1 緒論

 

1.1 選題背景與意義

原油作為世界上最重要的初級能源，約占世界能源的 40%，作為工業(yè)社會的基礎(chǔ)能源和原材料，關(guān)系著國民經(jīng)濟的各個方面，被稱為“工業(yè)的血液”。同時，作為“黑色黃金“，原油也是對沖通貨膨脹影響和貨幣貶值風險的重要工具。由于原油的不可再生性和稀缺性，原油在世界政治、經(jīng)濟、軍事中具有舉足輕重的地位。由于需求的不斷增加，國際原油市場愈發(fā)復雜，其價格變化也是波動很大。國際油價自 1997 年亞洲金融危機暴跌至 10.8 美元/桶后，從 2002 年起，在多種因素的作用下，國際油價呈現(xiàn)幾乎單邊上漲趨勢，在 2008 年 7 月到達歷史最高點 147 美元/桶。受 2008 年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機影響，原油價格出現(xiàn)巨幅下降，至 2008 年底暴跌了 80%。隨后在各國救市和寬松貨幣政策的刺激下，油價逐漸企穩(wěn)反彈，2011 年突破百元大關(guān)，但在 2014 年又是一輪單邊下跌行情，2015 年中有兩次反彈，2016 年 2 月跌破 30 美元/桶，隨后由于供需基本面的改善，國際油價開啟一輪企穩(wěn)反彈。股票市場作為現(xiàn)代金融市場的核心部分，能夠很好地反映國民經(jīng)濟發(fā)展水平，是其一個重要參考指標，可以作為國家經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”。作為宏觀經(jīng)濟的代言人，在當前金融市場一體化和經(jīng)濟全球化的背景下，我國股票市場與國際接軌進度逐步加快，與國際原油市場之間也有著密切的關(guān)聯(lián)，同樣受到原油價格波動的影響。我國股市自 1996 年 12 月 16 日開始漲停板制度后，波動幅度一直較大。1997年亞洲金融危機的深化使得 A 股經(jīng)歷了兩年的熊市，1999 年開始好轉(zhuǎn)；2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，股市進入長達 4 年的熊市，2005 年-2007 年股市受政策刺激和經(jīng)濟回暖，進入牛市階段，10 月 16 日達到了歷史最高點 6124 點,短短 2 年間股指增長了 5 倍。而后,受金融危機的影響,上證綜指又在 1 年間跌破了 2000 點。面對金融危機沖擊,中國經(jīng)濟面臨硬著陸的風險,中國政府于 2008 年提出了促進經(jīng)濟平穩(wěn)増長和進一步擴大內(nèi)需的十項措施,即被大家所熟知的"四萬億經(jīng)濟刺激計劃",在這種量化寬松的環(huán)境下,股票市場又逐漸回暖,在 2009 年 10 月上證綜指突破了 3000 點。此后,上證綜指一直在 2000 點到 3000 點附近徘徊,直到最近一波牛市,上證綜指在半年時間內(nèi)由 2000 余點攀升至 5000 余點,而在 2 個月內(nèi)又一次跌破了 3000 點。

