1.1  研究背景 

生產(chǎn)力決定了生產(chǎn)關(guān)系，而生產(chǎn)關(guān)系又反作用于生產(chǎn)力的發(fā)展。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，公司的生產(chǎn)活動日益專業(yè)化，公司規(guī)模逐漸變大。公司的管理工作日益專業(yè)化。由于所有者精力的有限性及為了使公司能夠得到更好的發(fā)展，所有者常常將公司的經(jīng)營權(quán)委托給專業(yè)的管理人員，導(dǎo)致所有權(quán)與企業(yè)經(jīng)營權(quán)的相互分離，公司所有者與經(jīng)營者之間就形成了委托代理關(guān)系。 公司所有者與經(jīng)營者在公司獲得收益的形式不一樣。委托人擁有對企業(yè)的所有權(quán)，因此希望實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，而代理人獲得的收益大概包括薪酬補貼、在職消費、休閑時光等。因為雙方獲得收益的形式不一致，而他們掌握的與公司各種情況相關(guān)的信息又是不對稱的，作為代理人的公司管理者就可能違背甚至損害委托人的意愿行使經(jīng)營權(quán)?，F(xiàn)代公司治理理論的目標(biāo)之一就是緩解委托代理關(guān)系導(dǎo)致的代理人與委托人之間的沖突。  公司的風(fēng)險承擔(dān)行為能夠促進(jìn)社會經(jīng)濟的持續(xù)增長，因為一定程度的高風(fēng)險項目往往帶來較高的回報，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)社會資本積累，維持較高的社會生產(chǎn)率水平。企業(yè)通過風(fēng)險承擔(dān)行為獲得經(jīng)營利潤；另一方面，過高的風(fēng)險承擔(dān)行為對于社會會產(chǎn)生不良影響。比如經(jīng)融危機，美國普華永道會計師事務(wù)所和經(jīng)濟學(xué)人智庫進(jìn)行的關(guān)于金融危機產(chǎn)生原因的調(diào)查顯示 73%的人認(rèn)為是過度冒險的文化。對于企業(yè)，過高的風(fēng)險承擔(dān)水平則可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。 由于公司股東能夠分散化投資風(fēng)險，所以股東希望公司有較高的風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而提高公司的市場價值。而管理者由于其投入的人力資本的不易分散化，導(dǎo)致其無法分散由公司高風(fēng)險承擔(dān)行為帶來的風(fēng)險，所以相對于股東，管理者希望的公司風(fēng)險承擔(dān)水平較低。管理者與股東在風(fēng)險承擔(dān)上產(chǎn)生的沖突是代理問題的表現(xiàn)之一。有效的公司治理機制可以減輕公司在風(fēng)險承擔(dān)方面的代理問題，股權(quán)激勵通常被作為解決委托人與代理人之間沖突的有效手段。 

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1.2  研究意義

 

(1)理論意義 

本文的理論意義是豐富了股權(quán)激勵與公司風(fēng)險承擔(dān)水平關(guān)系的研究。首先，本文研究結(jié)合了委托代理理論和管理人員薪酬理論，支持了股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的正向相關(guān)關(guān)系。其次在企業(yè)行為理論基礎(chǔ)上，結(jié)合前景理論，研究了不同績效反饋下導(dǎo)致的心理感知對二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。而以往的研究往往只研究股權(quán)激勵與公司風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系，忽視了不同績效反饋下導(dǎo)致的心理感知對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。或者是將企業(yè)績效反饋作為其風(fēng)險承擔(dān)的影響因素。即使關(guān)注了績效反饋的調(diào)節(jié)，過去的研究大多只關(guān)注一個方向，要么關(guān)注企業(yè)績效正反饋的影響，要么關(guān)注企業(yè)績效負(fù)反饋的影響，而本文正反兩方面都作了研究分析，并且通過實證檢驗驗證了理論上的分析。  

 

