1.引言

1.1 研究背景及意義
美國最早產(chǎn)生了投資者關(guān)系管理機(jī)制，原因是資本市場的迅猛發(fā)展，個(gè)人投資者數(shù)量劇增，投資者面臨的投資決策也越來越多，為了規(guī)范資本市場，同時(shí)公司為了更多地吸引外部投資者，美國學(xué)術(shù)專家開始重視對 IRM 的研究。投資者關(guān)系管理是一種公司自主發(fā)展起來的治理機(jī)制，上市公司通過自愿向外部披露更多的信息，投資者對這些信息進(jìn)行反饋，上市公司進(jìn)而進(jìn)行與投資者的交流和溝通，從而使得投資者更多地了解上市公司，愿意投資于該公司，為公司創(chuàng)造了更多的價(jià)值。由于投資者關(guān)系管理可以降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，使得大股東侵占中小股的行為越發(fā)困難，同時(shí)使得公司經(jīng)營者侵占公司股東利益更容易被發(fā)現(xiàn)，所以研究投資者關(guān)系管理與代理成本的關(guān)系非常有意義。我國證券市場經(jīng)過二十年左右的快速發(fā)展，取得令人高興的成績之外，也存在一些隱患：上市公司治理差強(qiáng)人意，利潤操控現(xiàn)象較多；隨著家族企業(yè)的興起，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為突出，我國對中小股東利益保護(hù)機(jī)制尚不健全，造成了大股東侵占中小股東的利益的可能性，怎么樣緩解代理成本進(jìn)而為企業(yè)帶來更大的利潤，成為目前研究的重點(diǎn)所在。2005 年我國資本市場進(jìn)行了股權(quán)分置改革，投資者關(guān)系管理進(jìn)入到了一個(gè)新階段，《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》自 2005 年發(fā)布以來起到了很大的作用，該辦法以保護(hù)中小股東的權(quán)益為基本原則，不但給予投資者建議修改改革方案的權(quán)利，而且將流通股股東的支持率提高到了一個(gè)前所未有的高度。從這些規(guī)定可以看出，我國流通股股東的話語權(quán)提高了，IRM 得到了各個(gè)公司的重視。因此，股權(quán)分置改革促進(jìn)了我國投資者關(guān)系管理的快速發(fā)展，并給予了 IRM 更多的使命，比如提高公司價(jià)值、降低融資成本等等。①2005 年 7 月 11 日，為了進(jìn)一步降低投資者與股東之間的信息不對稱，提高上市公司與投資者間的溝通交流，實(shí)際的保護(hù)投資者的利益，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，這些都大大推動(dòng)了我國 IRM 的進(jìn)一步發(fā)展。
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1.2 研究內(nèi)容和框架
本文從有關(guān)投資者關(guān)系管理的理論和上市公司證券市場的實(shí)際狀況出發(fā)，對上市公司開展投資者關(guān)系管理工作的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，剖析了投資者關(guān)系管理的開展可能對公司產(chǎn)生的影響，進(jìn)而激勵(lì)上市公司主動(dòng)開展 IRM 工作。由于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了公司代理問題的產(chǎn)生，如何降低代理成本成為學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。本文根據(jù)前人研究的經(jīng)驗(yàn)，將代理成本分為兩大類：一類是股東與經(jīng)營者間的代理成本，叫做第一類代理成本，用管理費(fèi)用率來衡量；一類是大股東與中小股東間的代理成本，叫做第二類代理成本，用控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之差來衡量。本文研究的重點(diǎn)是公司開展投資者關(guān)系管理工作，對公司代理成本會產(chǎn)生怎么樣的影響？本文分為五個(gè)章節(jié)對本文內(nèi)容進(jìn)行研究。第1章：引言。介紹了本文的研究背景和研究意義，并闡述了本文的研究內(nèi)容和研究框架，為后面的論文書寫奠定了基礎(chǔ)框架結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步指出了本文的研究創(chuàng)新點(diǎn)和亮點(diǎn)之處，寫明了本文所用的研究方法。第2章:文獻(xiàn)綜述。本部分分別介紹了國內(nèi)和國外對投資者關(guān)系管理的研究現(xiàn)狀，以及國內(nèi)外關(guān)于代理成本的研究現(xiàn)狀，本文對其研究內(nèi)容進(jìn)行了分析歸類，并對研究成果進(jìn)行了總結(jié)描述。第3章：相關(guān)概念界定與理論基礎(chǔ)。本部分分別闡述了投資者關(guān)系管理和兩類代理成本的概念界定，然后對本文用到的理論基礎(chǔ)作了介紹說明，分別是委托代理理論、公共關(guān)系理論、公司治理理論和兩權(quán)分離理論。第4章：實(shí)證分析。首先提出了本文研究的兩個(gè)假設(shè)，解釋了提出兩個(gè)假設(shè)的理論依據(jù)，對數(shù)據(jù)選取過程進(jìn)行了說明，同時(shí)對本文所需的解釋變量和被解釋變量以及控制變量進(jìn)行解釋和定義，在此基礎(chǔ)上建立本文的回歸模型，為下一步的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。然后對本文變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步說明研究結(jié)果，對自變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)共線性問題，影響研究結(jié)果；再次進(jìn)行了兩個(gè)模型的回歸分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文所提兩個(gè)假設(shè)的正確性。另外，本文將第一類代理成本的替代變量更換成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，將第二類代理成本的替代變量更換成其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比例，對兩個(gè)模型分別進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以使得研究結(jié)果更具有可靠性和可信性。第5章：研究結(jié)論及建議。本節(jié)對正文前面的研究成果進(jìn)行了總結(jié)性的描述說明，從三個(gè)方面提出了對于我國發(fā)展投資者關(guān)系管理工作的建議，這三個(gè)方面分別是：政府出臺相應(yīng)的法律法規(guī)、上市公司主動(dòng)開展投資者關(guān)系管理工作、證監(jiān)會及政府加大投資者關(guān)系管理的監(jiān)督力度，并指出了本文研究尚需完善的部分。
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2.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析