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1.2 研究思路和內(nèi)容

本文將按照計量經(jīng)濟學統(tǒng)計方法以及國際原油市場和股票市場的相關(guān)理論，對各自市場的價格波動率在統(tǒng)計上的特征、動態(tài)相關(guān)關(guān)系以及在結(jié)構(gòu)突變影響下國際原油價格與中美股票價格的波動溢出效應(yīng)研究等進行論述。文章細分結(jié)構(gòu)如下：第一章：緒論。首先介紹本文的研究背景與意義，接下來進行國內(nèi)外文獻綜述分析,并從綜述中第二章:首先是國際原油市場與股票市場波動及關(guān)系相關(guān)理論基礎(chǔ)介紹。然后從現(xiàn)代金融學與行為金融學兩方面分別對國際原油與股票市場可能產(chǎn)生波動溢出效應(yīng)的原因進行了介紹,為后文的分析提供了理論基礎(chǔ)。第三章:國際原油價格與股票價格方差結(jié)構(gòu)突變點檢測。首先介紹了相關(guān)概念,重點介紹方差突變點檢測的相關(guān)理論模型—修正的 ICSS 算法,最后對檢驗到的方差結(jié)構(gòu)突變點與經(jīng)濟社會中的事件相結(jié)合，對其進行解釋。第四章:國際原油價格與股票價格的波動溢出效應(yīng)研究。本章分兩個部分，第一部分介紹本文用來分析波動溢出效應(yīng)的 GRACH 模型與 BRKK-GARCH 模型。第二部分運用第一部分所介紹的 GRACH 模型與 BEKK-GARCH 模型對國際原油價格與股票價格間跨市場的波動溢出效應(yīng)進行實證分析。第五章:結(jié)構(gòu)突變下國際原油價格與股票價格的波動溢出效應(yīng)研究。主要是將第四章中的方差結(jié)構(gòu)突變點引入到 BEKK-GRACH 模型中，構(gòu)造一個含結(jié)構(gòu)突變點的波動溢出模型。然后在這個新的波動溢出模型中對結(jié)構(gòu)突變影響下的國際原油價格與股票價格的波動溢出效應(yīng)進行實證分析,同時把得到的實證結(jié)果與第三章不考慮結(jié)構(gòu)突變影響的波動溢出效應(yīng)結(jié)果進行對比，并對結(jié)果差異進行解釋。第六章:總結(jié)。總結(jié)本文研究結(jié)果，提出切實可行的政策建議。

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2 國際原油市場與股票市場波動及其關(guān)系的理論基礎(chǔ)

 

由第 1 章的文獻綜述可知，國際原油市場與股票市場兩個市場間的互動關(guān)系一直是學者關(guān)注的重點，而且對于兩者關(guān)聯(lián)性的存在也通過對不同國家的原油市場與股票市場的實證研究得到了證明，本章將從經(jīng)濟理論角度對國際原油市場與股票市場的的相關(guān)性及波動溢出效應(yīng)進行簡單梳理。

 

2.1 金融時間序列的波動性及其特征

風險管理是資本市場上一個重要話題，市場產(chǎn)品風險的度量是風險管理的基礎(chǔ)內(nèi)容，金融風險的本質(zhì)標的為金融市場價格的波動性。隨著各國金融市場的快速發(fā)展，金融市場活動緊密性與復雜性日益提高，投資者對金融風險即市場價格的波動的重視也日漸加深。在現(xiàn)代經(jīng)濟理論中，某一變量波動指其某個特征隨時間變化，圍繞某特定的值或區(qū)間的變動的周期性過程。而在金融市場中，波動性指的是金融時間樣本序列在某個觀察期內(nèi)上下起伏變化而呈現(xiàn)出的不穩(wěn)定狀態(tài)。廣義上的金融市場波動是指金融資產(chǎn)在交易量、規(guī)模、價格以及比例等多方面的變化；由于不同因素經(jīng)過不同渠道對金融市場波動的影響最終都會反映到金融資產(chǎn)的價格上來，狹義上的金融市場波動是指某一金融產(chǎn)品價格相對某一穩(wěn)定值的上下起伏，即金融資產(chǎn)價格的波動，本文亦就此波動展開研究。學者研究中通常運用收益率的標準差或方差來度量金融資產(chǎn)價格的波動。統(tǒng)計上，學者用序列的方差或標準差來描述序列的離散程度，方差較大時，表明金融時間序列離散程度大，即其金融資產(chǎn)價格波動大；反之，方差較小時表明序列總體的離散程度較小，序列總體呈現(xiàn)小幅偏離穩(wěn)定水平的特征，資產(chǎn)價格總體波動較小。

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2.2 國際原油價格與股票價格波動關(guān)系的理論基礎(chǔ)

