1緒論

1.1研究背景
當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境變幻不定，企業(yè)在經(jīng)營過程當(dāng)中始終面臨著環(huán)境動(dòng)蕩所帶來的諸多不確定性和不穩(wěn)定因素。管理者如何把握時(shí)機(jī)，并合理恰當(dāng)?shù)刂贫☉?zhàn)略性投資從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為了企業(yè)管理者和研究者共同所關(guān)心的問題（Jalilvand& Kim，2013)。同時(shí)，為了創(chuàng)造企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理者如何通過合理分配可獲得的有限資源來開展一系列的戰(zhàn)略活動(dòng)也成為了近年來學(xué)者們熱議的話題。(Jalilvand & Kim, 2013; Voss, Sirdeshmukh & Voss, 2008 )。戰(zhàn)略投資對(duì)于企業(yè)而言是一項(xiàng)至關(guān)重要的決策內(nèi)容。減少企業(yè)的戰(zhàn)略投資可能會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利性；相反，盲目地從事戰(zhàn)略投資會(huì)提升企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展（Bermer & Ranganathan，2012 )。因而，對(duì)于如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中薪露頭角，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；又如何在動(dòng)蕩的環(huán)境變化中有效防守，做好長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，成為了企業(yè)管理者作為投資者們的代理人，所要仔細(xì)思量的決策方向。然而，企業(yè)高管又如何保證所作決策的正確性和合理性呢？這就需要有專業(yè)特長(zhǎng)和有經(jīng)驗(yàn)的人士為其提供較為全面的信息收集和分析，并監(jiān)督?jīng)Q策的有效落實(shí)。另一方面，戰(zhàn)略投資本身是資源分配的過程，這就需要企業(yè)本身擁有一定的可支配資源。根據(jù)以往研究我們發(fā)現(xiàn)，基于代理理論（Agency theory )和資源依賴?yán)碚摚≧esource dependence perspectives )，董事會(huì)恰好在企業(yè)的經(jīng)營過程當(dāng)中起到了以上提到的這些作用（Hillman & Dalziel, 2003 )。因此，我們思考：（1 )董事會(huì)對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定是否起到了作用？ （2)戰(zhàn)略決策的制定本身就是個(gè)復(fù)雜的博弈過程，那么除了董事會(huì)本身可能會(huì)產(chǎn)生影響，是否還有其他內(nèi)在機(jī)制會(huì)對(duì)其過程產(chǎn)生作用？ （3)除了企業(yè)內(nèi)部的因素之外，外部環(huán)境是否也有對(duì)戰(zhàn)略投資決策制定產(chǎn)生作用的因素呢？
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1.2問題提出
在充滿技術(shù)變革和不穩(wěn)定的環(huán)境之中，企業(yè)投資本身就是一個(gè)復(fù)雜的過程，其本質(zhì)是資源的流動(dòng)；反過來，當(dāng)企業(yè)將投資的回報(bào)逐漸積累起來之后，又形成了企業(yè)所掌控的資源（Dierickx & Cool, 1989 )。另一方面，企業(yè)戰(zhàn)略旨在通過資源的合理分配來實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤的創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展（.Talilvand&Kim，2013 )。當(dāng)兩者相融合時(shí)，就形成了企業(yè)戰(zhàn)略投資（Strategic investment)這一核心概念。作為戰(zhàn)略決策（Strategic decisions )的一個(gè)重要的方面，戰(zhàn)略投資旨在通過制定以未來為導(dǎo)向的投資決策來實(shí)現(xiàn)資源的有效協(xié)調(diào)和分配，從而維護(hù)企業(yè)內(nèi)部的各項(xiàng)平衡，創(chuàng)造企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，確保企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展并為股東創(chuàng)造利益（Bushee,1998; Kotha & Nair, 1995; Litov et al., 2011; Maritan, 2001; Sanders & Carpenter,2003 )。企業(yè)戰(zhàn)略投資決策的制定這一復(fù)雜的過程會(huì)受到哪些因素的制約？這就成為了理論和實(shí)踐都將關(guān)注的重點(diǎn)。研究表明，投資這項(xiàng)復(fù)雜的過程是由下至上的，由多個(gè)階段組成的，企業(yè)不同層級(jí)的管理者在此過程當(dāng)中扮演著不同的，但相互關(guān)聯(lián)的角色（Bower, 1970;Carter，1971; King 1975 )。我們通常認(rèn)為，企業(yè)的高層管理者，例如CEO,是決策的主要制定者（Hambrick&Mason, 1984 )。然而，正如代理理論所指出的，在企業(yè)內(nèi)部，所有者和管理者之間不可避免地存在因?yàn)槔娣制缍鴮?dǎo)致的不信任，從而產(chǎn)生了兩者間的代理問題以及隨之而來的代理成本問題有待解決（Fam a，1980; Fama & Jensen, 1983 )?另一方面，正如上文所述，企業(yè)資源的積累是一個(gè)流動(dòng)的過程。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)最終能夠掌控的資源往往依賴于外部環(huán)境的供給（Pfeffer&Salancik，1978 )。因而，當(dāng)企業(yè)高管在具體制定戰(zhàn)略投資決策之時(shí)，就必須要掌握企業(yè)所擁有的或者可獲得的資源的信息，并且獲悉內(nèi)外部的各類動(dòng)態(tài)信息，不能盲目而行，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我們進(jìn)一步地思考，企業(yè)高管作為企業(yè)的代理人，由于代理矛盾的存在，必將不被允許獨(dú)立來制定這一系列投資決策。那么，企業(yè)高管究竟通過怎么樣的渠道來獲取這些資源？依賴于誰獲得準(zhǔn)確和及時(shí)的信息？又最終如何做到風(fēng)險(xiǎn)的衡量和決策的落實(shí)？
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2文獻(xiàn)綜述