2.1 國外相關(guān)文獻(xiàn)回顧
國外投資者關(guān)系管理提出的比較早，對于 IRM 的研究已經(jīng)相當(dāng)成熟，對于我們研究IRM 有很好的借鑒作用。下面從國外關(guān)于投資者管理研究的幾個(gè)方面展開回顧。Diamond&Verrecchia(1991)的觀點(diǎn)是，投資者關(guān)系管理通過充分自愿性信息披露，從而降低投資者與公司之間的信息不對稱和公司的資本成本。Lang&Lundholm（1993）、Higgins（1992）認(rèn)為，上市公司開展投資者關(guān)系管理工作，會主動(dòng)發(fā)布一些投資者需要的信息，投資者獲得信息的成本會相應(yīng)降低，增強(qiáng)投資者與公司之間的相互信任，達(dá)到降低融資成本的目的，進(jìn)而提高公司價(jià)值。N.Rowbottom、A.Allam、A.Lymer(2005)認(rèn)為，投資者關(guān)系管理的目的不僅僅是服務(wù)于現(xiàn)在已有的和潛在的利益相關(guān)者的信息需求，經(jīng)營 IRM 還有利于公司本身。因此，投資者關(guān)系管理除了應(yīng)該提供強(qiáng)制性披露信息外，還應(yīng)該提供一些自愿性披露的信息，例如分析師報(bào)告、無形資產(chǎn)管理資料等。Dariusz A.Niedziolka(2007)通過對波蘭的投資者關(guān)系管理狀況進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大部分公司披露的財(cái)務(wù)信息是有效的。在這一方面，投資者的信息需要得到了滿足。然而，卻缺乏非財(cái)務(wù)性的信息披露，只有很小一部分的公司披露了非財(cái)務(wù)信息，例如關(guān)于公司未來發(fā)展前景的資料等。
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2.2 國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)回顧
李心丹等（2006）在國外研究的基礎(chǔ)上，首先構(gòu)建了一套完整的評價(jià)投資者關(guān)系管理水平的指標(biāo)體系，并提出了南京大學(xué)投資者關(guān)系管理指數(shù)（CIRI），通過對上市公司分析對該指標(biāo)的可行性進(jìn)行了驗(yàn)證。指標(biāo)體系的構(gòu)建過程大致如下所述，投資者關(guān)系管理水平應(yīng)從兩個(gè)層面進(jìn)行評價(jià)：（1）當(dāng)前投資者關(guān)系管理水平狀況，即狀態(tài)水平指標(biāo)（股價(jià)波動(dòng)率、股東忠誠度、分析師報(bào)告的數(shù)量）。（2）影響投資者關(guān)系管理水平的因素，包括質(zhì)量指標(biāo)（溝通關(guān)系質(zhì)量指標(biāo)、披露信息質(zhì)量指標(biāo)）和管理指標(biāo)（高層對 IR 的承諾、IR 組織設(shè)置、IR 人員素質(zhì)）。通過調(diào)查問卷綜合確定各項(xiàng)指標(biāo)在 CIRI 中所占的權(quán)重，最后進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得到 CIRI。李心丹等把 CIRI 的大小進(jìn)行分等級分析，發(fā)現(xiàn)我國整體投資者關(guān)系管理狀況較差，個(gè)體之間的差距較大，有待進(jìn)一步提高投資者關(guān)系管理水平。并通過該指標(biāo)體系評選出了中國上市公司投資者關(guān)系管理前 50 強(qiáng)，為其他公司開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)提供借鑒作用。
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3.相關(guān)概念界定與理論基礎(chǔ)......... 10
3.1 相關(guān)概念界定...... 10
3.1.1 投資者關(guān)系管理的概念界定.... 11
3.1.2 兩權(quán)分離程度的概念界定...... 12
3.1.3 代理成本的概念界定.......... 13
3.2 理論基礎(chǔ) ......... 13
3.2.1 委托代理理論........ 13
3.2.2 公共關(guān)系理論........ 14
3.2.3 公司治理理論........ 14
4.實(shí)證分析....... 15
4.1 研究假設(shè)的提出.... 15
4.2 研究樣本與數(shù)據(jù)來源........ 17
4.3 研究變量定義 ..... 18
4.6 相關(guān)性分析 ....... 26
4.7 多元回歸分析 ..... 28
5.研究結(jié)論及建議......... 33
5.1 研究結(jié)論......... 33
5.2 研究局限性 ....... 34
5.3 對我國開展投資者關(guān)系管理的建議....... 34

