本文是一篇國際金融論文，筆者認(rèn)為隨著我國資本市場(chǎng)雙向開放程度的提高、人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，我國金融機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和復(fù)雜的投資環(huán)境?；鹣?QDII 機(jī)構(gòu)作為我國參與國際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的先行者，有必要注重提升自身的海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率，以早日實(shí)現(xiàn)我國資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。
第一章  經(jīng)營(yíng)效率的相關(guān)概念、理論基礎(chǔ)及評(píng)價(jià)方法
第一節(jié)  基金系 QDII 的海外經(jīng)營(yíng)效率概念
一、金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率概念
不同時(shí)代不同領(lǐng)域?qū)?jīng)營(yíng)效率的概念界定不一樣，本文只討論經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的效率。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，正是由于資源的稀缺性，從而引發(fā)人們思考如何實(shí)現(xiàn)資源的最大化配置，追逐最優(yōu)效率。一般可以把效率理解為投入數(shù)量和產(chǎn)出數(shù)量的比率。投入是指生產(chǎn)物品和勞務(wù)的過程中所使用的商品和勞務(wù)，商品和勞務(wù)即包括土地、勞動(dòng)力和資本在內(nèi)的生產(chǎn)要素，產(chǎn)出指的是生產(chǎn)過程中創(chuàng)造出來的各種有用物品和勞務(wù)，它們用于消費(fèi)或用于進(jìn)一步生產(chǎn)[1]?！掇o海》中對(duì)效率的定義是“消除的勞動(dòng)量與所獲得勞動(dòng)效果的比率” [2]，可以理解為一定投入和產(chǎn)出比率的大小關(guān)系。雖然國內(nèi)外對(duì)效率的界定并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但基本上都通過衡量投入與產(chǎn)出的比率關(guān)系來界定?？紤]一般企業(yè)的效率，即測(cè)度該企業(yè)在運(yùn)用管理現(xiàn)有資源時(shí)是否能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出最大化或者產(chǎn)出一定時(shí)是否實(shí)現(xiàn)成本最小化，此時(shí)的效率被稱為經(jīng)營(yíng)效率。
目前研究中，對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效率的界定大多參照的是 Farrell（1957）改進(jìn)的前沿效率分析法(Frontier efficiency)[3]，該方法引入了前沿生產(chǎn)函數(shù)概念。前沿生產(chǎn)函數(shù)是指在一定假設(shè)條件下，一系列實(shí)際投入和產(chǎn)出可能達(dá)到的最大生產(chǎn)可能性邊界。實(shí)際生產(chǎn)中的產(chǎn)出大多數(shù)出現(xiàn)在生產(chǎn)前沿面的下方或者面上，不會(huì)超出這個(gè)邊界。處在前沿面上的投入產(chǎn)出組合意味著生產(chǎn)是有效率的，投入資源得到有效利用，距離前沿面越遠(yuǎn)代表生產(chǎn)越無效率。因此，前沿效率是一種相對(duì)效率概念，效率最前沿面取決于最優(yōu)觀察值和組合構(gòu)成。Farrell 將前沿效率進(jìn)一步分解為配置效率 AE(Allocative  Efficiency )、生產(chǎn)效率 TE(Technical  Efficiency)和綜合效率 OE（Overall Efficiency）。其中，配置效率體現(xiàn)的是在既定成本下，企業(yè)使用各項(xiàng)資本投入比例的能力；生產(chǎn)效率又可稱為技術(shù)效率，反映在投入要素既定的背景下，企業(yè)可實(shí)現(xiàn)的最大化產(chǎn)出能力；綜合效率即為上述兩項(xiàng)的乘積。
第二節(jié)  相關(guān)理論基礎(chǔ)
一、 經(jīng)營(yíng)效率的相關(guān)理論基礎(chǔ)
（一）經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率理論
由于資源的有限性，關(guān)于如何最大化配置和利用資源一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)討論的核心話題，，有關(guān)效率的討論，不同時(shí)期有不同的觀點(diǎn)。
