1.1  課題背景與研究意義 

自從加入 WTO 后，中國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展的階段。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整階段，充分發(fā)揮民間資本與外來資本的作用已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的一個重要方式[1,2]。2012 年，中國吸引外資額全球第一。但外資持有公司股份的比例依然很低。因此，將來會有越來越多的外資以持股的方式進(jìn)入中國。一方面，外國投資者投資中國股市多以價值投資為理念，為上市公司提供更好的經(jīng)營理念、管理技術(shù)、人力資本并更好的監(jiān)督公司運(yùn)行；另一方面，由于外國投資者獲得國際信息渠道比國內(nèi)投資者多，外國投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)變化敏感，外國投資者的逐利性致使外資資金的頻繁流動。外資股權(quán)的這種雙重性對上市公司產(chǎn)生的影響成為中國資本市場開放過程中必須回答的問題。 1978 年以來，我國開始實(shí)行改革開放，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入了一個快速發(fā)展的新階段。吸引了大量境外資金往國內(nèi)的流入。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局所發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015 年中國實(shí)際使用外資額為 7813.5 億元人民幣，外資對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了舉足輕重的作用。從上圖 1-1 中我們可以看到中國從 1995 年到 2015 年每年吸收外商直接投資的發(fā)展趨勢。中國吸收外商投資受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，并不是逐年增加的，但總體趨勢是逐步增長。2015 年中國外商投資額比 1995 年的 3 倍還要多。自改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)得到了長足的進(jìn)步和發(fā)展，同時隨著中國經(jīng)濟(jì)政策的改變，中國經(jīng)濟(jì)市場對外開放也會得到進(jìn)一步提升，因此會促進(jìn)國外資金向中國經(jīng)濟(jì)市場的流動。 隨著中國對外資股權(quán)政策的進(jìn)一步寬松，未來外資越來越多地會以股權(quán)投資的方式投資公司。2002 年 6 月，在國際證監(jiān)會組織年會上，中國證監(jiān)會主席周小川提出了 QFII 的概念。之后引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者論壇在深圳成功舉辦。自 2003 年以來，中國首次批準(zhǔn)境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國股市，境外機(jī)構(gòu)投資者獲批數(shù)量及投資額度增長速度飛速發(fā)展。在 2014 年底，獲得進(jìn)入中國市場的境外投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量達(dá)到 274 家，與剛開始實(shí)行 QFII 制度時的境外投資者數(shù)量相比增長了 22 倍。而 2014 年獲批 669.23 億美元的投資額度與2003 年獲批的 17 億美元的投資額度相比，更是增長了 39 倍多。同時，外國投資者的類型也不再單一，變得多樣化。同時，隨著外資的增多，中國經(jīng)濟(jì)受境外投資的影響也逐漸增大。 

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1.2  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于上市企業(yè)引進(jìn)外資股權(quán)后對其經(jīng)營績效的影響的研究目前存在很多，但是其研究結(jié)果各有不同。現(xiàn)存的諸多研究結(jié)果主要可以分為以下三種： 一種是外資持股與經(jīng)營績效正相關(guān)[7,8]。Douma 和 Syste 等（2002）以1999-2000 年在孟買證券交易掛牌上市的公司數(shù)據(jù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。他們從資產(chǎn)收益率和托賓 Q 兩方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外資持股與公司績效正相關(guān)[9]。Imam 和 Malik（2007）以孟加拉股票市場為研究對象，研究結(jié)果表明，外資股權(quán)和經(jīng)營績效呈現(xiàn)單調(diào)的正相關(guān)關(guān)系[10]。Hanousek 和Kocenda 等（2007）以私有化的捷克股票市場為研究對象，研究結(jié)果也表明了外資持股與經(jīng)營績效有正相關(guān)關(guān)系[11]。Garner 和 Kim（2013）選取韓國2003-2006 年 164 家有外資股權(quán)的上市公司研究外資股東與公司業(yè)績敏感性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)外資持股比例與公司業(yè)績敏感性呈正相關(guān)，為消除外資股權(quán)可能只投資公司治理良好的公司的影響，他們控制了潛在的自我選擇偏差，研究結(jié)果表明外資股東有利于公司治理[12]。 另一種是外資持股與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)[13,14]。Grosfeld（2007）研究對象主要是波蘭交易所的外資大股東，研究其對上市公司的經(jīng)營績效的影響，發(fā)現(xiàn)兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。Kang 和 Kim 等（2010）通過對 1981-1999 年在美國發(fā)生的外資收購樣本分析并購治理影響因素發(fā)現(xiàn)，信息不對稱是影響外資并購公司治理活動的重要因素。外資并購對公司治理的負(fù)向影響主要是由于獲得信息的不對稱性[16]。Masulis 和 Wang 等（2012）研究樣本是 IRRC 公布的跨國公司，研究發(fā)現(xiàn)外國獨(dú)立董事與公司經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，研究表明擁有外國獨(dú)立董事的公司在進(jìn)行跨國公司收購時對國外投資者所在地的公司進(jìn)行收購時并不能取得良好的收益。同時，國外投資者在進(jìn)行管理時存在很多不便之處。最后得出，這些擁有國外投資者的企業(yè)具有明顯的較低的收益，尤其是在國外投資者所在地的商業(yè)業(yè)務(wù)收益更低[17]。

