本文是一篇投資分析論文，筆者認(rèn)為國家相關(guān)政策利好覆銅板及印制電路板行業(yè)，5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、消費(fèi)電子、汽車電子等領(lǐng)域增加了對覆銅板的需求，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)初步具備生產(chǎn)符合下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求的技術(shù)，并不斷進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，行業(yè)進(jìn)入障礙多，潛在進(jìn)入者進(jìn)入難度大，替代品威脅小。
1 緒論
1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
5G 移動通訊技術(shù)是新的無線接入技術(shù)和原有的無線接入技術(shù)的融合，是在 4G 基礎(chǔ)上進(jìn)行升級的一種技術(shù)。5G 技術(shù)的快速發(fā)展給各行各業(yè)帶來翻天覆地的變化。一方面該技術(shù)可以促進(jìn)人與物、物與物之間的連接，直接推動各種電子產(chǎn)品如 5G 通訊產(chǎn)品、可穿戴設(shè)備等的消費(fèi)；另一方面該技術(shù)作為信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)用場景眾多，能夠與新技術(shù)相結(jié)合，支撐更大范圍、更深層次的變革。為了推動 5G 應(yīng)用快速落地，國家頒布多項政策鼓勵 5G 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，多個省份響應(yīng)政策超前布局新基建，并且積極推進(jìn) 5G 在工業(yè)、商業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用。
覆銅板是 5G 基礎(chǔ)設(shè)施、汽車電子、消費(fèi)電子等終端的重要基礎(chǔ)電子元器件，5G 通訊技術(shù)要求高頻率和高速率，使得相關(guān)通訊產(chǎn)品向體積小、容量大的方向發(fā)展，這就要求覆銅板及 PCB（即印制電路板，是以覆銅板為基礎(chǔ)材料制作的的下游產(chǎn)品）向更低損耗、更薄、更低介電常數(shù)、更高可靠性等方向發(fā)展，覆銅板生產(chǎn)廠商需要隨著應(yīng)用領(lǐng)域新技術(shù)的產(chǎn)生不斷改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和制作工藝。5G 的發(fā)展帶動了覆銅板行業(yè)的發(fā)展，覆銅板行業(yè)企業(yè)對相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品的研究又影響著 5G 應(yīng)用場景是否能夠順利推行，覆銅板行業(yè)的發(fā)展和 5G 技術(shù)的發(fā)展應(yīng)用相互影響。據(jù)此，本文將國內(nèi)生產(chǎn)覆銅板的主要廠商生益科技作為研究對象，探討分析公司的投資價值，為投資者提供參考。
1.1.2 研究意義
5G 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及各應(yīng)用終端的快速發(fā)展帶動了生益科技及所處行業(yè)的發(fā)展，作為國內(nèi)覆銅板主要生產(chǎn)廠商，生益科技經(jīng)過三十多年的發(fā)展，覆銅板年產(chǎn)量從建廠初期的 60 萬平方米增長到 10382.84 萬平方米，成為中國乃至世界的知名廠商，是行業(yè)內(nèi)唯一一家擁有國家級工程中心和國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心的公司，公司盈利水平逐步提升，這對投資者有較大的吸引力，值得研究和關(guān)注。
1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 國外文獻(xiàn)綜述
國外對于公司投資價值評估的相關(guān)研究至今發(fā)展了近百年，已經(jīng)形成了相對成熟的研究體系，本節(jié)綜述自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型相關(guān)研究。
（1）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的發(fā)展與應(yīng)用
Irving Fisher (1906)認(rèn)為資本可以在未來取得收益，將預(yù)期收益進(jìn)行貼現(xiàn)可以得到資本的當(dāng)前價值，之后又提出公司預(yù)期收入的折現(xiàn)值即為公司當(dāng)前價值，該理論被認(rèn)為是公司價值評估理論的開端[1]。Irving Fisher 之后對價值評估框架進(jìn)行細(xì)化，建立了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型[2]，但是該模型在折現(xiàn)率和收益的確定上仍存在諸多不足，后來多位學(xué)者在此基礎(chǔ)上對模型進(jìn)行創(chuàng)新與完善。John Burr Williams(1938)提出股利貼現(xiàn)模型，將每年股息收入現(xiàn)值之和作為公司股票的內(nèi)在價值，該方法為后續(xù)利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型評估公司內(nèi)在價值提供了基礎(chǔ)。Franco Modigliani 和 Merton Miller(1958)提出了 MM 理論，將加權(quán)平均資本成本作為評估公司價值時的折現(xiàn)率[3]，并且最早提出自由現(xiàn)金流這一概念。William Sharpe(1964)等人完善了資本成本的計算，提出了資本資產(chǎn)定價模型[4]，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更具備實(shí)踐性。Alfred Rappaport(1986)將公司價值劃分為不同部分，并且區(qū)分了公司自由現(xiàn)金流和股東自由現(xiàn)金流，建立了自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型從而計算公司價值[5]。