18 世紀(jì)后期亞當(dāng)·斯密一直研究如何增進(jìn)國民財(cái)富，認(rèn)為通過分工可實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，從而提高生產(chǎn)效率，這一思想可以看作成是早期的效率思想。
19 世紀(jì)中期以后，資本主義基本矛盾不斷激化，產(chǎn)生了“邊際學(xué)派”。以杰文斯、門格爾為代表的邊際學(xué)派認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中連續(xù)使用某種資源時(shí)，這種資源所能提供的經(jīng)濟(jì)利益將趨于遞減，經(jīng)濟(jì)資源可適用于多種領(lǐng)域和范圍，可獲得更多的收益；人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過改變資源配置可達(dá)到最大經(jīng)濟(jì)效率，即邊際收益相等時(shí)，社會(huì)資源配置最優(yōu)。
20 世紀(jì)以來，資本主義發(fā)展進(jìn)入壟斷階段，圍繞效率和平等主題，形成了不同理論學(xué)派。舊福利經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人庇古從資源配置和收入分配效率兩個(gè)方面闡釋了效率的標(biāo)準(zhǔn)。由于庇古提出的效用基數(shù)論無法衡量效用具體大小，帕累托提出新的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)命題，即帕累托效率標(biāo)準(zhǔn)?？柖嗟热诉M(jìn)一步放寬帕累托條件，提出補(bǔ)償原則論。
（二）影響經(jīng)營(yíng)效率的理論
伴隨著影響效率的各種基本因素討論，主要有分工理論、產(chǎn)權(quán)理論、市場(chǎng)理論、創(chuàng)新理論以及 X 效率理論。
1、分工理論
作為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表，亞當(dāng)·斯密在《國富論》中就強(qiáng)調(diào)了分工和專業(yè)化發(fā)展課題促進(jìn)機(jī)構(gòu)生產(chǎn)率提高。20 世紀(jì) 80 年代以來，羅森、楊小凱等經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用超邊際分析方法，建立了有關(guān)分工和專業(yè)的均衡模型，這是將分工理論轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q策模型。一直以來都認(rèn)為分工是提高機(jī)構(gòu)效率的有效動(dòng)力。馬克思指出：“分工和私有制是相等的表達(dá)式，對(duì)同一件事情，一個(gè)是就活動(dòng)而言，另一個(gè)是就活動(dòng)的產(chǎn)品而言”[1]。馬克思認(rèn)為分工就是協(xié)作，協(xié)作是一種交易行為。當(dāng)交易行為可以降低成本增加產(chǎn)出時(shí)，就會(huì)提高機(jī)構(gòu)的效率。經(jīng)過數(shù)千年的發(fā)展，金融業(yè)已經(jīng)成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要杠桿，有力地促進(jìn)投資融資活動(dòng)發(fā)展?；饳C(jī)構(gòu)是金融業(yè)細(xì)化分工的結(jié)果之一。作為海外資本投資部分，我國基金系 QDII 業(yè)務(wù)運(yùn)作正是對(duì)分工理論的實(shí)踐運(yùn)用。
第二章  基金系 QDII 的現(xiàn)狀分析
第一節(jié) 基金系 QDII 機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀
認(rèn)定，其中基金機(jī)構(gòu)共計(jì) 42 家，占比 28%，獲得投資額度約 361.2 億美元，占比達(dá) 35%，是所有QDII 機(jī)構(gòu)中最高的。值得注意的是，2018 年國家外匯局再次增加 QDII 額度，一共43 家機(jī)構(gòu)首次或新增獲批 QDII 額度，其中基金機(jī)構(gòu) 21 家，新獲批額度占比新增額度的 52%，基金系 QDII 受到更多 的關(guān)注。
QDII 額度決定了基金系 QDII 機(jī)構(gòu)的基金發(fā)行資產(chǎn)規(guī)模上限。截止 2018 年 12月，前十家基金公司合計(jì)額度占比超過 60%，基金系機(jī)構(gòu)獲批的 QDII 額度分布呈現(xiàn)明顯的集中度效應(yīng)。
