本文是一篇投資分析論文，通過(guò)本論文的研究，在出現(xiàn)工程變更，需要重新進(jìn)行投資決策時(shí)，對(duì)投資方和業(yè)主方測(cè)算項(xiàng)目投資收益的風(fēng)險(xiǎn)性因素的敏感性大小不完全相同，結(jié)合其各自要考慮的運(yùn)營(yíng)周期，具體風(fēng)險(xiǎn)性因素，針對(duì)投資方為投資追加額、運(yùn)營(yíng)是否有額外直接收益（如備件差價(jià)）；針對(duì)業(yè)主方為環(huán)保收益、合并運(yùn)營(yíng)成本、投資追加額等。
第一章   緒論
1.1  研究背景
BOT 模式主要是指政府（或業(yè)主）批準(zhǔn)企業(yè)（第三方）在一定期限內(nèi)針對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，允許企業(yè)作為運(yùn)營(yíng)方利用融資的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)或建設(shè)后經(jīng)營(yíng)一些公共（或特有）設(shè)施，運(yùn)營(yíng)方可以利用上述設(shè)施對(duì)服務(wù)對(duì)象或用戶(hù)收取一定的費(fèi)用或是通過(guò)出售產(chǎn)品的方式來(lái)償還貸款。BOT 模式引入社會(huì)資本參與投資的初衷是降低政府（業(yè)主）固定資產(chǎn)投資規(guī)模、提高建設(shè)效率，同時(shí)第三方專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)可提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。本論文所研究的環(huán)保 BOT 項(xiàng)目是企業(yè)作為業(yè)主方的項(xiàng)目，項(xiàng)目實(shí)施的背景與目的和政府作為業(yè)主方的 BOT 項(xiàng)目類(lèi)似，最終目的在于提高資金利用效率和環(huán)保穩(wěn)定達(dá)標(biāo)排放，降低總的成本。
2017 年 3 月，河鋼集團(tuán)收到《關(guān)于河鋼產(chǎn)業(yè)升級(jí)及宣鋼產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目備案的通知》，河北省發(fā)改委同意項(xiàng)目備案,河鋼集團(tuán)唐鋼公司、不銹鋼公司、宣鋼公司部分產(chǎn)能一并整合重組、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、減量搬遷，在河北省樂(lè)亭經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)“河鋼產(chǎn)業(yè)升級(jí)及宣鋼產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目”，該項(xiàng)目工程總投資 420 億元，其中環(huán)保投資 52 億元，本論文所研究的“河鋼產(chǎn)業(yè)升級(jí)及宣鋼產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目-環(huán)境除塵BOT 總承包項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)河宣項(xiàng)目），是河鋼產(chǎn)業(yè)升級(jí)及宣鋼產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的環(huán)保工程子項(xiàng)目，投資總額近 10 億元。該項(xiàng)目通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式選擇投資為中航泰達(dá)和中冶京誠(chéng)聯(lián)合體，兩家公司在項(xiàng)目所在地注冊(cè)成立項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)河宣項(xiàng)目的詳細(xì)設(shè)計(jì)、投資、融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)等。項(xiàng)目建設(shè)范圍：包括原料廠、球團(tuán)、燒結(jié)、高爐、煉鋼五大系統(tǒng)，全鋼廠環(huán)境除塵系統(tǒng)的綜合治理項(xiàng)目，共 62 套除塵系統(tǒng)。 該項(xiàng)目建成后，將會(huì)是環(huán)保關(guān)鍵技術(shù)裝備及重點(diǎn)行業(yè)清潔生產(chǎn)示范項(xiàng)目，對(duì)行業(yè)、區(qū)域污染物排放減量和環(huán)境質(zhì)量改善具有積極作用。 該項(xiàng)目原定建設(shè)期 1年，后因規(guī)劃調(diào)整和產(chǎn)能調(diào)整，以及國(guó)家環(huán)保政策變化導(dǎo)致投產(chǎn)時(shí)間拖期，最終的建設(shè)期接近 3 年。同時(shí)，受環(huán)保形勢(shì)所趨，為了在投產(chǎn)后當(dāng)年達(dá)到環(huán)保創(chuàng) A 指標(biāo)要求，該項(xiàng)目的建設(shè)內(nèi)容和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，在項(xiàng)目建設(shè)啟動(dòng)后幾個(gè)月就進(jìn)行了調(diào)整和變更，這也是造成工期延長(zhǎng)的一個(gè)原因，更是造成涉及變更和投資變動(dòng)的主因，也是本論文主要研究的內(nèi)容。
1.2 研究?jī)?nèi)容
第 1 章為緒論，論述本論文的研究背景、研究?jī)?nèi)容、技術(shù)路線、研究創(chuàng)新點(diǎn)。