4.實(shí)證分析

4.1 研究假設(shè)的提出
由于上市公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離，導(dǎo)致了公司的經(jīng)營者與所有者之間的利益不一致。公司所有者雇傭有公司管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)經(jīng)理人管理公司，目的是使公司價(jià)值達(dá)到最大化。然而，公司經(jīng)理人獲得的報(bào)酬與公司所獲得的利潤差距甚大，促使了經(jīng)理人的偷懶行為產(chǎn)生。公司的所有者即股東為了防止經(jīng)理人的這種偷懶行為，會選擇一些機(jī)制來制約這種損害公司利益行為的產(chǎn)生，由此產(chǎn)生了股東與經(jīng)理人之間的代理問題，解決代理問題所發(fā)生的成本稱為代理成本。如何降低這種代理成本成為學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)所在，在本文中將股東與經(jīng)理人之間的代理成本稱為第一類代理成本。隨著股權(quán)分置改革的完成，投資者關(guān)系管理在我國如一股風(fēng)在我國迅猛興起。投資者保護(hù)自己利益的意識越來越高。投資者關(guān)系管理可以起到有效保護(hù)投資者利益的作用，它通過規(guī)范股東行為、改善公司治理結(jié)構(gòu)、充分披露公司內(nèi)外部信息 ，使得投資者與上市公司之間的溝通和交流更加頻繁，得到投資者認(rèn)可，進(jìn)而公司籌集資金能力增強(qiáng)。投資者關(guān)系管理能夠彌補(bǔ)我國法律的缺陷，促使公司自主披露正確可靠的信息，降低投資者獲取信息的成本，更好的保護(hù)投資者權(quán)益。在投資者關(guān)系管理水平較高的上市公司中，公司的信息更加透明化，投資者以及公司的股東對公司運(yùn)營等的發(fā)展情況了解的越透徹，公司經(jīng)理人預(yù)想從公司謀取個(gè)人私利或者產(chǎn)生偷懶行為等等不利于公司發(fā)展的行為會越加困難，受到的監(jiān)督和約束會比較多，在一定程度上抑制了經(jīng)理人的不利于公司發(fā)展的不良行為，因此降低了公司股東與經(jīng)理人之間的代理成本。

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結(jié)論

本文以2010-2012連續(xù)三年在我國上海證券交易所和深圳證券交易所上市的符合條件的數(shù)據(jù)為研究對象，對我國投資者關(guān)系管理與兩類代理成本的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、最終控制人性質(zhì)、股權(quán)集中度和公司成長性指標(biāo)等控制變量之后，投資者關(guān)系管理水平與第一類代理成本即股東與經(jīng)理人之間的代理成本呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而表明，IRM 對第一類代理成本有抑制作用。在進(jìn)行實(shí)證分析過程中，第一類代理成本的替代變量采用的是管理費(fèi)用率指標(biāo)，投資者關(guān)系管理水平指標(biāo)采用的是《新財(cái)富》金牌董秘評選結(jié)果。投資者關(guān)系管理水平與第二類代理成本呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二類代理成本的替代變量采用的是控股股東的兩權(quán)分離程度。對于本文的研究結(jié)果，本文認(rèn)為政策性建議體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是上市公司為了提高在市場上的競爭性，主動(dòng)降低本企業(yè)的兩類代理成本，應(yīng)該主動(dòng)開展并且開展好投資者關(guān)系管理工作，增加與投資者及外部信息需求者的信息溝通；二是本文研究不同于以往的研究，本文采用的衡量投資者關(guān)系管理水平的指標(biāo)是金牌董秘評選結(jié)果，另外，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將第一類代理成本的替代變量替換成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，線性回歸結(jié)果不顯著，但是符號與預(yù)期相符，進(jìn)一步證明了本文假設(shè)一的可信性。將第二類代理成本即大小股東之間的代理成本的替代變量更換為其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比例來進(jìn)行線性回歸，回歸結(jié)果與前面分析完全一致并且通過了顯著性檢驗(yàn)，有力的證明了本文假設(shè)二的正確性。
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參考文獻(xiàn)（略）