1970 年,Fame 提出了后來成為現(xiàn)代金融學理論的重要基石的“有效市場假說”。在研究市場間的波動溢出時，現(xiàn)代金融學主要以“有效市場假說”作為理論基礎(chǔ)。Kirby 等(1998)研究波動溢出是指出市場中有兩種信息，一種是普通信息，這種信息會同時對多個市場的預(yù)期產(chǎn)生影響，如通貨緊縮、貨幣縮緊、貨幣升值等，不同市場在消化這一普通信息的過程中可能會產(chǎn)生波動。由于市場差異，不同市場對于這一信息的反應(yīng)速度不同，如股票市場與貨幣市場對于央行收緊貨幣的反應(yīng)速度上貨幣市場反應(yīng)更快，那么相對敏感的市場其對于信息吸收更快，反應(yīng)也更快，波動在該市場率先產(chǎn)生，然后把這個波動傳遞到對相比而言對信息反應(yīng)較慢的市場，從而造成不同市場的波動溢出效應(yīng)；于信息反應(yīng)較慢的市場來說，在這個反應(yīng)過程中該市場又會綜合從對信息反應(yīng)相對敏感的市場傳導過來的波動溢出作用，產(chǎn)生額外的波動，即波動溢出。針對國際原油市場與各國股票市場，普通信息可以是國際社會的重大事件、美國貨幣政策的重大變動、世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢轉(zhuǎn)變等。另一種是市場特異信息，其只對單個市場預(yù)期產(chǎn)生影響，主要通過跨市場投資者的投資行為影響其他市場的波動，這類信息與市場間對沖策略有關(guān)，帶來市場間的資金流動和價格差異波動。對于原油市場與股票市場而言，當股市處于熊市或者震蕩不安時，跨市場投資者可能會從股市退出，資金回籠到原油期貨市場，實現(xiàn)風險對沖，資金的進入勢必引起國際原油市場波動。當股市處于牛市或者走勢較好時，資金勢必會重新進入股票市場，在一定時期內(nèi)社會的資金總量是一定的，從而會導致資金在不同市場間的流動。另一方面，原油市場的波動也會影響到股票市場，當原油一路上漲時，一方面會傳遞到股票市場相關(guān)板塊和個股，從而引起股票價格波動，另一方面會使得經(jīng)濟總體壓力增加，從而對股市整體造成波動。

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3.國際原油價格與中美股票價格的結(jié)構(gòu)突變研究 ................13

3.1 結(jié)構(gòu)突變點的概念 ........13

3.2 方差結(jié)構(gòu)突變點的檢測方法—修正的 ICSS 算法 ............14

3.3 國際原油價格與中美股票價格方差結(jié)構(gòu)突變點檢驗 ....16

3.4 本章小結(jié) ...........20

4.無結(jié)構(gòu)突變點的波動溢出效應(yīng)實證研究 ...............21

4.1 實證模型 ...........21

4.2 數(shù)據(jù)選取 ............23

4.3 實證結(jié)果及分析 ............26

4.4 本章小結(jié) ............31

5 結(jié)構(gòu)突變下的波動溢出效應(yīng)實證研究 .....32

5.1 實證模型 ...........32

5.2 實證結(jié)果及分析 ............33

5.3 本章小結(jié) ...........35

 

5 結(jié)構(gòu)突變下的波動溢出效應(yīng)實證研究

 

本文在第 4 章運用 BEKK-GARCH 模型發(fā)現(xiàn)國際原油市場與中美股票市場都存在 GARCH 效應(yīng)，并且國際原油市場與中國股票市場沒有任何方向上的波動溢出效應(yīng)，美國股票市場對國際原油市場有單方向的波動溢出效應(yīng)。第 3 章運用修正的 icss 算法發(fā)現(xiàn)國際原油市場存在 5 個方差結(jié)構(gòu)突變點，美國股票市場存在 7 個方差結(jié)構(gòu)突變點，中國股票市場存在 8 個方差結(jié)構(gòu)突變點。接下來，筆者將把這些結(jié)構(gòu)突變點帶入 BEKK-GARCH 模型中進行檢驗，來探究結(jié)構(gòu)突變點對國際原油市場與中美股票市場的波動溢出效應(yīng)是否會有影響。