第 2 章為文獻(xiàn)綜述及研究方法，綜述有關(guān) BOT 模式及 BOT 項(xiàng)目投資經(jīng)濟(jì)性評(píng)價(jià)和投資敏感性分析的理論和方法。
第 3 章為河宣項(xiàng)目范圍變更分析，詳細(xì)分析河宣項(xiàng)目的基本情況，以及推進(jìn)過(guò)程中工程變更導(dǎo)致投資變動(dòng)和工程變動(dòng)的背景情況，針對(duì)此次變更進(jìn)行可行性分析的過(guò)程。
第 4 章為項(xiàng)目變更投資風(fēng)險(xiǎn)分析，變更實(shí)施過(guò)程及效果，從業(yè)主方和投資方兩個(gè)方面進(jìn)行變更經(jīng)濟(jì)性數(shù)據(jù)測(cè)算，對(duì)該 BOT 項(xiàng)目變更過(guò)程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素敏感性分析，并指出規(guī)避措施；闡述項(xiàng)目變更的實(shí)施過(guò)程，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素敏感性分析數(shù)據(jù)得出的項(xiàng)目變更談判邊界條件，以及推進(jìn)談判和項(xiàng)目變更實(shí)施的最終效果。
第 5 章為結(jié)論與展望，總結(jié)本研究的成果，展望后續(xù)研究。
第二章   文獻(xiàn)綜述及研究方法
2.1 BOT 模式研究綜述
BOT 模式主要是指政府（或業(yè)主）批準(zhǔn)企業(yè)（第三方）在一定期限內(nèi)針對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，允許企業(yè)作為運(yùn)營(yíng)方利用融資的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)或建設(shè)后經(jīng)營(yíng)一些公共（或特有）設(shè)施，運(yùn)營(yíng)方可以利用上述設(shè)施對(duì)服務(wù)對(duì)象或用戶(hù)收取一定的費(fèi)用或是通過(guò)出售產(chǎn)品的方式來(lái)償還銀行貸款或所融資金，除此之外，還可以適當(dāng)?shù)膽?yīng)用工程投資或建設(shè)利潤(rùn)來(lái)賺取更多的經(jīng)濟(jì)利益。當(dāng)政府特許經(jīng)營(yíng)期限到期之后，企業(yè)將所建成運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)條件轉(zhuǎn)讓給政府或者特許權(quán)授予者持有的模式。BOT 模式的初衷：第一是公共項(xiàng)目大規(guī)模資金投入對(duì)政府財(cái)政支出形成了比較大的壓力，第二是政府對(duì)公共項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理乏力、運(yùn)營(yíng)效率相對(duì)低下；引入社會(huì)資本參與投資可降低政府固定資產(chǎn)投資規(guī)模、提高建設(shè)效率，同時(shí)第三方專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力和方式，可提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。
在 BOT 方式中，投資者成立項(xiàng)目公司，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資建設(shè)。有時(shí)項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)的同時(shí)還是運(yùn)營(yíng)商，但是，它也可以通過(guò)簽訂運(yùn)營(yíng)合同來(lái)委托其他運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)。也就是說(shuō) BOT 理論上存在兩種運(yùn)行方式，其中，最為常用的是投資者、建設(shè)者、運(yùn)營(yíng)商三者合一，投資者從政府處獲取特許權(quán)協(xié)議，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，最終由投資者將項(xiàng)目移交給政府；另一種方式是，運(yùn)營(yíng)商從投資者中獨(dú)立出來(lái)，獨(dú)立出來(lái)的運(yùn)營(yíng)商根據(jù)運(yùn)營(yíng)合同對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目的使用者收取相應(yīng)費(fèi)用，獲取收益，最終由運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行移交或由投資者收回后進(jìn)行移交。
劉景燕（2016）①結(jié)合城鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目，對(duì)我國(guó)實(shí)際使用較多的 BOT 模式進(jìn)行了歸納分析，包括 BOT（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）、BT（建設(shè)-移交）、TOT（收購(gòu)-運(yùn)營(yíng)-移交）、LOT（租賃-運(yùn)營(yíng)-移交）等。其對(duì) BOT 模式的優(yōu)點(diǎn)歸納為為業(yè)主方解決其前期大規(guī)模投資困難，將項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行部分或者全部轉(zhuǎn)移，提高項(xiàng)目的管理和技術(shù)創(chuàng)新能力；為投資方獲取項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)能夠獲得相對(duì)長(zhǎng)期和穩(wěn)定的收益，保證企業(yè)的健康長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)。
