本文是一篇國際金融論文，本文依據(jù)“規(guī)劃”實施前投融資期限錯配水平的差異將全樣本企業(yè)分為“短融長投”組和“長融短投”組，分析政策實施對不同期限錯配水平企業(yè)的投融資期限匹配指數(shù)（反映投融資期限錯配方向）和投融資期限偏離度指數(shù)（反映投融資期限錯配程度）的影響，并探討選擇性產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)投融資期限錯配的形成機(jī)制。
第一章 緒論
1.1 研究的背景和意義
1.1.1 研究的背景
近年來，我國宏觀層面的“金融錯配”和微觀層面的“企業(yè)投融資期限錯配”問題逐漸引起學(xué)者們關(guān)注。處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國，多層次金融市場發(fā)展有待完善，商業(yè)銀行占據(jù)金融市場主導(dǎo)地位，加之金融抑制程度較高，優(yōu)質(zhì)信貸資源往往流向缺乏增長機(jī)會的成熟大型企業(yè)或國有企業(yè)，甚至是“僵尸企業(yè)”，而一些具有高成長性的民營中小企業(yè)卻面臨著“融資難”、“融資貴”問題，金融供給脫離實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，金融功能難以有效發(fā)揮。一方面，部分占用大量優(yōu)質(zhì)信貸資源（尤其是長期信貸資源）的企業(yè)缺乏良好投資機(jī)會，將資金過多投向邊際收益低下的“產(chǎn)能過剩”領(lǐng)域（王韌和張奇佳，2020）[1]；或是充當(dāng)“二傳手”，通過委托貸款、專項理財計劃等途徑將資金轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)使用，參與“影子銀行”市場（于澤等，2015）[2]；或是為了保證本金到期時能及時變現(xiàn)償還，將長期信貸沉淀資金投向短期金融產(chǎn)品，出現(xiàn)“長融短投”的期限錯配現(xiàn)象（俞毛毛和馬妍妍，2020）[3]。另一方面，部分擁有良好增長潛力的企業(yè)難以獲得與投資期限相匹配的長期資金，只能轉(zhuǎn)向高成本的表外融資渠道，或是為了把握投資機(jī)會而不斷以滾動的短期債務(wù)支持長期投資，出現(xiàn)“短融長投”的期限錯配現(xiàn)象（劉曉光和劉元春，2019）[4]。投融資期限錯配將對實體企業(yè)的長期穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，同時也反映了資本配置的低效率，不利于金融支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的有效發(fā)揮。事實上，我國宏觀層面的長期融資和長期投資缺口較大且呈逐年擴(kuò)張趨勢。如圖 1-1 所示，從 2005 年開始（尤其是2009 年以后），我國非金融企業(yè)長期融資和內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）之間的缺口逐年加大，缺口額在 2005 年時不足 10 萬億元，但到了最高時期的 2018 年，相應(yīng)數(shù)值高達(dá) 50 萬億元。這在一定程度上反映了我國宏觀層面確實存在“短融長投”的期限錯配現(xiàn)象，即長期資金遠(yuǎn)沒有滿足長期投資需求，因而不得不使用短期資金支持長期固定資產(chǎn)投資。那么微觀企業(yè)層面的期限錯配現(xiàn)象及其成因是怎樣的？投融資決策機(jī)制如何？這些都是有待深入研究的課題。 1.2 研究的目標(biāo)和內(nèi)容
1.2.1 研究目標(biāo)
本文旨在以我國 2009 年推出的“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”這一“準(zhǔn)自然實驗”為研究對象，分析產(chǎn)業(yè)政策實施對企業(yè)投融資期限錯配行為的影響。具體地，本文的主要目標(biāo)包括以下幾個方面：
（1）通過對文獻(xiàn)、專著等的廣泛閱讀，厘清本文的分析思路，并為研究的開展尋求扎實的理論支撐；充分吸收中國特有的制度、產(chǎn)業(yè)政策特點，從理論層面分析產(chǎn)業(yè)政策實施對微觀企業(yè)投融資期限錯配行為的影響及作用機(jī)理。
（2）參考現(xiàn)有研究的做法并結(jié)合科學(xué)性和數(shù)據(jù)可獲得性原則，構(gòu)建樣本企業(yè)投融資期限匹配指數(shù)，根據(jù)其變動情況反映企業(yè)投融資期限錯配方向的變化（“短融長投”方向和“長融短投”方向）；將度量“過度投資”和“過度負(fù)債”的模型引入本文研究，估算企業(yè)投融資期限匹配指數(shù)的最優(yōu)水平，并計算投融資期限匹配指數(shù)偏離最優(yōu)水平的程度（投融資期限偏離度指數(shù)），用以度量投融資期限錯配的程度（大?。?。結(jié)合投融資期限匹配指數(shù)和投融資期限偏離度指數(shù)，綜合考察企業(yè)投融資期限錯配狀況。
