第一節(jié)  研究背景及意義

流動(dòng)性是所有資產(chǎn)都有的特征和屬性，尤其是對(duì)于證券市場(chǎng)上的資產(chǎn)而言。但流動(dòng)性最開(kāi)始并未受到證券市場(chǎng)投資者的重視，直到 1987 年的美國(guó)股市黑色星期一、1998 年的俄羅斯盧布危機(jī)和 2007 年的美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，人們才慢慢開(kāi)始關(guān)注和思考危機(jī)背后的根源。2015 年 6 月 12 日上證綜指盤(pán)中達(dá)到 5178.19 點(diǎn)，是近 7 年半來(lái)這一指數(shù)的新高。此后從 6 月 15 日開(kāi)始股市一路下滑，到 7 月 9 日這一指數(shù)已經(jīng)跌至 3373.54點(diǎn)，而這一切僅過(guò)了 3 周時(shí)間，上證綜指跌幅高達(dá) 34.86%。期間 A 股出現(xiàn)多次千股跌停現(xiàn)象，包括 6 月 19 日 986 只股票跌停、6 月 26 日 2025 只股票跌停、6 月 29 日 1512 只股票跌停、7 月 1 日 872 只股票跌停、7 月 2 日 1461 只股票跌停、7 月 3 日 1428 只股票跌停、7 月 6 日 925 只股票跌停、7 月 7 日 1750 只股票跌停、7 月 8 日 915 只股票跌停。如此迅速和大范圍的跌勢(shì)創(chuàng)造了我國(guó)股市的歷史，在全球股市歷史上也極為罕見(jiàn)。與此同時(shí)，A 股每日成交額從 2 萬(wàn)億回落至 1 萬(wàn)億以下，A 股遭遇罕見(jiàn)的流動(dòng)性危機(jī)。 在此次股災(zāi)中，市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭，股票的價(jià)格遭遇大幅下跌，交易的成本也驟然增加。從而導(dǎo)致了諸如千股跌停的現(xiàn)象，持股者無(wú)法出售持有的股票。一些場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的杠桿資金，包括各類配資業(yè)務(wù)，紛紛面臨無(wú)法賣出止損的困境，證券市場(chǎng)出現(xiàn)失靈。更為嚴(yán)重的是，如果任由市場(chǎng)下跌，更多的資金將淪陷，尤其是已經(jīng)入市的上萬(wàn)億銀行系資金，股災(zāi)中出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)和市場(chǎng)恐慌可能會(huì)引起蝴蝶效應(yīng)，向其他金融分市場(chǎng)如銀行、信托、期貨等市場(chǎng)等傳遞，可能會(huì)演變?yōu)槿娴慕鹑谖C(jī)，威脅到國(guó)家金融體系的安全和穩(wěn)定，甚至危及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)。

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第二節(jié)  研究?jī)?nèi)容及創(chuàng)新之處 

 

一、研究?jī)?nèi)容 

本文主要研究滬深兩市的流動(dòng)性水平溢價(jià)現(xiàn)象，主要分為兩個(gè)層面的工作：第一，以月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì) A 股市場(chǎng)上的流動(dòng)性水平溢價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，第二，以月度數(shù)據(jù)和日度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)不同市場(chǎng)行情下的流動(dòng)性水平溢價(jià)進(jìn)行分析。具體來(lái)說(shuō)： 首先，我們以 2005 年-2015 年 A 股上市公司（剔除金融上市公司）為樣本，根據(jù)股票流動(dòng)性水平的高低構(gòu)建數(shù)個(gè)資產(chǎn)組合，計(jì)算月度收益率數(shù)據(jù)。利用CAPM、FF3  model 和 Carhart4  model 對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn) CAPM、FF3 model 和 Carhart4 model 在滬深兩市的有效性和滬深兩市上的流動(dòng)性溢價(jià)。 之后，我們將 2005 年-2015 年分為牛市、熊市及震蕩市，再次利用 CAPM、FF3 model 和 Carhart4 model 對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)不同行情下的溢價(jià)現(xiàn)象。 最后以股災(zāi)前后 6 個(gè)月為樣本期間，將其分為牛市和熊市。利用 CAPM 和FF3 model 對(duì)日度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)不同行情下的溢價(jià)現(xiàn)象。

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第二章  文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié)  國(guó)外文獻(xiàn)綜述 

