第一章緒論問題的提出及文獻(xiàn)綜述

 

1.1問題的提出及文獻(xiàn)綜述

1.1.1問題的提出

股利政策是指為指導(dǎo)企業(yè)股利分配活動(dòng)而制定的一系列制度和政策，它作為公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，對(duì)公司的融資決策和投資決策也會(huì)產(chǎn)生重要影響。1961年MM股利無關(guān)性定理的提出，標(biāo)志著股利政策理論體系的初步形成。股利無關(guān)理論是建立在完美市場(chǎng)前提假設(shè)下的，MM理論認(rèn)為，股利政策對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格和資本成本沒有任何影響，企業(yè)價(jià)值取決于管理者的投資決策和投資項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。然而，MM理論與實(shí)務(wù)并不相符，于是一些財(cái)務(wù)學(xué)家以該理論為基礎(chǔ)，放寬了完美市場(chǎng)假設(shè)，用來研究在不完美市場(chǎng)下的股利政策，也因此形成了很多流派。這些流派主要包括信號(hào)理論、客戶效應(yīng)理論、稅收差異理論和代理學(xué)說等等。

但是僅以非完美市場(chǎng)為假設(shè)條件是不夠的，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中，參與者的行為也對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起著不容忽視的作用。于是財(cái)務(wù)學(xué)家進(jìn)一步拓展研究視野，將投資者作為影響的因素之一，也加入到研究范圍之中，改變了經(jīng)典財(cái)務(wù)理論傳統(tǒng)的思維方式和分析方法。

進(jìn)入上世紀(jì)80年代，隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的崛起，財(cái)務(wù)學(xué)家們也開始關(guān)注結(jié)合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等相關(guān)來研究股利政策的制定問題，并試圖運(yùn)用行為理論來解釋經(jīng)典財(cái)務(wù)理論無法回答的問題。經(jīng)過幾十年的發(fā)展和完善，形成了一門全新學(xué)科—行為財(cái)務(wù)理論。行為財(cái)務(wù)理論作為一門新興的學(xué)科，很多方面還不完善，理論體系也沒有完整建立。該理論的許多模型還有待改進(jìn)，有一些現(xiàn)象尚未得到合理解釋。但可預(yù)見的是，股利政策的行為分析以后將作為一個(gè)有著廣闊前景的新興學(xué)科發(fā)展下去。

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2本文的研究思路

本文首先從行為財(cái)務(wù)理論的原理入手，介紹了行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)和基本模型，以及股利政策相關(guān)理論;繼而探討了行為財(cái)務(wù)理論在股利分配政策中的應(yīng)用，并著重介紹其兩個(gè)主要模型:投合理論及Lintner模型。

而后結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，說明我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀及存在的問題，并重點(diǎn)指出國(guó)內(nèi)上市公司在制定股利政策中的非理性行為，從而提出問題。為了證明我國(guó)上市公司股利政策是否存在非理性行為以及分析產(chǎn)生這種非理性現(xiàn)象的原因，文章進(jìn)一步引入了實(shí)證研究方法。

本文的實(shí)證研究部分首先驗(yàn)證我國(guó)上市公司的股利分配政策是否存在非理性因素。接下來，結(jié)合行為股利理論中的經(jīng)典模型—投合理論模型進(jìn)一步探討產(chǎn)生這些非理性現(xiàn)象的原因。

最后得出結(jié)論。最后，根據(jù)實(shí)證研究部分得出的結(jié)論，結(jié)合我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀，說明得到的啟示，并對(duì)規(guī)范上市公司股利政策提出一些相應(yīng)的建議。

在研究方法上，本文主要運(yùn)用了理論聯(lián)系實(shí)際的方法、行為研究法及實(shí)證研究發(fā)三種方法。

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第二章行為財(cái)務(wù)理論及其在股利政策中的運(yùn)用

 

2.1股利政策理論

股利是持有股份的股東從股份有限公司領(lǐng)取的投資報(bào)酬，即以一定的分配標(biāo)準(zhǔn)從企業(yè)所取得的收益，包括股息和紅利。股息指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營(yíng)收益;紅利則指普通股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益。由上述股利定義可知股利的源泉為收益，收益是企業(yè)在一定期間的經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)收益也是存續(xù)期內(nèi)資本要求的結(jié)果。