（3）根據(jù)“規(guī)劃”實施前企業(yè)投融資期限錯配水平的差異，將樣本企業(yè)劃分為“短融長投”組和“長融短投”組，構(gòu)建與本研究相適應(yīng)的回歸模型，實證研究“規(guī)劃”的實施對不同期限錯配企業(yè)投融資決策的影響，并分析其作用機(jī)制。
（4）以本文的結(jié)論為基礎(chǔ)，結(jié)合我國的制度、產(chǎn)業(yè)政策背景和企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，為產(chǎn)業(yè)政策更加有效實施以及抑制企業(yè)投融資期限錯配、進(jìn)而促使企業(yè)長期穩(wěn)健經(jīng)營提出切實可行的對策建議。
第二章 文獻(xiàn)綜述
2.1 關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策有效性的研究
如果將農(nóng)業(yè)視為國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，國家對產(chǎn)業(yè)活動的調(diào)整行為可以追溯至人類文明早期，但從嚴(yán)格意義上講，國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)活動的政策在產(chǎn)業(yè)革命后開始工業(yè)化進(jìn)程的西歐資本主義國家才出現(xiàn)，例如 19 世紀(jì)德國和美國等國家旨在保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)的關(guān)稅和非關(guān)稅政策（蘇東水，2010）[6]。但是在 20 世紀(jì) 70 年代以前國際社會并沒有關(guān)于“產(chǎn)業(yè)政策”的確切概念，直到 1970 年日本通商產(chǎn)業(yè)?。ê喎Q通產(chǎn)省，2001 年改名為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)?。┐碓诮?jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織會議上發(fā)表了題為《日本的產(chǎn)業(yè)政策》的演講，“產(chǎn)業(yè)政策”一詞才被人們熟知，理論界也逐漸開始了對日本乃至全球產(chǎn)業(yè)政策的研究。二戰(zhàn)結(jié)束后日本通產(chǎn)省通過制定各種產(chǎn)業(yè)政策，結(jié)合國家出臺的財政、稅收和金融政策，成功助推經(jīng)濟(jì)大發(fā)展。盡管理論界關(guān)于“將 20 世紀(jì) 50-70 年代日本經(jīng)濟(jì)的繁榮歸功于其推行的產(chǎn)業(yè)政策”仍存在不少爭議，但日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式吸引了韓國、新加坡、中國臺灣等東亞國家和地區(qū)競相效仿，并大都實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)騰飛，創(chuàng)造所謂的“東亞奇跡”。從產(chǎn)業(yè)政策概念被提出開始，理論界與實務(wù)界從未停止過關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策有效性的理論依據(jù)及現(xiàn)實證據(jù)的爭論，在國內(nèi)，林毅夫和張維迎于 2016 年 11 月 9 日在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院“產(chǎn)業(yè)政策思辨會”上的公開辯論更是將是否應(yīng)該推行產(chǎn)業(yè)政策的討論推向高潮。學(xué)者們爭論的內(nèi)容主要從以下幾個方面展開：
2.1.1 關(guān)于支持產(chǎn)業(yè)政策有效性的研究
支持產(chǎn)業(yè)政策有效性的研究突顯“有為政府”的積極作用，其理論依據(jù)主要是市場失靈理論和后發(fā)優(yōu)勢理論，認(rèn)為政府可以彌補(bǔ)市場失靈，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)活動有序開展，甚至通過調(diào)整措施促進(jìn)產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”，實現(xiàn)落后國家的經(jīng)濟(jì)趕超。由于存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、外部性、不完全競爭、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成本、公共利益與私人利益矛盾、知識的公用性問題、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡性問題等諸多因素，市場失靈普遍存在，當(dāng)存在市場失靈時，資源配置是低效的，這時候政府對產(chǎn)業(yè)活動的調(diào)整顯得很有必要（Bator，1958；張澤一和趙堅，2008；Lin & Chang，2009）[7-9]。市場失靈的三個典型表現(xiàn)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)、不完全競爭和外部性。