(2)現(xiàn)實意義 

公司的風(fēng)險承擔(dān)不僅對公司的經(jīng)營和發(fā)展有著非常重要作用，而且對于社會經(jīng)濟的增長也起到非常重要的作用（石大林，2014）。同時，過高的風(fēng)險承擔(dān)水平也可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，甚至對社會產(chǎn)生惡劣影響。本文實證研究了現(xiàn)行股權(quán)激勵制度下股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，并分別研究了正、負(fù)績效反饋對股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的影響情況。期望能夠理清股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響機理，從而有助于企業(yè)根據(jù)自身情況，合理運用股權(quán)激勵這種激勵手段，完善股權(quán)激勵實施辦法，使公司的風(fēng)險承擔(dān)水平符合需要。 

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第 2 章  文獻(xiàn)綜述 

 

2.1  股權(quán)激勵 

隨著企業(yè)經(jīng)營者與所有者角色的分離，二者之間的委托代理關(guān)系愈加清晰，委托代理問題逐漸顯現(xiàn)，并引起了人們的注意。為解決由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的一系列問題，不少學(xué)者認(rèn)為給予管理者一定的股份，使管理者與所有者利益趨于一致，能夠解決問題，減少代理成本。然而由于現(xiàn)實環(huán)境的復(fù)雜性，對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵卻得到了不同的結(jié)果。股權(quán)激勵效應(yīng)長期以來都是一個充滿爭議的論題。  部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵使管理者與委托者的利益趨同，有利于解決委托代理問題。Jensen 和 Meckling(1976)的研究表明對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵，讓管理者持有少量股票，有助于緩解代理沖突，提升公司的價值。給予管理者一定的股票作為激勵，能夠使管理者與所有者利益趨于一致，使管理者更努力工作，提升公司績效。Benston(1985)管理者所持股份越高，管理者會更加關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，努力提高生產(chǎn)效率，企業(yè)的績效也就越好。Kaplan  (1989)從融資收購的角度研究發(fā)現(xiàn)，高管持有股票促進(jìn)企業(yè)績效提升。Smith(1990)研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。張暉明、陳志廣(2002)研究對高管報酬和高管持股與公司的績效進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)二者都與公司績效正相關(guān)。宋兆剛(2006)發(fā)現(xiàn)對管理者股權(quán)激勵程度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。 壕溝效應(yīng)假說認(rèn)為管理者持有公司大量的股份會增加其投票權(quán)，擴大其影響力，有可能會出現(xiàn)即使管理者的行為背離公司目標(biāo)，其職位和報酬也不會受到負(fù)面影響。Peng 和 Roell(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，高管持有越多的期權(quán)報酬，企業(yè)盈余管理程度越高，同時高管被股東起訴的幾率越大。 

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2.2  公司風(fēng)險承擔(dān) 

王菁華和茅寧(2015)從宏觀和微觀兩方面總結(jié)了風(fēng)險承擔(dān)的重要性：從宏觀層面上，風(fēng)險承擔(dān)是促進(jìn)經(jīng)濟長期增長的動力，這是因為高風(fēng)險項目往往帶來較高的回報，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)社會資本積累，維持較高的社會生產(chǎn)率水平( Acemoglu  和  Zilibotti，1997)；從微觀層面上，企業(yè)通過承擔(dān)風(fēng)險來獲取經(jīng)營利潤是其基本邏輯。風(fēng)險承擔(dān)對社會經(jīng)濟增長和企業(yè)獲得利潤如此重要，因此有越來越多的學(xué)者關(guān)注風(fēng)險承擔(dān)。關(guān)于公司風(fēng)險承擔(dān)的研究主要集中于公司風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟后果，公司風(fēng)險承擔(dān)的影響因素這兩個方面。 Hilary 和 Hui( 2009)認(rèn)為風(fēng)險承擔(dān)水平高也意味著企業(yè)研發(fā)支出更多，這是因為公司希望自己具有較高的研發(fā)能力，具有更高的創(chuàng)新積極性。Bargeron et al.(2010)指出較高的風(fēng)險承擔(dān)意味著企業(yè)充分利用了投資機會，表現(xiàn)出較高的資本支出。張瑞君、李小榮和許年行(2013)的研究支持了公司風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)績效二者正向相關(guān)關(guān)系的觀點。企業(yè)成長能力和企業(yè)性質(zhì)對二者間的這種正相關(guān)關(guān)系有很大的影響，在成長速度快的非國有性質(zhì)的企業(yè)正相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)明顯，而在低速成長的國有企業(yè)中，正相關(guān)關(guān)系不顯著。肖婷和李垣(2010)將企業(yè)家風(fēng)險承擔(dān)定義為企業(yè)家對風(fēng)險的態(tài)度，表現(xiàn)為愿意選擇高風(fēng)險，高回報的項目，他們主要研究當(dāng)企業(yè)家進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)時受到市場環(huán)境不確定性和企業(yè)家的風(fēng)險承擔(dān)行為的影響程度。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)在環(huán)境不確定性較低的條件下，企業(yè)家較低的風(fēng)險承擔(dān)有利于新產(chǎn)品的成功開發(fā)，在環(huán)境不確定性較高的條件下，企業(yè)家較高的風(fēng)險承擔(dān)對新產(chǎn)品的開發(fā)有利。盛明泉(2016)將研究樣本分為負(fù)債過度和負(fù)債不足，研究不同情況下公司風(fēng)險承擔(dān)對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整影響。在負(fù)債過度時，風(fēng)險承擔(dān)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，負(fù)債不足時，風(fēng)險承擔(dān)促進(jìn)縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度。蘇坤(2015)的研究表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能夠提升企業(yè)對投資機會的運用效率，進(jìn)而促進(jìn)了資本配置效率的提高。 