2.1.1股利分配

2.1.1.1股利分配的形式

企業(yè)實(shí)施股利分配的形式主要有現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、股票股利等。

(1)現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利是以企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式?，F(xiàn)金股利在實(shí)際中運(yùn)用較為廣泛，由于現(xiàn)金具有極強(qiáng)的流動(dòng)性，且現(xiàn)金股利還向市場(chǎng)傳遞一種積極的信息，因此，現(xiàn)金股利的派發(fā)有利于支撐和刺激企業(yè)的股價(jià)，增強(qiáng)投資者的投資信心?，F(xiàn)金股利是股利分配中最主要的形式，也是本文實(shí)證部分將要重點(diǎn)討論的股利分配政策。

(2)財(cái)產(chǎn)股利。財(cái)產(chǎn)股利是企業(yè)以現(xiàn)金類資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)形式向股東支付股利。發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利一般發(fā)生在企業(yè)沒有充足現(xiàn)金的情況下，此時(shí)企業(yè)可能會(huì)選擇債權(quán)、實(shí)物等資產(chǎn)作為股利派發(fā)給投資者，這樣也可以減輕企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的負(fù)擔(dān)。可見，發(fā)放實(shí)物股利對(duì)企業(yè)而言是有利的，但是由于這些財(cái)產(chǎn)往往較難變現(xiàn)，還會(huì)傳遞該企業(yè)現(xiàn)金流存在問題的不利信息，經(jīng)常分派財(cái)產(chǎn)股利會(huì)招來投資者反感，因而影響股價(jià)。這種股利分配方式在實(shí)務(wù)中并不常見。

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2.2行為財(cái)務(wù)理論綜述

2.2.1行為財(cái)務(wù)理論的起源

行為財(cái)務(wù)理論的起源，可以追溯到上世紀(jì)中葉。20世紀(jì)50年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們分別從理論和實(shí)證兩方面認(rèn)識(shí)到了投資者理性的重要。首先，Arr(〕w通過對(duì)保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的研究建立了一個(gè)契約均衡模型，即只要能設(shè)計(jì)出針對(duì)未來可能發(fā)生事件的應(yīng)對(duì)條款，就能構(gòu)造出一種證券使經(jīng)濟(jì).:、體上保持一般均衡。但同時(shí)，Arrow也承認(rèn)，投資者要依賴一定的信息才能做出二飛決策，如果所依賴的信息條件得不到滿足，對(duì)投資對(duì)象的契約安排也就可能不完全。

其次，H.Markowitz在20世紀(jì)50年代借助于統(tǒng)計(jì)技術(shù)發(fā)展出了均指方差模型，并被廣泛用于實(shí)際的資產(chǎn)組合決策。H.Markowitz的思路可以追述到Bemouili(1738)和Fisher(1930)等人，前者考察了概率與***問題，也就是不確定下的決策，后者考察了利息理論。這些早期的理論為后期的財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。不過，正是Markowitz第一次系統(tǒng)的用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的語言描述了投資者的可能行為。盡管當(dāng)時(shí)他的研究并沒有成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型基礎(chǔ)，但在華爾街卻廣為流行，成為眾多投資者投資決策的技術(shù)依據(jù)。

最后，Miller和Medigliani也于上世紀(jì)50年代開始關(guān)注市場(chǎng)上的證券供給問題。Mille:和Modigliani采取了標(biāo)準(zhǔn)的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡分析方法，以完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)為前提假設(shè)，試圖通過成本—收益決策來推導(dǎo)出證券供給曲線。不過，人們現(xiàn)在很少提起證券市場(chǎng)供給曲線，因?yàn)樗麄兺ㄟ^這一分析，最終提出了著名的“MM理論”，使得當(dāng)初研究的目的—證券供給曲線反而被忽視了。“MM定理”說明:股利政策對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格或資金成本沒有任何影響，即股利政策與公司價(jià)值無關(guān)。

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第三章國(guó)內(nèi)上市公司股利分配的現(xiàn)狀及存在的問題............26