2.2 關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)影響的研究
2.2.1 關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)融資約束的研究
在信息不對稱情況下，市場資金識別信用好且經(jīng)營風(fēng)險小的借款人需要較高的信息搜尋成本，因而在不考慮產(chǎn)業(yè)扶持的前提下，信貸資源將流向那些經(jīng)營效率高的企業(yè)（李廣子和劉力，2020）[12]，或是國有企業(yè)（羅琦等，2007）[44]和大型企業(yè)（金宇超等，2018）[45]，造成一些存在較好投資機(jī)會的其他企業(yè)面臨著融資約束問題（Fazzari et al.，1988； Kaplan & Zingales，1997）[46, 47]。事實上，融資約束是國內(nèi)外企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象（姜付秀等，2016）[48]，而產(chǎn)業(yè)政策的作用在很大程度上表現(xiàn)為扶持那些在國民經(jīng)濟(jì)乃至國家戰(zhàn)略部署中具有重要作用但短期內(nèi)不被市場資源看好的行業(yè)，尤其是行業(yè)內(nèi)處于相對弱勢的企業(yè)（祝繼高等，2015；金宇超等，2018；吳靜樺等，2019）[45, 49, 50]，因而能緩解受政策鼓勵對象的融資約束問題。
現(xiàn)有研究充分表明，產(chǎn)業(yè)政策的實施通過直接和間接途徑降低了處于受支持行業(yè)企業(yè)的融資成本并擴(kuò)寬其融資渠道，從而改善其融資約束狀況。
在直接作用方面：政府部門通過財政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、貸款貼息等手段直接向企業(yè)提供資金（趙卿和曾海艦，2016；宋建波等，2019）[51, 52]；Lim et al.（2018）[53]發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助（尤其是非稅收補(bǔ)貼）能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)資本成本，因為債務(wù)投資者將非稅收補(bǔ)貼視為政府隱性擔(dān)保，認(rèn)為借款人債務(wù)違約的可能性大大降低；金宇超等（2018）[45]的研究結(jié)果表明，市場債務(wù)資金更多地流向了成長行業(yè)中的大規(guī)模企業(yè)，而政府補(bǔ)助作為市場資金的補(bǔ)充，更偏向于成長行業(yè)中的小規(guī)模企業(yè)和成熟行業(yè)中的大規(guī)模企業(yè)。 
第三章  概念界定、政策背景與理論分析 ................................. 22
3.1 相關(guān)概念界定 ....................................... 22
3.1.1 產(chǎn)業(yè)政策................................. 22
3.1.2 投融資期限錯配............................... 23
第四章  產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)投融資期限錯配的實證研究 .................................... 33
4.1 數(shù)據(jù)、變量和實證模型設(shè)計 ........................ 33
4.1.1 樣本選取和數(shù)據(jù)說明.................................... 33
4.1.2 變量選擇與測算..................................... 33
第五章  研究結(jié)論與政策啟示 ........................... 56
5.1 主要研究結(jié)論 .......................................... 56