其他機(jī)構(gòu)方面，保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)共計(jì) 44 家獲得 QDII 投資資格，審批額度合計(jì)為336.13 億美元，位列第二名；銀行系機(jī)構(gòu)方面，合計(jì) 31 家銀行獲批，審批額度為148.4 億美元；證券系機(jī)構(gòu)共計(jì) 16 家獲得 QDII 投資資格，投資額度合計(jì)為 87 億美元；信托系和其他機(jī)構(gòu)合計(jì) 17 家獲批，額度為 99.6 億美元。
第二節(jié) 基金系 QDII 產(chǎn)品特征
按照投資標(biāo)的品種來看，我國基金系 QDII 產(chǎn)品可分為 4 個(gè)類型，即股票型、債券型、混合型和另類投資型。其中，另類投資主要投資于大宗商品類、石油、境外房地產(chǎn)類、黃金、外匯和 REITS 等。在基金發(fā)行數(shù)量和基金資產(chǎn)規(guī)模上，股票型基金占比最大，接近一半，其次分別是混合型、債券型和另類型。作為投資于海外的基金，基金系 QDII 產(chǎn)品具有以下四個(gè)特征：
一、投資門檻較低
一般情況下居民想要進(jìn)行境外投資，需要通過開設(shè)境外證券賬戶，但流程相當(dāng)繁瑣，開戶門檻相對(duì)較高，另外滬、深港通賬戶投資標(biāo)的又相對(duì)有限，因此難以滿足居民全球化資產(chǎn)配置的需要。基金系 QDII 投資門檻普遍為 100 元到 1000 元，流程操作簡(jiǎn)便，投資者可直接在基金公司或者相關(guān)金融機(jī)構(gòu)直接購買，真正實(shí)現(xiàn)了面向大眾的“普惠金融”投資；此外，購買 QDII 基金所需轉(zhuǎn)換的外匯金額不計(jì)入基金持有人當(dāng)年的個(gè)人外匯額度，因此基金系 QDII 的投資者多為個(gè)人投資者。
二、產(chǎn)品費(fèi)率較高
一方面由于 QDII 基金業(yè)務(wù)涉及到外匯兌換和海外銀行托管，另一方面基金系QDII 機(jī)構(gòu)需在海外市場(chǎng)投入額外的管理和研究成本，因此 QDII 基金產(chǎn)品費(fèi)率較高。QDII 基金的產(chǎn)品費(fèi)率主要包括申購費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)和贖回費(fèi)，其中管理費(fèi)和托管費(fèi)普遍高于一般開放型基金，申購費(fèi)和贖回費(fèi)則依據(jù)基金資產(chǎn)規(guī)模和持有期逐級(jí)遞減。
三、申贖周期較長(zhǎng)
QDII 交易流程涉及到換匯、時(shí)差以及國際匯款等環(huán)節(jié)，因此申贖周期都比較長(zhǎng)。申購流程中，投資者在第 T 日提交申購申請(qǐng)，申購份額按 T+1 日凈值計(jì)算，T+2 日才能將申購結(jié)算金額計(jì)入托管行，T+2 日后才開始兌換、匯款、購買基金產(chǎn)品。贖回環(huán)節(jié)上，QDII 基金需要更長(zhǎng)時(shí)間。一般情況下的普通類型基金的贖回資金在贖回申請(qǐng)成功后 T+5 個(gè)工作日到賬，但大部分 QDII 基金需要 T+10 日，遇到國外節(jié)假日則會(huì)更長(zhǎng)，資金使用效率相對(duì)較低。
第三章  影響因素分析與研究假設(shè) ......................... 38
第一節(jié)  基金系 QDII 機(jī)構(gòu)自身因素與假設(shè) ................................. 38
一、基金產(chǎn)品費(fèi)用率 ............................................. 38
二、公司國內(nèi)市場(chǎng)份額 ....................... 39
第四章  我國基金系 QDII 的海外經(jīng)營(yíng)效率實(shí)證分析 ........................... 44
第一節(jié)  樣本選取 ..................................... 44
第二節(jié)  投入與產(chǎn)出指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)性分析 ........................ 45
第五章  研究結(jié)論與對(duì)策建議 ........................................ 69
第一節(jié)  研究結(jié)論 .............................................. 69
第二節(jié)  對(duì)策建議 ................................... 70
第四章  我國基金系 QDII 的海外經(jīng)營(yíng)效率實(shí)證分析
第一節(jié)  樣本選取