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第 3 章  理論分析與研究假設(shè) ....... 9 

3.1  風(fēng)險與風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)涵 ..... 9 

3.2  委托代理理論 .... 10 

3.3 管理人員薪酬理論 .... 12 

3.4  組織行為理論 .... 13 

3.5  前景理論 ..... 14 

3.6 研究假設(shè) ...... 15 

第 4 章  實證研究設(shè)計 .......... 17 

4.1  樣本選取和數(shù)據(jù)來源 ....... 17 

4.2  變量定義 ..... 18 

4.3  模型設(shè)定 ..... 21 

第 5 章  實證結(jié)果及分析 ...... 22 

5.1  描述性統(tǒng)計分析 ........ 22

5.2  相關(guān)分析 ..... 24 

5.3  回歸分析 ..... 25 

 

第 5 章  實證結(jié)果及分析 

 

5.1  描述性統(tǒng)計分析

為了能夠?qū)?shù)據(jù)有初步了解，本文首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。表 5.1 是主要變量的描述性特征統(tǒng)計情況。 表 5.1 中，可以得出風(fēng)險承擔(dān)的特點，以股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)，衡量的樣本企業(yè)的最小值和最大值分別為 0.057294 和 0.419924，說明我國上市企業(yè)間所承擔(dān)的風(fēng)險有相當(dāng)?shù)牟町悺?表 5.1 中，股權(quán)激勵方面，研究樣本中共有 14446 個對象。其中管理層持股的平均值為 10.22%，而其 75 百分位數(shù)僅為 10.15%，小于平均值。為進(jìn)一步觀察管理層持股狀況，本文做了進(jìn)一步詳細(xì)的統(tǒng)計，見表 5.2，其中，有 3566 個對象，大約四分之一公司的管理層沒有持有股份。在持有股份的公司中，有 7260 個對象，持股比例小于10%，有 3620 個公司的持股比例大于 10%。由此可見，我國股權(quán)激勵目前應(yīng)用較為廣泛。表 5.1 中，績效反饋的樣本個數(shù)為 9782，正反饋的均值為 0.0112，方差為 0.0237，最大值 0.1349，負(fù)反饋的均值為 0.0154  ，方差為 0.0254，最大值 0.1301。從績效反饋的均值來看，可以看出企業(yè)負(fù)反饋的平均值大于正反饋的平均值，所以企業(yè)對未來的預(yù)期的高估程度比對未來預(yù)期的低估程度大，企業(yè)對未來整體來說比較樂觀；從方差上看，企業(yè)負(fù)反饋的方差大于正反饋的方差，所以負(fù)反饋的波動性較大即企業(yè)在高估績效預(yù)期時差別較大，可能有的企業(yè)高估程度較高，有的企業(yè)高估未來績效的程度較低。但正負(fù)績效結(jié)合來看，企業(yè)整體上對未來的預(yù)期與實際較為相符。所以本文中的計算預(yù)期績效的模型較為合理，可以使用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)分析。