2.2 BOT 項(xiàng)目投資決策文獻(xiàn)綜述
針對(duì) BOT 項(xiàng)目投資決策方面的研究，涉及到上述項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的研究和風(fēng)險(xiǎn)管理研究。BOT 項(xiàng)目前期決策中的項(xiàng)目評(píng)價(jià)是關(guān)系項(xiàng)目質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在前期決策中業(yè)主首先要聯(lián)合第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)以及行業(yè)專(zhuān)家對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性評(píng)價(jià)，我國(guó) BOT 項(xiàng)目傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法的核心是成本-效益分析方法，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行成本效益分析時(shí)，常使用的分析方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DFC）④，通過(guò)分析凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)部收益率（IRR）和投資回收期(Pt)這三個(gè)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，通常項(xiàng)目 NPV大于零，投資回收期越短則說(shuō)明項(xiàng)目是越可行的。
由于 BOT 項(xiàng)目自身具有的生命期漫長(zhǎng)、合同關(guān)系復(fù)雜、利益相關(guān)方多等特點(diǎn)，我國(guó) BOT 項(xiàng)目提前終止事件時(shí)有發(fā)生，例如長(zhǎng)春匯津污水處理廠項(xiàng)目和深圳梧桐山隧道項(xiàng)目均因建設(shè)成本嚴(yán)重超支、建設(shè)工期延誤等問(wèn)題提前終止了項(xiàng)目協(xié)議。提前終止是指 BOT 項(xiàng)目未達(dá)到特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中約定的移交日期而提前終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的行為。在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程重中難免會(huì)因?yàn)榭陀^環(huán)境變化和業(yè)主要求調(diào)整，對(duì)設(shè)計(jì)和施工方案進(jìn)行微調(diào)甚至是較大幅度的調(diào)整，為了避免項(xiàng)目建設(shè)終止，就需要雙方對(duì)項(xiàng)目成本收益進(jìn)行重新評(píng)估和測(cè)算，并重新進(jìn)行談判，簽訂補(bǔ)充協(xié)議。
與項(xiàng)目立項(xiàng)階段的可行性研究過(guò)程類(lèi)似，當(dāng)BOT項(xiàng)目在建設(shè)過(guò)程中出現(xiàn)變動(dòng)，需要重新進(jìn)行投資測(cè)算時(shí)，基本也是采用成本效益法，是在折現(xiàn)率確定的基礎(chǔ)上，通過(guò)計(jì)算項(xiàng)目全生命周期內(nèi)的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等來(lái)衡量項(xiàng)目的產(chǎn)出與成本。此時(shí)因項(xiàng)目建設(shè)已經(jīng)發(fā)生一部分投入，那么針對(duì)計(jì)劃變化部分工程的測(cè)算要求相對(duì)準(zhǔn)確，同時(shí)對(duì)時(shí)間效率的要求也比較高。通過(guò)數(shù)據(jù)分析與測(cè)算，明確投資變動(dòng)的可行性。
第三章  項(xiàng)目范圍變更分析 ................................ 17
3.1  項(xiàng)目基本情況 ................................. 17
3.2  項(xiàng)目變更背景 ......................................... 25
第四章  項(xiàng)目變更投資風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)施過(guò)程及效果 ............ 33
4.1  投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)敏感性分析 ................................. 33
4.2  業(yè)主方的投資風(fēng)險(xiǎn)敏感性分析 .............................. 34
第五章  結(jié)論與展望 ..................................... 39
5.1  主要結(jié)論 ................................. 39