2.1董事會(huì)資本
Hillman和Dalziel在2003年最先提出董事會(huì)資本的概念并引入企業(yè)戰(zhàn)略管理的研究（Hillman & Dalziel, 2003 )。他們認(rèn)為董事會(huì)在企業(yè)中起著兩個(gè)至關(guān)重要的作用，即代表股東的利益控制管理層（Monitoring function )和提供企業(yè)發(fā)展所需要的資源（Resource provision function )。其中，董事會(huì)的監(jiān)督功能指的是董事會(huì)有責(zé)任代表股東來監(jiān)督執(zhí)行管理者的行為，這個(gè)功能源于備受研究者們關(guān)注的代理理論，主要討論的是企業(yè)內(nèi)部委托-代理之間的關(guān)系，旨在探討如何實(shí)現(xiàn)代理成本的最小化（Fama, 1980; Fama&Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976; Hitt, Bierman, Shimizu & Kochar, 2007 )基于代理理論（Agency theory)的觀點(diǎn)，企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)是相分離的，而企業(yè)本身則恰是兩者以合約形式相關(guān)聯(lián)的載體。這樣的分離關(guān)系即是問題產(chǎn)生之處，正如Bamey和Hesterly ( 1996 )指出，委托人和代理人之間的利益一定是存在分歧的，委托人無法做到完全無成本地監(jiān)控代理人的行為；相反，代理人也無法完全無成本地獲得委托人所獲取的信息。也正是因?yàn)檫@樣的分歧存在，使得企業(yè)所有者和管理者之間存在著因?yàn)槔娣制缢鶎?dǎo)致的不信任（Dalton, Hitt, Certo &Dalton，2007 )。因此，為代理問題的產(chǎn)生，以及隨之產(chǎn)生的代理成本提供了可能。為了更好地分析并解決這個(gè)問題，諸多關(guān)于代理理論的研究提出了 一些治理機(jī)制，并作用于公司戰(zhàn)略。這些機(jī)制包括產(chǎn)權(quán)制度、董事會(huì)和管理者薪酬制度、管理人才的市場(chǎng)等（Dalton et al., 2007 )。
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2.2戰(zhàn)略投資
投資是一項(xiàng)復(fù)雜的，由下至上的，由多個(gè)階段組成的過程，企業(yè)不同層級(jí)的管理者在此過程當(dāng)中扮演者不同的，但相互關(guān)聯(lián)的角色（Bower, 1970; Carter,1971; King 1975 )。戰(zhàn)略性投資（Strategic investment)是近年來在戰(zhàn)略管理和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域當(dāng)中都備受關(guān)注的一個(gè)概念?？偨Y(jié)以往與管理學(xué)有關(guān)的研究，戰(zhàn)略性投資主要是指與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略方向有關(guān)的，以未來為導(dǎo)向的投資決策，是戰(zhàn)略決策（Strategic decisions )中一個(gè)重要的方面（Bushee, 1998; Kotha & Nair, 1995;Litov et al.，2011; Maritan, 2001; Sanders & Carpenter, 2003 )。在充滿技術(shù)變革和不穩(wěn)定的環(huán)境之中，戰(zhàn)略方向的把握以及戰(zhàn)略決策的制訂對(duì)組織來說都是不小的挑戰(zhàn)。企業(yè)管理者不得不持續(xù)地接受來自各方面的挑戰(zhàn)，旨在維護(hù)企業(yè)的成本和收益之間的平衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤的創(chuàng)造（Jalilvand & Kim，2013)，也因此企業(yè)管理層直接或間接地經(jīng)受著來自于經(jīng)濟(jì)分析學(xué)者對(duì)投資者投資行為影響的諸多壓力（Benner & Ranganathan, 2012 )。戰(zhàn)略性投資決策作為戰(zhàn)略決策當(dāng)中的一個(gè)關(guān)鍵部分，對(duì)確保企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和創(chuàng)造股東利益起到至關(guān)重要的作用。資本投資（Capital investment)被看作是資源的流動(dòng)，逐漸積累起來的投資同樣成為了企業(yè)的資源（Dierickx & Cool, 1989 )。如何協(xié)調(diào)、分配這些逐漸積累起來的資源使之得到充分的利用，并為企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)注的重點(diǎn)。
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3 理論模型與研究假設(shè)......... 27
3.1研究假設(shè)........ 27
3.2理論模型的提出........ 35
4 研究設(shè)計(jì)........ 37
4.1研究樣本與數(shù)據(jù)來源........ 37
4.1.1數(shù)據(jù)來源........37
4.1.2樣本企業(yè)范圍確定........ 37
4.2變量的定義與測(cè)量........ 38
5 實(shí)證分析........ 49
5.1樣本的描述性統(tǒng)計(jì)........ 49
5.2回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)........ 54
5.3結(jié)果與討論........ 60
5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)........ 64