Gregory Dess(2016)通過對互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)進(jìn)行分析，認(rèn)為這些公司發(fā)展不穩(wěn)定以及經(jīng)營風(fēng)險較高，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型不能充分體現(xiàn)這些公司的潛在成長能力，得出自由現(xiàn)金流模型不適合對這類公司進(jìn)行估值[6]。Silva J M 和 Pereira J A(2017)認(rèn)為有些研究在自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型運(yùn)用上存在重復(fù)計算公司留存現(xiàn)金的投資收益以及將公司積累的留存現(xiàn)金納入最終價值兩個缺陷，討論了這兩個錯誤是如何產(chǎn)生的，并推導(dǎo)出EER(Expected Earnings from retention)和 TVC(Terminal Value Correction)對這兩種錯誤進(jìn)行修正[7]。
2 投資價值分析相關(guān)理論
2.1 投資價值含義
隨著市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則和機(jī)制不斷完善，市場投資風(fēng)險越來越難以測度，理性投資對于有效規(guī)避和降低風(fēng)險顯得越發(fā)重要，眾多投資者開始注重理性投資和價值投資。隨著投資者的理性投資需求增加，諸多學(xué)者對投資價值進(jìn)行了大量研究。投資價值反映的是投資者與投資目標(biāo)兩者之間的主觀關(guān)系，判斷是否具備投資價值的標(biāo)準(zhǔn)是項目的投資收益，收益為正則表明具備投資價值，值得投資；收益為負(fù)則說明不具備投資價值，但是一項投資是否具備投資價值，值得投資與否又與該項目的成長性、未來發(fā)展、投資者投資的時間長短等有關(guān)，有的項目從短期看可能不值得投資，未來卻值得投資，具備投資價值。上市公司的投資價值指的是投資者投資于上市公司，而該公司能夠?yàn)橥顿Y者帶來投資收益。投資者在對上市公司進(jìn)行投資時既可能取得正向投資收益也有可能取得負(fù)向投資收益，若投資者判斷目前可以取得正向投資收益，說明在當(dāng)下具備投資價值；若投資者判斷在當(dāng)時取得負(fù)向投資收益，但在可預(yù)見的未來能夠獲得正向收益，說明該上市公司仍然具備投資價值。
在可預(yù)見的未來能否取得正的投資收益是影響投資者進(jìn)行投資決策的關(guān)鍵，因此在分析上市公司是否具備投資價值時需要考慮影響上市公司投資價值的因素。本杰明.格雷厄姆認(rèn)為公司未來的贏利能力會影響公司內(nèi)在價值，內(nèi)在價值會影響公司的投資價值，并且據(jù)此提出基本面分析法，他認(rèn)為在對公司的投資價值進(jìn)行分析時不但要考慮公司自身的財務(wù)狀況，還要考慮宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境等對公司的影響。因此本文在研究生益科技是否具備投資價值時，不但考慮公司自身財務(wù)狀況，還對公司外部的宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境進(jìn)行分析，全面分析公司經(jīng)營成果和發(fā)展前景之后利用估值模型對公司進(jìn)行估值，得出估值結(jié)果供投資者參考。
2.2 投資價值估值模型
上市公司投資價值估值模型主要劃分為絕對估值模型和相對估值模型，本節(jié)介紹了對上市公司進(jìn)行價值評估時常用的估值模型：絕對估值模型中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、剩余收益估值模型和相對估值模型中的市盈率、市凈率估值模型。
2.2.1 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型
自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是把公司未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量按照恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)期，主要分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。美國學(xué)者拉巴波特提出，自由現(xiàn)金流是公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者/各種利益要求人（股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金，并強(qiáng)調(diào)這種現(xiàn)金流可以評估預(yù)測公司價值[31]。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型綜合考慮了債權(quán)人和股東的利益，具體分為單階段模型、兩階段模型和多階段模型。
2.2.2 剩余收益估值模型
剩余收益模型是將公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值之和作為公司的內(nèi)在價值。Preinreich 認(rèn)為剩余收益是公司在彌補(bǔ)股東權(quán)益成本和負(fù)債成本后超出的利潤現(xiàn)值，公司的內(nèi)在價值由剩余收益和公司期初的權(quán)益賬面價值共同組成[8]。 3 生益科技所處宏觀環(huán)境分析........................ 13