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第 2 章  理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出 

 

本文探討外資持股對上市公司經(jīng)營績效和股價波動的影響。因此，本章先對外資持股、公司績效以及股價波動的定義進(jìn)行清晰界定，并確定在實(shí)證研究中這三個指標(biāo)的衡量方法。然后，對外資持股對經(jīng)營績效和股價波動的影響進(jìn)行理論分析。最后，在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)外研究成果，提出有關(guān)外資持股影響經(jīng)營績效和股價波動的合理假設(shè)。 

 

2.1  概念界定 

外資持股是指外資機(jī)構(gòu)和外資個人通過其合法資產(chǎn)獲取一些公司股份。相對而言，公司所披露的股東持股比例一般為公司前十大股東的比例。因?yàn)橄鄬η笆蠊蓶|而言，其他股東持股較少。同時非前十股東的持股對本文研究內(nèi)容的影響很小。因此，本文所研究的外資持股是指公司前十大股東中來自境外的股東所持有上市公司的股份。而外資持股比例是指前十大股東中境外投資者所持有上市公司的股本數(shù)之和占公司總股本的比例。為了考察外資股東的類型對公司的影響，本文進(jìn)一步將外資股東分為外資機(jī)構(gòu)投資者和外資個人投資者。對外資機(jī)構(gòu)投資者持股的界定是，公司前十大股東中外資機(jī)構(gòu)投資者所持有上市公司的股本數(shù)之和占公司總股本的比例。對于外資個人投資者而言，其持有的股份比例是上市公司中前十大股東中所有外資個人持股比例之和占公司總股本的比例。 

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2.2  相關(guān)理論基礎(chǔ)

委托代理理論是在現(xiàn)代公司治理機(jī)制所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的。最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Berle 和 Means（1932）提出，該理論認(rèn)為，現(xiàn)代股份制企業(yè)中，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)是分離的，擁有企業(yè)的所有權(quán)的股東不能參與公司經(jīng)營決策，而擁有企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)利的管理層不是企業(yè)的所有者[46]。正是這種對資本的擁有權(quán)和使用權(quán)的分割，造成了兩者在資產(chǎn)運(yùn)營中扮演者相互依賴而又相互獨(dú)立的關(guān)系[47]。對于資本的兩種權(quán)利的分割便于對資本的監(jiān)督，當(dāng)然兩者的分割也注定了兩者之間的利益會存在一些差異和對立。相對資本的擁有者而言，資本的使用者更加懂得資本的運(yùn)作和公司的經(jīng)營。而資本的擁有者一般選擇要投資的公司后，會將資本的使用權(quán)交給他人，對于具體的資本運(yùn)作和經(jīng)營了解的較少。資本的擁有者將資本交給他人來運(yùn)作時，希望能夠獲取最大化的資本效益。但是對于資本使用者而言，更加注重的是自身利益的最大化。因此，在經(jīng)營公司時，面對一些重要的決策時，資本使用者往往會更加傾向于選擇有利于自身利益的決策，而不是能夠使公司或資本擁有者獲取最大化利益的決策。同時，對于一些資本的使用者而言，在為了獲取自身的利益時會拋棄職業(yè)道德，例如利用經(jīng)營時的一些監(jiān)督漏洞或政策缺陷以損害公司的利益來換取自身的利益。因此，對于資本的擁有者而言，此時不僅不能得到相應(yīng)的資本效益，反而會造成自身利益的損害。同時資本的擁有者很難發(fā)現(xiàn)使用者的違法行為，造成了兩者之間利益的矛盾。所以，資本擁有者為了避免或降低這種利益受損害的風(fēng)險，往往會采取一些措施或約定，來限制或監(jiān)督使用者的一些行為，或者當(dāng)資本擁有者的權(quán)益受到不正當(dāng)?shù)膿p害時，使用者必須給予相應(yīng)的補(bǔ)償?shù)鹊?。同時，考慮人性追逐利益的特性，資本擁有者為了讓使用者能夠?qū)ζ涓玫姆?wù)和使其資本運(yùn)作獲取最大化的利益，在制定一些限制其行為的制度和監(jiān)督措施時，也會提出一些激勵使用者的方案。例如當(dāng)使用者在經(jīng)營公司時，能夠使公司或資本擁有者獲取較多的利益則對其經(jīng)營貢獻(xiàn)進(jìn)行獎勵。但是這種對資本使用者進(jìn)行約束和監(jiān)督的措施，會造成一定的成本。所以在對資本使用者進(jìn)行激勵和約束時，應(yīng)該制定恰當(dāng)?shù)闹贫?，降低委托代理成本?/div>