 

5.1 實證模型

國際原油市場與中美股票市場在過去數(shù)十年年間的發(fā)展中，由于受到國際金融市場和國內(nèi)政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境等影響，原油價格和股價時間序列的數(shù)據(jù)生成過程產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化。表 5.2 給出了帶結(jié)構(gòu)突變點的 BEKK-GRACH 模型的估計結(jié)果。在表 5.2 中，參數(shù) A(1,2)、B(1,2)、A(2,1)和 B(2，1)是用來判斷國際原油市場與上證綜合指數(shù)即中國股市、國際原油市場與標普 500 指數(shù)即美國股市間有無波動溢出效應(yīng)的指標。其中，參數(shù) A (1,2)和 B(1,2)衡量的是國際原油價格波動率對股票市場波動率的溢出效應(yīng)，參數(shù) A(2,1)和 B(2，1)衡量的是股票市場波動率對國際原油價格波動率的溢出效應(yīng)。若參數(shù) A(1,2)、B(1,2)、A(2,1)和 B(2，1)均顯著為零時，說明不存在國際原油市場到股票市場的波動溢出效應(yīng)，反之若顯著不為零，說明兩個市場間存在波動溢出效應(yīng)。其中，參數(shù) A(1,2)和參數(shù) A(2,1)衡量了跨市場波動傳遞效應(yīng)；參數(shù) B(1,2)和參數(shù) B(2，1)衡量的是跨市場間價格波動持續(xù)性的相互影響程度。

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結(jié)論

 

本文基于 1996 年 12 月 16 日至 2016 年 12 月 30 日國際原油價格、上證綜合指數(shù)和標普 500 指數(shù)進行的實證分析，同時結(jié)合國際政治經(jīng)濟環(huán)境變化對金融市場的沖擊的背景下，研究了國際原油價格波動率和中美股票市場收益率在結(jié)構(gòu)突變因素影響下的市場波動溢出效應(yīng)。本文首先運用BEKK-GRACH模型對國際原油市場與中美股票市場檢驗后發(fā)現(xiàn)，國際原油市場與中美股票市場都具有較強波動持續(xù)性和波動集聚性，國際原油市場與中國股票市場不存在波動溢出效應(yīng)，美國股票市場對國際原油市場存在單向的波動溢出效應(yīng)。由于國際環(huán)境變化、政治事件和經(jīng)濟事件等外部影響會對時間序列的數(shù)據(jù)生成過程產(chǎn)生沖擊，使時間序列方差出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變點，本文運用內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變點檢驗方法對國際原油價格波動率、上證綜合指數(shù)收益率和標普 500 指數(shù)收益率序列進行檢驗，發(fā)現(xiàn)國際原油價格波動率序列存在 5 個方差結(jié)構(gòu)突變點，上證綜合指數(shù)收益率序列存在 8 個方差結(jié)構(gòu)突變點，標普 500 指數(shù)收益率序列存在 7 個方差結(jié)構(gòu)突變點。最后，本文將發(fā)現(xiàn)的方差結(jié)構(gòu)突變點引入 BEKK-GRACH 模型中，重新檢驗三者的波動溢出效應(yīng)。實證結(jié)果表明，在考慮方差結(jié)構(gòu)突變點的因素后，三個序列的波動持續(xù)性和波動聚集性明顯減弱，同時國際原油市場對中國股票市場存在單向的波動溢出效應(yīng)，國際原油市場與美國股票市場存在雙向的波動溢出效應(yīng)。

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參考文獻（略）