3.1 經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析........................................... 13
3.1.1 汽車電子領(lǐng)域............................................. 13
3.1.2 5G 基建及應(yīng)用終端領(lǐng)域............................. 14
4 生益科技所處行業(yè)分析............................ 18
4.1 上游供應(yīng)商的議價能力...................................... 18
4.2 下游購買者的議價能力.............................. 18
5 生益科技概況及基本情況分析............................. 23
5.1 公司簡介.................................. 23
5.1.1 主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析............................... 23
5.1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析........................... 24
6 生益科技估值分析
6.1 基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的估值分析
根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的計算公式可以看出，在對公司進(jìn)行估值時需要對公司自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等做出預(yù)測，具體估值過程如下：
6.1.1 公司自由現(xiàn)金流預(yù)測
公司自由現(xiàn)金流的預(yù)測以營業(yè)收入為起點(diǎn)，通過各項財務(wù)指標(biāo)與營業(yè)收入之間存在的比例關(guān)系可以對其他項目進(jìn)行預(yù)測，如：營業(yè)成本、各項期間費(fèi)用、稅金及附加、折舊與攤銷等，并據(jù)此計算生益科技營運(yùn)資本增加額、資本支出。
（1）營業(yè)收入預(yù)測
營業(yè)收入的預(yù)測是預(yù)測公司自由現(xiàn)金流的開始，生益科技主要生產(chǎn)的產(chǎn)品為覆銅板和粘結(jié)片、印制線路板，公司所生產(chǎn)產(chǎn)品的毛利率總體呈現(xiàn)上升趨勢，營業(yè)收入也呈現(xiàn)上升趨勢，成長性良好，結(jié)合公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，利用線性、指數(shù)、多項式三種模型，以時間為自變量，營業(yè)收入為因變量構(gòu)建回歸方程，取擬合程度最好的模型對公司未來營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測，減少預(yù)測的主觀性。 7 研究結(jié)論
文章首先從市場需求、國家政策、技術(shù)支撐角度對宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，然后從影響行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的五種力量對行業(yè)競爭狀況及公司競爭能力進(jìn)行分析，以便全面把握外部環(huán)境對生益科技的影響。其次對公司內(nèi)部財務(wù)狀況進(jìn)行分析，以了解公司經(jīng)營成果。最后在對公司內(nèi)外部環(huán)境分析的基礎(chǔ)上利用估值模型進(jìn)行估值，得出研究結(jié)論：
（1）國家相關(guān)政策利好覆銅板及印制電路板行業(yè)，5G 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、消費(fèi)電子、汽車電子等領(lǐng)域增加了對覆銅板的需求，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)初步具備生產(chǎn)符合下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求的技術(shù)，并不斷進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，行業(yè)進(jìn)入障礙多，潛在進(jìn)入者進(jìn)入難度大，替代品威脅小。行業(yè)企業(yè)面對原材料供應(yīng)商時議價能力弱，但能夠順利將原材料的成本壓力傳導(dǎo)到下游，在面對下游購買者時處于議價優(yōu)勢地位。
（2）生益科技值得投資者關(guān)注。生益科技作為覆銅板行業(yè)的主要上市企業(yè)享受國家的政策紅利。從資本市場看，目前生益科技在行業(yè)中排名第十六，處于行業(yè)前 15%。相對于可比公司，生益科技的盈利能力和償債能力表現(xiàn)較好，營運(yùn)能力和成長能力有些遜色。2020 年生益科技的市盈率為 35.83，低于多數(shù)可比公司，略高于可比公司均值。長遠(yuǎn)來看，生益科技的經(jīng)營戰(zhàn)略明確、競爭優(yōu)勢明顯。生益科技深耕主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域，堅持穩(wěn)健發(fā)展的基本戰(zhàn)略，資產(chǎn)規(guī)模龐大，掌握多項核心技術(shù)，具備技術(shù)競爭優(yōu)勢，并不斷增加研發(fā)投入，產(chǎn)品已經(jīng)獲得多家知名廠商認(rèn)可，并且公司與原材料供應(yīng)商簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議保證原材料供應(yīng)量，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游都具備議價能力。
參考文獻(xiàn)（略）