3.1我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀.............26

3.1.1股利分配形式多樣化...........26

第四章我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)證分析........32

4.1非理性股利政策實(shí)證分析..........32

4.1.1實(shí)證分析目的.............32

第五章對(duì)我國(guó)上市公司股利政策非理性的思考.............46

5.1我國(guó)上市公司非理性股利政策產(chǎn)生的影響.........46

5.1.1對(duì)市場(chǎng)的影響............46

 

第五章對(duì)我國(guó)上市公司股利政策非理性的思考

 

5.1我國(guó)上市公司非理性股利政策產(chǎn)生的影響

不同股利政策的制定實(shí)施會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同程度的影響，即產(chǎn)生股利效應(yīng)。從文章上一章的實(shí)證分析結(jié)果可以看出國(guó)內(nèi)上市公司制定股利政策時(shí)的不規(guī)則和不理性，這必然對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、投資者乃至上市公司本身造成不利影響。

5.1.1對(duì)市場(chǎng)的影響

按照經(jīng)典股利理論，股票能衡量企業(yè)價(jià)值，股票價(jià)格應(yīng)以企業(yè)價(jià)值為基準(zhǔn)上下波動(dòng)。而股利政策能傳遞企業(yè)信息，有助于投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值。如，穩(wěn)定的股利政策通常說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，資金充足，因此這類公司的股價(jià)也會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是實(shí)證研究結(jié)果現(xiàn)實(shí)，我國(guó)上市公司股利政策與企業(yè)盈利現(xiàn)金流等的相關(guān)關(guān)系違背了經(jīng)典財(cái)務(wù)理論。這種扭曲的股利政策會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的失真，而不真實(shí)的股價(jià)必將削弱市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能，造成金融資源的浪費(fèi)。從另一角度將，這種扭曲也是導(dǎo)致市場(chǎng)不規(guī)范的一個(gè)重要根源。

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第六章總結(jié)與展望

 

6.1總結(jié)

股利政策作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，對(duì)公司的融資決策和投資決策也產(chǎn)生重要影響，最終影響企業(yè)價(jià)值。股利理論體系形成于20世紀(jì)60年代的MM股利無關(guān)性定理。現(xiàn)今大量的心理學(xué)研究表明，其某些基本假設(shè)與投資者在證券市場(chǎng)上的實(shí)際投資決策行為并不相符，因此，財(cái)務(wù)學(xué)家在心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上，發(fā)展形成了行為財(cái)務(wù)理論，用于研究金融市場(chǎng)中各種經(jīng)典財(cái)務(wù)理論無法解釋的現(xiàn)象。本文即是基于行為財(cái)務(wù)理論對(duì)我國(guó)上市公司股利分配政策中存在的一些非理性現(xiàn)象做出一個(gè)全新角度的分析。

行為財(cái)務(wù)理論的研究起源于西方國(guó)家，傳入我國(guó)則是在上世紀(jì)90年代。行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說”(EMH)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。由于EMH理論不能解釋非理性現(xiàn)象和行為，為了更好地解釋和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過程以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展出一個(gè)新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)(BehavioralFinance)。它的基本模型包括oelong、shleifer、Summers和waldmann(1990)提出的噪聲交易理論模型、ossw模型，B汕eris、shleifer和vishny(1997)提出的BSV模型，Danlel、Hirsheifer和subramanyam(1995)提出的DHS模型，Hong和Steln(1999)提出的HS模型、羊群效應(yīng)模型等。

在股利政策方面，行為財(cái)務(wù)理論試圖對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)進(jìn)行修訂。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司在制定股利政策時(shí)的主要決定因素是投資者對(duì)股利的偏好，或者說公司的管理者會(huì)迎合投資者的對(duì)股利的需求而制定相應(yīng)的股利政策。行為財(cái)務(wù)學(xué)者們也通過大量理論和實(shí)證研究提出了許多觀點(diǎn)。主要代表為L(zhǎng)intne:于1956年通過對(duì)影響股利支付因素的分析，提出的Lintner模型，Shem和Statman在1985年從投資者自我控制角度提出的現(xiàn)金紅利偏好模型，和Baker及wurgler(2003)提出的投合理論，即認(rèn)為，公司管理者為了獲得股權(quán)溢價(jià)通常會(huì)制定迎合投資者喜好的股利政策。

參考文獻(xiàn)（略）