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結(jié)論 

 

本文從代理理論的視角及管理人員薪酬理論的視角分析股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。代理理論的角度看，人是理性的，股東因為其投資資本的可分散性，所以是風(fēng)險中性的，其在投資時關(guān)注的更多是期望報酬，而風(fēng)險不是其考慮的主要因素。管理者由于其人力資本的不可分散性及在職狀態(tài)帶來的各種收益，使其不愿承擔(dān)風(fēng)險，因此是風(fēng)險規(guī)避的。而管理者對風(fēng)險的態(tài)度將影響公司的風(fēng)險承擔(dān)。通過股權(quán)激勵使管理人員的利益與股東利益趨于一致，能夠改善由于管理者風(fēng)險規(guī)避態(tài)度導(dǎo)致的公司風(fēng)險承擔(dān)低于股東的預(yù)期的狀況。從管理人員薪酬設(shè)置的角度看，因為目前股權(quán)激勵的方式使管理人員在接受股權(quán)激勵時承擔(dān)的風(fēng)險只設(shè)置了風(fēng)險下限，而未設(shè)置風(fēng)險上限，而其設(shè)置的風(fēng)險下限也無法使管理者承擔(dān)相應(yīng)的損失。因為股權(quán)激勵風(fēng)險設(shè)置的不對稱，可能導(dǎo)致管理者的投機傾向，所以會使公司風(fēng)險承擔(dān)水平較高。根據(jù)代理理論，股權(quán)激勵增加了管理人員的合規(guī)性風(fēng)險行為。根據(jù)薪酬理論，股權(quán)激勵的設(shè)置方式增加了管理人員的投機性風(fēng)險行為?？傊际构撅L(fēng)險承擔(dān)行為增加。 企業(yè)的經(jīng)營總是處在一定的情景之中，管理人員由于其認(rèn)識水平及信息處理能力的有限，所以是有限理性的，因此根據(jù)企業(yè)行為理論，管理者進(jìn)行決策時，其決策行為總是根據(jù)一定的組織慣例和過去的經(jīng)驗。而且決策者通常是依據(jù)現(xiàn)實結(jié)果與其預(yù)期水平的差距來進(jìn)行后續(xù)的行為的。也就是說企業(yè)實際的經(jīng)營績效與預(yù)期績效的差距會影響企業(yè)以后的行為。結(jié)合前景理論進(jìn)行分析，正績效反饋就是當(dāng)企業(yè)的實際績效好于預(yù)期時，管理者認(rèn)為過去的經(jīng)營決策是成功的，不愿再承擔(dān)多余的風(fēng)險，而其實際績效好于預(yù)期也使股權(quán)激勵條件得以滿足，能夠獲得股權(quán)激勵，此時管理者感知處于前景理論中的收益區(qū)間，因此也不愿意付出多余的精力承擔(dān)由于公司風(fēng)險承擔(dān)行為帶來的壓力；負(fù)績效反饋就是當(dāng)企業(yè)的實際績效低于預(yù)期水平時，因為股權(quán)激勵設(shè)置的風(fēng)險下限有限，而且此時管理者面臨聲譽受損甚至失去職位的風(fēng)險，此時管理者感知處于前景理論中的價值函數(shù)的損失區(qū)間，使管理者更想放手一搏，承擔(dān)較大的風(fēng)險，一旦獲得成功將會獲得較大收益，而如果失敗了，也沒有更多的損失。所以本文通過設(shè)置交互項，分別檢驗了企業(yè)績效正反饋與負(fù)反饋對股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。檢驗結(jié)果支持了本文的觀點，在企業(yè)績效正向反饋時，減弱了股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)的正向促進(jìn)作用；企業(yè)績效負(fù)向反饋，增強了股權(quán)激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)的正向促進(jìn)作用。 

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參考文獻(xiàn)（略）