen [11]探索了影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素，結(jié)果表明有效市場(chǎng)假說是影響股票價(jià)格波動(dòng)更重要的因素，同時(shí)發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)與有效市場(chǎng)假說、企業(yè)績(jī)效和宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間存在正相關(guān)關(guān)系。
關(guān)于股市的非有效性以及存在的非理性現(xiàn)象，學(xué)者們從分析市場(chǎng)交易主體出發(fā)，提出了泡沫理論，其中最為廣泛認(rèn)可的理論是噪聲交易理論。Blanchard 等[12]認(rèn)為泡沫的真實(shí)效應(yīng)會(huì)影響資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，進(jìn)而會(huì)改變價(jià)格的變動(dòng)方向。Shiller[13]利用反饋理論解釋了股市泡沫從產(chǎn)生到破滅的過程。而 Black[14]將噪聲的概念引入到泡沫理論中，通過研究市場(chǎng)有效性和噪聲的相互作用過程，認(rèn)為噪聲交易者通過頻繁地交易將噪聲逐漸累加到股票價(jià)格中，使得股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，形成股票泡沫，同時(shí)也降低了市場(chǎng)的有效性。Shiller[15]通過研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格是噪聲交易者和理性套利者在成本約束下相互作用的產(chǎn)物，并且錯(cuò)誤定價(jià)的程度是由噪聲投資者需求和套利成本的函數(shù)所決定的。為了對(duì)噪聲交易的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行量化研究，Delong 等[16]建立了噪聲交易者模型(DSSW 模型)，表明噪聲交易者的存在阻止了知情交易者將價(jià)格回歸到基本價(jià)值，造成泡沫持續(xù)存在。Shefrin[17]通過構(gòu)造情緒函數(shù)，并對(duì)隨機(jī)折現(xiàn)因子進(jìn)行分解，研究結(jié)果表明投資者情緒對(duì)市場(chǎng)資本價(jià)格的影響較大。
第 2 章 相關(guān)理論基礎(chǔ)
2.1 傳統(tǒng)金融理論概述
傳統(tǒng)金融學(xué)是以理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說為基礎(chǔ)發(fā)展起來的。1952 年，Markowiz 首次使用投資組合收益方差衡量風(fēng)險(xiǎn)，從數(shù)學(xué)上明確定義了投資者偏好，運(yùn)用均值方差分析確定最優(yōu)證券組合，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論(modern portfolio theory，MPT)的開端。而后 Roberts 的研究結(jié)果表明股票價(jià)格的波動(dòng)符合布朗運(yùn)動(dòng)，呈隨機(jī)游走規(guī)律，價(jià)格變化是完全隨機(jī)的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根據(jù)其研究成果提出了有效市場(chǎng)假說。在此理論基礎(chǔ)上，Sharpe 提出了市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下的 CAPM 模型，精確地描述了收益、風(fēng)險(xiǎn)及二者的關(guān)系。緊接著 Fama 和 French對(duì) CAPM 模型進(jìn)行了擴(kuò)充，提出著名的三因子模型。此后，Ross 與 Black 等分別提出了套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT)與期權(quán)定價(jià)理論(option pricing theory，OPT)。由此，傳統(tǒng)金融學(xué)已發(fā)展成熟，并具備了一個(gè)較為完備的理論框架[47-48]。
有效市場(chǎng)假說是有關(guān)價(jià)格對(duì)影響價(jià)格的各種信息的反應(yīng)能力、程度及速度的解釋。Fama[49]根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集，提出了弱勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效、強(qiáng)勢(shì)有效三種市場(chǎng)類型。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格反映了與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史信息，未來的價(jià)格變化將與當(dāng)前以及歷史價(jià)格無關(guān)，即對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)是無效的，投資者無法依靠過去的價(jià)格、收益歷史數(shù)據(jù)獲得超額收益；在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格反映了與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的公開信息，未來的價(jià)格變化只依賴于新的公開信息，與當(dāng)前已知的公開信息無關(guān)，即基于公開資料的分析將不具備獲利價(jià)值，利用內(nèi)幕信息的交易者可能會(huì)獲得超額收益；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格反映了與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的所有信息，甚至包括僅內(nèi)幕人員所知的信息，即信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息，投資者無論借助何種分析方法與工具，都不能獲得超額利潤(rùn)。
2.2 行為金融學(xué)理論及模型
行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它是立足于人類的有限理性，通過對(duì)投資者的行為特征及心理傾向的觀察和分析，對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的研究結(jié)果進(jìn)行拓展而形成的新理論框架。行為金融學(xué)相較于傳統(tǒng)金融學(xué)，更注重的是感性、主觀與市場(chǎng)中個(gè)人行為的差異。而前景理論作為行為金融學(xué)的核心理論，對(duì)預(yù)期效用理論的公理化假設(shè)前提和人們邏輯化的決策偏好順序提出了挑戰(zhàn)，指出投資者在不確定狀態(tài)下的決策往往是非理性或有限理性的，并從認(rèn)知與心理學(xué)的角度對(duì)預(yù)期效用理論進(jìn)行修正?；诖耍袨榻鹑趯W(xué)家對(duì)投資者在不同情況下選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為進(jìn)行分析，建立了投資者行為決策模型，并提出相關(guān)的行為投資策略。
2.2.1 行為金融核心理論——前景理論