5.2  應(yīng)對(duì)方法 ...................................... 39
第四章   項(xiàng)目變更投資風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)施過(guò)程及效果
4.1  投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)敏感性分析
根據(jù)之前分析，新增全密封迷宮環(huán)保導(dǎo)料槽建設(shè)完成后，主要的運(yùn)營(yíng)成本是點(diǎn)巡檢人工費(fèi)和易損件的備件費(fèi)，難于產(chǎn)生額外利潤(rùn)。且在運(yùn)營(yíng)初期爬坡階段，業(yè)主采用實(shí)報(bào)實(shí)銷(xiāo)政策，難于獲取運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，在進(jìn)行成本收益測(cè)算時(shí)，如運(yùn)營(yíng)上述設(shè)備設(shè)施，則同時(shí)期的成本與收益持平，不對(duì)項(xiàng)目整體 NPV 和 IRR 產(chǎn)生影響，故從投資方的角度不再分析因新增全密封迷宮環(huán)保導(dǎo)料槽帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)成本變化，不再?gòu)耐顿Y方角度對(duì)該設(shè)備設(shè)施的運(yùn)營(yíng)成本收益進(jìn)行投資敏感性分析。
根據(jù)投資方談判策略，直接按照將新增全密封迷宮環(huán)保導(dǎo)料槽交由業(yè)主其他車(chē)間運(yùn)營(yíng)方法來(lái)測(cè)算，不考慮新增全密封迷宮環(huán)保導(dǎo)料槽的運(yùn)營(yíng)成本和收益之后，在工程成本確認(rèn)的情況下，影響變更后工程凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率的因素，只有一個(gè)投資總額增加額因素。要達(dá)到原始工程項(xiàng)目 IRR0 保持在 11.67%的條件，反算得出工程建設(shè)總投資應(yīng)增加 3907.37 萬(wàn)元，故將此數(shù)據(jù)作為投資方追加建設(shè)總投資的談判基數(shù)（測(cè)算過(guò)程詳見(jiàn)附錄）。
按照最終談判所獲得的因新增全密封迷宮環(huán)保導(dǎo)料槽工程，新增建設(shè)總投資在3907.37 萬(wàn)元基礎(chǔ)上偏差正負(fù) 10%，得出新增建設(shè)總投資的敏感性系數(shù) NPV 敏感系數(shù)為-0.34，IRR 敏感系數(shù)為-0.10。 第五章   結(jié)論與展望
5.1  主要結(jié)論
5.1.1 在企業(yè)環(huán)保治理領(lǐng)域應(yīng)用 BOT 模式的優(yōu)點(diǎn)
本論文研究某長(zhǎng)流程鋼鐵企業(yè)環(huán)保煙氣治理 BOT 項(xiàng)目，投資規(guī)模近 10 億元，建設(shè)運(yùn)營(yíng)覆蓋上述鋼鐵企業(yè)全廠的有組織煙氣治理設(shè)備設(shè)施。鋼鐵企業(yè)通過(guò) BOT模式，引入投資方在廠內(nèi)建設(shè)運(yùn)營(yíng)環(huán)保設(shè)備設(shè)施，有以下有點(diǎn)：（1）通過(guò)專(zhuān)業(yè)承包，充分利用投資方的設(shè)計(jì)、施工和運(yùn)營(yíng)能力，確保設(shè)計(jì)的先進(jìn)性、施工的可控性和運(yùn)營(yíng)的高效性；（2）利用投資方的資金，緩解項(xiàng)目新建或者改擴(kuò)建初期，業(yè)主主線生產(chǎn)工藝和輔助設(shè)備設(shè)施同時(shí)投資建設(shè)的資金壓力，實(shí)現(xiàn)均勻還款；另一方面投資方也得到業(yè)務(wù)和營(yíng)業(yè)收入，拉動(dòng)環(huán)保投資；（3）BOT 協(xié)議邊界清晰，范圍明確，有自己獨(dú)立的監(jiān)理和施工組織機(jī)構(gòu)，避免和其他主線或公輔工程扯皮，影響施工和采購(gòu)意愿；（4）投資運(yùn)營(yíng)方能夠承擔(dān)后期全部環(huán)保壓力，業(yè)主方可以完全將環(huán)保處罰和生產(chǎn)效益與運(yùn)營(yíng)方的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)收入掛鉤，達(dá)到即滿(mǎn)足環(huán)保排放，又降本增效的目的；投資運(yùn)營(yíng)方也更有內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力不斷引入先進(jìn)的方法和管理理念，努力做好項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，保障經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和業(yè)主方效益。
5.1.2 影響項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)性因素
通過(guò)本論文的研究，在出現(xiàn)工程變更，需要重新進(jìn)行投資決策時(shí)，對(duì)投資方和業(yè)主方測(cè)算項(xiàng)目投資收益的風(fēng)險(xiǎn)性因素的敏感性大小不完全相同，結(jié)合其各自要考慮的運(yùn)營(yíng)周期，具體風(fēng)險(xiǎn)性因素，針對(duì)投資方為投資追加額、運(yùn)營(yíng)是否有額外直接收益（如備件差價(jià)）；針對(duì)業(yè)主方為環(huán)保收益、合并運(yùn)營(yíng)成本、投資追加額等。
參考文獻(xiàn)（略）