5實(shí)證分析

5.1樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
描述性統(tǒng)計(jì)分析是通過均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值等統(tǒng)計(jì)量對(duì)所獲得數(shù)據(jù)的集中程度和離散趨勢(shì)進(jìn)行描述和說明。本研究在這一部分將對(duì)自變量、因變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，詳見表5.1和表5.2。標(biāo)準(zhǔn)差的定義為方差的算術(shù)平方根，用于反映組內(nèi)個(gè)體間的離散程度。從表5.1中的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略投資、董事會(huì)成員平均報(bào)酬、企業(yè)規(guī)模、托賓Q值、企業(yè)年限、董事會(huì)平均年齡、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度、企業(yè)綜合杠桿這幾個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大。因此我們發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)為了創(chuàng)造未來收益用于固定資產(chǎn)等方面的購置和更新的支出差異較大；同時(shí)，不同企業(yè)間董事會(huì)成員薪酬差異也較為明顯。托賓Q值作為市值指標(biāo)用于體現(xiàn)股東獲利能力；數(shù)據(jù)顯示，各企業(yè)間該值的差異也較明顯。企業(yè)綜合杠桿用于衡量企業(yè)的整體運(yùn)營狀況，其標(biāo)準(zhǔn)差也反映出樣本企業(yè)所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)差異較大。董事會(huì)資本寬度和深度的均值分別為1.732和1.126。根據(jù)變量的測(cè)量方式，董事會(huì)資本的寬度值應(yīng)在0至3之間，董事會(huì)深度的值應(yīng)在0至2之間，值越大則表明董事會(huì)資本的異質(zhì)性越大。從該均值來看，樣本企業(yè)的董事會(huì)資本寬度異質(zhì)性更大，即董事會(huì)成員的職業(yè)、職能及不同行業(yè)間的兼任而體現(xiàn)的多樣程度較其在同一行業(yè)內(nèi)的專一程度更高。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)均值為0.925，接近于1，說明樣本企業(yè)中非公有制企業(yè)占比較大。企業(yè)平均年限為13.255，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，各樣本企業(yè)間的年限差異較大。各企業(yè)董事會(huì)成員的平均年齡均值為49歲，其中年齡最大企業(yè)的平均年齡為63歲。

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結(jié)論

經(jīng)研究實(shí)證驗(yàn)證，本研究得出如下主要結(jié)論：
(1)在中國上市企業(yè)背景下，企業(yè)董事會(huì)資本寬度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資產(chǎn)生正效應(yīng)；企業(yè)董事會(huì)資本深度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資同樣產(chǎn)生正效應(yīng)。
(2)政治不確定性抑制董事會(huì)資本寬度與企業(yè)戰(zhàn)略投資間的關(guān)系。當(dāng)存在政治不確定性時(shí)，董事會(huì)資本寬度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資的促進(jìn)作用越弱。相反，政治不確定性促進(jìn)董事會(huì)資本深度與企業(yè)戰(zhàn)略投資間的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)存在政治不確定性時(shí)，董事會(huì)資本深度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資的促進(jìn)關(guān)系增強(qiáng)。
(3)董事會(huì)平均總薪酬對(duì)董事會(huì)資本寬度與企業(yè)戰(zhàn)略投資間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)董事會(huì)資本深度與企業(yè)戰(zhàn)略投資間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)董事會(huì)平均總薪酬較高時(shí)，將抑制董事會(huì)資本寬度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資的正效應(yīng)，相反會(huì)促進(jìn)董事會(huì)資本深度與企業(yè)戰(zhàn)略投資之間的正效應(yīng)。
(4)董事會(huì)長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)對(duì)董事會(huì)資本寬度與企業(yè)戰(zhàn)略投資間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)董事會(huì)資本深度與企業(yè)戰(zhàn)略投資間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)董事會(huì)長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)較高時(shí)，將抑制董事會(huì)資本寬度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略投資的正效應(yīng)，相反會(huì)促進(jìn)董事會(huì)資本深度與企業(yè)戰(zhàn)略投資之間的正效應(yīng)。
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參考文獻(xiàn)（略）