前景理論為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了重要的理論基礎(chǔ)。Kahneman 等[4]通過心理學(xué)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人們?cè)诓淮_定性條件下進(jìn)行判斷與決策時(shí)并不是遵守預(yù)期效用理論，而是違背了該理論的幾大公理，如：優(yōu)勢(shì)性公理、傳遞性公理、恒定性公理等。因此，研究者從人類心理和行為角度，提出前景理論模型作為改良的效用模型和替代模型，在一定程度上對(duì)投資者的決策與偏好提供了合理的解釋。前景理論是風(fēng)險(xiǎn)條件下選擇的一個(gè)描述性框架，該理論包括體現(xiàn)框定效應(yīng)的思維賬戶定式、定義在盈利和虧損上的效用函數(shù) ( )u x （也被稱為價(jià)值函數(shù)）和概率權(quán)重函數(shù) ( )w p 。
3.1 中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及問題 ...................... 19
3.1.1 中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀 ........................................ 19
3.1.2 中國(guó)股票市場(chǎng)存在的問題 ................................... 20
第 4 章 基于行為金融投資策略的實(shí)證研究 ................................. 31
4.1 行為投資策略的選擇 ...................................... 31
4.2 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì) .................................... 31
第 5 章 總結(jié)與展望 ............................... 45
5.1 結(jié)論與建議 ....................... 45
5.1.1 結(jié)論 ................................... 45
5.1.2 建議 ...................... 45
第 4 章 基于行為金融投資策略的實(shí)證研究
4.1 行為投資策略的選擇
基于行為金融的投資策略是利用投資者不同心理偏差引起的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行套利的方法。因此，在選擇合適的投資策略之前，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的非理性現(xiàn)象及投資者行為特征分析是必要的。本文第三章的實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在噪聲交易、羊群效應(yīng)等非理性現(xiàn)象，從投資者心理與認(rèn)知偏差的角度分析可知，這些非理性現(xiàn)象是由于投資者存在過度自信、對(duì)信息反應(yīng)不足或者反應(yīng)過度等認(rèn)知與行為偏差所導(dǎo)致的。
投資者對(duì)熱門股過度自信，而對(duì)冷門股的表現(xiàn)往往過度悲觀，這樣會(huì)低估股票的真實(shí)價(jià)值，當(dāng)未來發(fā)展比預(yù)期好時(shí)，股票價(jià)格上漲，便給這些股票的持有者帶來回報(bào)。另一方面，當(dāng)投資者在信息匱乏時(shí)，會(huì)模仿他人決策，或者過多依賴于輿論，忽略自己的獨(dú)立見解，這樣的羊群行為會(huì)促使股票價(jià)格偏離價(jià)值，形成一種正反饋機(jī)制，這正好為動(dòng)量投資策略提供了機(jī)會(huì)，順勢(shì)而為，獲得價(jià)格的慣性運(yùn)動(dòng)收益。因此，結(jié)合行為金融學(xué)理論與我國(guó)股市非理性現(xiàn)象的分析，本文選擇價(jià)值策略與動(dòng)量策略進(jìn)行實(shí)證研究。
考慮到單一的價(jià)值投資組合或動(dòng)量投資組合往往存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性，本文構(gòu)造兩種混合投資組合。其中一個(gè)是選取表現(xiàn)好的價(jià)值股和動(dòng)量股數(shù)量各一半的“疊加”混合策略，另一個(gè)是先選價(jià)值股，再?gòu)闹刑暨x動(dòng)量趨勢(shì)明顯的股票，形成“有機(jī)”混合策略。同時(shí)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證各個(gè)策略在不同市場(chǎng)的適用性，我們對(duì)美股的數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析。
第 5 章 總結(jié)與展望
5.1 結(jié)論與建議
5.1.1 結(jié)論
通過對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)相關(guān)理論的梳理分析、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的非理性表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以及對(duì)相應(yīng)的行為投資策略的構(gòu)建與實(shí)證研究，本文得出了以下結(jié)論。
第一，通過建立相關(guān)的模型進(jìn)行實(shí)證分析，證實(shí)了我國(guó)股票市場(chǎng)存在不同程度的噪聲交易、羊群行為與過度自信等非理性現(xiàn)象，這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短、市場(chǎng)制度還不夠完善、投資者缺乏一定的專業(yè)知識(shí)等因素有較大的關(guān)聯(lián)。投資者可結(jié)合我國(guó)股市的特點(diǎn)有針對(duì)性地選擇投資策略。
第二，通過對(duì)我國(guó)股市中的非理性現(xiàn)象進(jìn)行分析總結(jié)，本文選取適合我國(guó)股市的價(jià)值投資策略與動(dòng)量交易策略進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，在近十年的滬深300 市場(chǎng)中，各個(gè)估值指標(biāo)形成的價(jià)值策略在所有持有期內(nèi)均能帶來高回報(bào)，而動(dòng)量策略在持有期為 1 個(gè)月時(shí)的表現(xiàn)更好。
第三，為進(jìn)一步優(yōu)化單一策略的績(jī)效表現(xiàn)，本文構(gòu)造了“疊加”混合策略和“有機(jī)”混合策略。結(jié)果顯示，在滬深 300 市場(chǎng)中，相較于單獨(dú)使用的價(jià)值策略或動(dòng)量策略，兩種混合策略不僅可以獲得較高的超額報(bào)酬，還能有效降低風(fēng)險(xiǎn)，提高夏普比率和索提諾比率，具有更為可觀的改良效果。
第四，結(jié)合本文策略的構(gòu)建方法，對(duì)同期的美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯測(cè)試，結(jié)果表明，相較于滬深 300 市場(chǎng)，標(biāo)普 500 市場(chǎng)的策略績(jī)效表現(xiàn)不盡相同。這啟示我們?cè)诮梃b國(guó)外理論的同時(shí)，也要結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，設(shè)計(jì)更適合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的行為投資策略。
參考文獻(xiàn)（略）
相關(guān)閱讀
暫無數(shù)據(jù)