我國基金系 QDII 在機(jī)構(gòu)獲批額度和 QDII 基金產(chǎn)品規(guī)模等方面呈明顯的頭部集中效應(yīng)，因此本文選取目前占 QDII 基金總規(guī)模約 92%的前 14 家基金公司作為研究對(duì)象，整體上具有一定代表性。樣本時(shí)間上，考慮到海外投資交易涉及到外匯兌換，人民幣匯率波動(dòng)對(duì) QDII 基金發(fā)展具有較大影響，因此樣本期要綜合考慮到人民幣匯率上升和下降兩個(gè)時(shí)期，以期全面測(cè)度基金系 QDII 機(jī)構(gòu)的海外經(jīng)營(yíng)效率。綜合考慮到研究的時(shí)效性和參考價(jià)值，本文選取 2015-2018 年半年數(shù)據(jù)，總計(jì) 8 個(gè)時(shí)間段，這一期間人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了相對(duì)上升和下降兩個(gè)時(shí)期，可更全面、更有時(shí)效性地體現(xiàn)我國基金系 QDII 機(jī)構(gòu)海外效率情況和變化趨勢(shì)。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自基金公司公開的中報(bào)年報(bào)、萬得 WIND 數(shù)據(jù)庫以及證券業(yè)協(xié)會(huì)。為保證樣本期各只 QDII 基金數(shù)據(jù)完整有效，本文篩選了基金系 QDII 機(jī)構(gòu)已于 2014 年前（含 2014 年）成立的并仍在存續(xù)期的共計(jì) 78 只基金數(shù)據(jù)進(jìn)行整合分析。 第五章  研究結(jié)論與對(duì)策建議
第一節(jié)  研究結(jié)論
本文在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合基金系 QDII 產(chǎn)品特征和海外投資環(huán)境特性，分析了影響海外業(yè)務(wù)產(chǎn)出的影響因素后，運(yùn)用三階段 DEA 方法實(shí)證檢驗(yàn)了自 2015年到 2018 年我國基金系 QDII 機(jī)構(gòu)的海外經(jīng)營(yíng)效率，得到以下研究結(jié)論：
一、相關(guān)影響因素對(duì)我國基金系 QDII 的海外經(jīng)營(yíng)效率和規(guī)模報(bào)酬評(píng)估產(chǎn)生影響。第一階段和第三階段的效率值、規(guī)模報(bào)酬分布存在明顯的差異性，經(jīng)過調(diào)整相關(guān)影響因素，我國基金系 QDII 的海外產(chǎn)出水平可以得到較大的提升，經(jīng)營(yíng)效率也可得到顯著的上升，因此有必要通過調(diào)整影響因素提高自身效率水平。
二、我國基金系 QDII 的海外經(jīng)營(yíng)效率的變化同國際宏觀經(jīng)濟(jì)的變化較一致，遇到不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)變能力較差。我國基金系 QDII 的海外經(jīng)營(yíng)效率水平大致表現(xiàn)為 2015 年上升再到 2016 年探底再回升的變化，這顯示出我國基金系 QDII的經(jīng)營(yíng)較為被動(dòng)，經(jīng)營(yíng)效率完全取決于海外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，尤其是在較差的經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)期，產(chǎn)出遭受嚴(yán)重的沖擊，經(jīng)營(yíng)效率迅速跌落，大多數(shù)基金機(jī)構(gòu)呈規(guī)模報(bào)酬遞減變化，我國基金系 QDII 機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)變能力有待提高。一方面需要及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整投資戰(zhàn)略，更加主動(dòng)性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，適時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，提高投資靈活性，另一方面要分散投資的分布，降低投資集中度，分散風(fēng)險(xiǎn)。
三、未剔除相關(guān)影響因素前，純技術(shù)效率是影響我國基金系 QDII 海外經(jīng)營(yíng)效率的主要原因 。第一階段中，規(guī)模效率水平高于純技術(shù)效率水平，經(jīng)營(yíng)效率受規(guī)模效率和純技術(shù)效率乘數(shù)效應(yīng)影響，從而水平最低。純技術(shù)效率代表了公司的管理水平和創(chuàng)新能力，因此我國基金系 QDII 機(jī)構(gòu)需要通過管理創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等創(chuàng)新手段提高內(nèi)部資源配置效率以大幅度提升自身的管理能力和經(jīng)營(yíng)能力。
參考文獻(xiàn)（略）