什么是流動(dòng)性？凱恩斯（1930）曾這樣描述流動(dòng)性：如果一種資產(chǎn)能夠以盡可能小的成本和盡可能快的速度變現(xiàn)，則其是更有流動(dòng)性，因而他認(rèn)為貨幣是最有流動(dòng)性的。凱恩斯（1936）在流動(dòng)性概念的基礎(chǔ)上拓展了流動(dòng)性偏好概念，他指出由于將來(lái)存在的各種不確定性，人們都傾向于持有能夠更容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，這就是流動(dòng)性偏好。由于人們具有這種偏好，因而只有獲取一定的補(bǔ)償，人們才愿意改變這種偏好。 Black（1971）認(rèn)為證券市場(chǎng)的流動(dòng)性主要體現(xiàn)在價(jià)格方面，即資產(chǎn)能夠以公允的價(jià)格進(jìn)行交易。Kyle（1985）則指出流動(dòng)性應(yīng)該包含很多特征或維度，如深度、廣度、即時(shí)性、彈性等。Levine（1991）認(rèn)為如果投資者能夠在交易成本較低的情況下，迅速買(mǎi)賣其所需要的資產(chǎn)，則市場(chǎng)具有流動(dòng)性。 凱恩斯最初描述的流動(dòng)性包含兩方面，一是時(shí)間方面，即資產(chǎn)交易花費(fèi)的時(shí)間；二是成本方面，即資產(chǎn)交易花費(fèi)的成本。但經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷拓展和歸納，目前較為公認(rèn)的看法是流動(dòng)性包括四個(gè)特征或維度，即深度、廣度、即時(shí)性、彈性。   深度是指資產(chǎn)在某一個(gè)價(jià)格上能夠交易的數(shù)量，即能夠讓價(jià)格變動(dòng)一個(gè)最小單位的資產(chǎn)數(shù)量。如果一個(gè)市場(chǎng)在單個(gè)價(jià)格單位上成交的資產(chǎn)數(shù)量或金額更多，則更具有深度。廣度也稱為寬度，衡量的是交易一定數(shù)量的資產(chǎn)所帶來(lái)的價(jià)格變動(dòng)，如果在一個(gè)市場(chǎng)交易特定數(shù)量的資產(chǎn)產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)越小，則該市場(chǎng)的廣度越小。即時(shí)性也稱為速度，即成交一定數(shù)量的資產(chǎn)所花費(fèi)的時(shí)間，如果在一個(gè)市場(chǎng)成交特定數(shù)量的資產(chǎn)所花費(fèi)的時(shí)間更短，則該市場(chǎng)即時(shí)性更高。彈性是指資產(chǎn)的價(jià)格在被噪聲信息干擾后恢復(fù)的速度，如果一個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)在受到噪音的影響偏離均衡價(jià)格后，恢復(fù)的時(shí)間越快，則該市場(chǎng)彈性越高。 

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第二節(jié)  國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 

國(guó)內(nèi)在這方面的研究開(kāi)始的比較晚，方式也主要是根據(jù)滬深兩市的情況，對(duì)相關(guān)的模型、方法進(jìn)行調(diào)整，之后再利用國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)。 靳云匯和楊文（2002）較早的研究分析了上海股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素，研究結(jié)果表明成交額、收益率以及股價(jià)與其存在相關(guān)關(guān)系，其中成交額與其呈正相關(guān)，收益率的波動(dòng)、股票價(jià)格與其呈負(fù)相關(guān)，且投資者在出售股票時(shí)對(duì)其要求更高。 王春峰、韓冬和蔣祥林(2002)利用 Fama-Mecbath 回歸和 ILLIQ 指標(biāo)檢驗(yàn)了上海股票市場(chǎng)收益率與流動(dòng)性的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明在排出政策影響后，收益率與其呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中非預(yù)期的 ILLIQ 指標(biāo)對(duì)收益率的影響更大。 黃峰和楊朝軍（2007）從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度檢驗(yàn)滬深兩市的溢價(jià)現(xiàn)象，并且利用價(jià)格振幅和成交額改進(jìn)了 ILLIQ。實(shí)證結(jié)果表明個(gè)股指標(biāo)與市場(chǎng)指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系，滬深兩市存在“fly to liquidity”現(xiàn)象。 陳青和李子白（2008）利用 ILLIQ 和 CAPM、FF3 model、LCAPM 對(duì)滬深兩市進(jìn)行了研究分析，實(shí)證結(jié)果表明 LCAPM 的有效性強(qiáng)于 CAPM 和 FF3 model，并且可以解釋后者無(wú)法解釋的溢價(jià)現(xiàn)象。 周芳和張維(2011)利用換手率、改進(jìn)的 ILLIQ 來(lái)測(cè)度流動(dòng)性，同時(shí)利用CAPM、FF3 model、LCAPM 對(duì)滬深兩市的溢價(jià)進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明滬深兩市存在溢價(jià)現(xiàn)象。  