5.2 政策啟示 .................................... 57
第四章 產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)投融資期限錯配的實證研究
4.1 數(shù)據(jù)、變量和實證模型設(shè)計
4.1.1 樣本選取和數(shù)據(jù)說明
本文旨在考察中國 2009 年實施的“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”對企業(yè)投融資期限錯配的影響，由于本文使用 DID 模型開展政策評估，政策實施前后時間跨度不宜過大，因而樣本區(qū)間選擇為 2005-2013 年?；跀?shù)據(jù)的可得性，以滬深 A 股上市公司為研究樣本，并對所收集的數(shù)據(jù)做了相應(yīng)篩選和處理：（1）為了保證經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，剔除 2004 年以后上市的公司；（2）剔除金融類、ST 和*ST 類公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于 1，實際上已經(jīng)資不抵債的公司；（4）剔除同時在 B 股或 H 股上市的公司以及關(guān)鍵指標(biāo)存在大量數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到 1021 家上市公司共 9189 個觀測值。如無特別說明，實證研究部分所有數(shù)據(jù)均來自瑞思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫，并通過手工搜索上市公司年報的方法補(bǔ)全部分缺失數(shù)據(jù)(8)。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行前后 1%的Winsorize 處理。 第五章 研究結(jié)論與政策啟示
5.1 主要研究結(jié)論
微觀企業(yè)的投融資期限錯配包括“短融長投”和“長融短投”兩種，在“短融長投”的期限錯配下，企業(yè)流動性風(fēng)險較大，容易陷入資金鏈斷裂困境；而“長融短投”的期限錯配則表明企業(yè)的長期資金沒能匹配到優(yōu)良的投資項目，而是大量用于配置短期資產(chǎn)，盈利能力降低。顯然，“短融長投”和“長融短投”的期限錯配均不利于企業(yè)的長期穩(wěn)健經(jīng)營，但現(xiàn)有研究尚未對微觀企業(yè)投融資期限錯配的成因及形成機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)論述。此外，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國宏觀層面“短融長投”的期限錯配程度從 2009 年開始明顯加大，而這一時期政府部門為應(yīng)對國際金融危機(jī)影響出臺了針對十大重點產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和振興方案，在此之后產(chǎn)業(yè)政策文件也層出不窮。那么，我國長期以來推行的產(chǎn)業(yè)政策是否在一定程度上驅(qū)動了微觀企業(yè)的投融資期限錯配現(xiàn)象呢？為了深入探討現(xiàn)實中亟待解決的上述論題，并對現(xiàn)有研究成果加以補(bǔ)充完善，本文利用 1021 家 A 股上市公司 2005-2013 年的數(shù)據(jù)，以我國 2009 年推出的“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”這一“準(zhǔn)自然實驗”為研究對象開展了實證研究。
具體地，本文依據(jù)“規(guī)劃”實施前投融資期限錯配水平的差異將全樣本企業(yè)分為“短融長投”組和“長融短投”組，分析政策實施對不同期限錯配水平企業(yè)的投融資期限匹配指數(shù)（反映投融資期限錯配方向）和投融資期限偏離度指數(shù)（反映投融資期限錯配程度）的影響，并探討選擇性產(chǎn)業(yè)政策支持下企業(yè)投融資期限錯配的形成機(jī)制。研究結(jié)論如下：
（1）相較于非政策支持企業(yè)而言，“規(guī)劃”的實施顯著降低了“短融長投”組中受政策支持企業(yè)“短融長投”方向的錯配水平，且投融資期限錯配程度也明顯降低，說明“短融長投”組企業(yè)“短融長投”水平的降低幅度不算過大，政策實施發(fā)揮了積極效應(yīng)。
（2）“規(guī)劃”同樣降低了“長融短投”組中受政策支持企業(yè)“長融短投”方向的錯配水平，但投融資期限錯配程度卻與非政策支持企業(yè)無明顯差異，說明“長融短投”組企業(yè)“長融短投”水平的降低幅度過大，以至于從“長融短投”狀態(tài)過渡至“短融長投”狀態(tài)。
參考文獻(xiàn)（略）