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第三章  實(shí)證研究 ..... 8 

第一節(jié)  流動(dòng)性水平的測(cè)度指標(biāo) ........... 8 

一、流動(dòng)性指標(biāo)的介紹 ....... 8 

二、流動(dòng)性指標(biāo)的選擇 ....... 9 

第二節(jié)  流動(dòng)性水平溢價(jià)的檢驗(yàn) ........... 9 

一、數(shù)據(jù)選取與來(lái)源 ......... 9 

二、回歸模型 ..... 10 

三、檢驗(yàn)原理 ..... 11 

四、實(shí)證結(jié)果分析 .......... 11 

第三節(jié)  不同市場(chǎng)行情下的檢驗(yàn) .......... 15 

一、使用月度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn) .... 15 

二、日度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn) ........ 26 

第四章  研究的結(jié)論和展望 ..... 29 

第一節(jié)  研究的結(jié)論和建議 ..... 29 

一、研究的結(jié)論 ............ 29 

二、研究的建議 ............ 29 

第二節(jié)  研究的展望 ........... 30 

 

第三章  實(shí)證研究 

 

第一節(jié)  流動(dòng)性水平的測(cè)度指標(biāo) 

流動(dòng)性水平具有四個(gè)特征：深度、廣度、即時(shí)性、彈性，各種測(cè)度指標(biāo)或方法通常都是基于這四個(gè)特征。此處介紹常用的幾種測(cè)度指標(biāo)，并且給出本文所選擇的測(cè)度指標(biāo)及理由。買(mǎi)賣價(jià)差是基于做市商的報(bào)價(jià)，通常而言做市商的頭寸是有限的，因此買(mǎi)賣價(jià)差容易受到大規(guī)模交易的影響，使得其衡量的流動(dòng)性不穩(wěn)定。由于目前我國(guó)股市未采用做市商制度，相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，因此本文沒(méi)有使用買(mǎi)賣價(jià)差來(lái)測(cè)度流動(dòng)性。 換手率具有簡(jiǎn)單易獲取的優(yōu)點(diǎn)，但無(wú)論是金額換手率還是股數(shù)換手率，都只衡量了股票成交量的變化，沒(méi)有衡量其成交價(jià)格的變化，不能全面的反映流動(dòng)性，因此本文未使用買(mǎi)賣價(jià)差作為測(cè)度指標(biāo)。 從 LR 和 ILLIQ 的公式可以看出，兩者互為倒數(shù)，測(cè)度流動(dòng)性的原理相同。兩個(gè)指標(biāo)都能夠同時(shí)衡量股票交易量的變化和價(jià)格的變化，較換手率、買(mǎi)賣價(jià)差更為全面。因此本文使用 ILLIQ 作為測(cè)度指標(biāo)。 

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結(jié)論 

 

本文主要研究滬深兩市的流動(dòng)性水平溢價(jià)現(xiàn)象，主要分為兩個(gè)層面的工作：首先，利用月度數(shù)據(jù)對(duì) 2005 年-2015 年滬深兩市的流動(dòng)性水平溢價(jià)進(jìn)行了檢驗(yàn)，之后在此基礎(chǔ)上利用月度數(shù)據(jù)和日度數(shù)據(jù)對(duì)牛熊市的流動(dòng)性水平溢價(jià)進(jìn)行了檢驗(yàn)。得到如下結(jié)論： 

1、滬深兩市具有流動(dòng)性水平溢價(jià)。同時(shí)也驗(yàn)證了滬深兩市存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)以及價(jià)值溢價(jià)。CAPM、FF3 model 和 Carhart4 model 都不能完全解釋滬深兩市的收益率，F(xiàn)F3 model 和 Carhart4 model 的解釋力基本相同，且都高于 CAPM。CAPM 對(duì)各個(gè)組合的解釋力不同，而 FF3 model 和 Carhart4 model對(duì)各個(gè)組合的解釋力沒(méi)有明顯差異。 

2、牛市和熊市都存在流動(dòng)性水平溢價(jià)。已有的文獻(xiàn)都是使用月度數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)牛市和熊市是否存在流動(dòng)性水平溢價(jià)，得到的結(jié)論不一。本文先使用月度數(shù)據(jù)對(duì)牛市和熊市進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明牛市和熊市都沒(méi)有流動(dòng)性溢價(jià)。但由于單個(gè)牛市和熊市的時(shí)間都較短，因此用來(lái)檢驗(yàn)的月度數(shù)據(jù)就較少，得到的結(jié)論也不可靠。在此基礎(chǔ)上，本文首次利用日度收益率對(duì)部分牛市和熊市進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明牛市和熊市都存在流動(dòng)性水平溢價(jià)，增強(qiáng)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。 

3、加入新股票不會(huì)影響檢驗(yàn)的結(jié)果。已有的文獻(xiàn)都是在樣本期間的期初選定股票并固定，之后始終利用期初固定的股票來(lái)建立資產(chǎn)組合，而不考慮樣本期間內(nèi)新上市的股票。但是檢驗(yàn)過(guò)程中用到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子數(shù)據(jù)實(shí)際上包含了新上市股票的貢獻(xiàn)，因此結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生偏差。本文在此基礎(chǔ)上，將樣本期間內(nèi)新上市的股票也加入資產(chǎn)組合，增強(qiáng)了結(jié)論的可靠性。

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參考文獻(xiàn)(略)