第一節(jié) 研究背景及意義 

債務(wù)融資是我國上市公司極其重要的融資方式。由于股權(quán)融資難以滿足上市公司的融資需求，債務(wù)籌資仍為企業(yè)主要資金來源（崔偉，2008）。我國企業(yè)債務(wù)負(fù)債率偏高，工業(yè)企業(yè)的債務(wù)水平已達(dá)到 60%左右，貸款融資在企業(yè)的融資方式中占有極大比重（吳小峰，2009）。而我國上市公司整體債務(wù)成本偏高，降低債務(wù)資本成本成為當(dāng)務(wù)之急。央行頻繁調(diào)整貨幣政策，于 2012 年開始連續(xù)八次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，僅 2015 年就下調(diào)了五次貸款基準(zhǔn)利率。債務(wù)資本成本是債權(quán)人因承擔(dān)風(fēng)險而索要的風(fēng)險補償，而風(fēng)險源于對交易前資金需求方信息的缺失和交易后資金需求方行為的不確定。因此，尋找能夠減少企業(yè)信息缺失、降低債務(wù)人行為不確定性的治理機制是降低債務(wù)融資成本的重要方式。 根據(jù)已有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)學(xué)者大多從上市公司的內(nèi)部角度研究其對債務(wù)成本的影響，鮮有學(xué)者從企業(yè)外部因素進(jìn)行考慮。媒體作為信息的載體，能夠發(fā)揮傳播公共信息、擴(kuò)大輿論范圍的作用。2001 年的安然事件、2008 年王老吉向地震災(zāi)區(qū)捐贈款項事件、2012 年的萬福生科事件等經(jīng)由媒體曝光后使得利益相關(guān)者對企業(yè)行為有了更加深刻的認(rèn)識，無論是正面媒體報道還是負(fù)面媒體報道，投資者都能獲取更多企業(yè)信息。債權(quán)人在信貸過程中往往處于信息弱勢地位，難以完全了解債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營情況及可能存在的還貸風(fēng)險。根據(jù)信貸一般原則，銀行應(yīng)于發(fā)放貸款前盡可能多地了解企業(yè)相關(guān)信息，于發(fā)放貸款后了解信貸資金的使用和投向以確保企業(yè)可以正常還貸，故企業(yè)需要釋放信息以顯示自身有能力按時還款，銀行也需要確認(rèn)企業(yè)釋放的信息是否穩(wěn)健，而媒體作為第三方機構(gòu)能夠很好地扮演中間角色，既可以傳播上市公司的相關(guān)信息，又能以相對客觀的態(tài)度對企業(yè)進(jìn)行曝光。媒體報道是否能夠通過信息傳播功能以降低企業(yè)債務(wù)資本成本，這是一個值得深入討論的問題。 

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二、選題意義 

關(guān)于媒體報道與資本成本關(guān)系的現(xiàn)有文獻(xiàn)，大多研究媒體報道對權(quán)益資本成本的影響，只有一篇文獻(xiàn)涉及媒體報道對債務(wù)成本的影響，但是該文獻(xiàn)并未區(qū)分媒體報道的性質(zhì)，而本文在劃分正面媒體報道和負(fù)面媒體報道的基礎(chǔ)上，考察了媒體報道對債務(wù)融資成本的影響。而關(guān)于債務(wù)成本的影響要素，過去主要從企業(yè)內(nèi)部的視角進(jìn)行分析，極少涉獵企業(yè)外部要素對債務(wù)成本的影響，更沒有將媒體報道與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相結(jié)合來對企業(yè)債務(wù)成本的影響進(jìn)行研究。這為媒體報道、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)成本關(guān)系的創(chuàng)新和實踐提供了足夠的空間，進(jìn)一步豐富了我國媒體報道、債務(wù)成本的相關(guān)研究，有助于從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與媒體報道的交互作用角度重新認(rèn)識企業(yè)債務(wù)成本的影響因素。第一，對于確立中國上市企業(yè)治理機制深入改革的重點和方向，指導(dǎo)中國媒體行業(yè)的穩(wěn)步、健康發(fā)展具有重要意義。媒體報道彌補了債權(quán)人無法直接參與企業(yè)經(jīng)營管理的缺陷，能夠使債權(quán)人通過媒體曝光獲取更多債務(wù)公司的信息，同時通過媒體的第三方監(jiān)督降低上市公司的違約風(fēng)險，對于監(jiān)管部門確立和完善保護(hù)債權(quán)人的途徑與機制具有重要意義。本文的實證結(jié)果表明，媒體報道能夠顯著降低債務(wù)融資成本，使企業(yè)不會因為資本成本過高而拒絕融資，以致資金緊張而限制企業(yè)的發(fā)展，這為國家推動媒體自由發(fā)展提供了有益的視角。 第二，為政府深化國企改革，促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)公平競爭、健康發(fā)展提供了積極的經(jīng)驗證據(jù)。本文在討論媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本影響的同時，引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素，得出了媒體報道對降低民營企業(yè)債務(wù)成本的作用更加顯著的結(jié)論。本文研究為政府減少給國有企業(yè)提供隱形擔(dān)保，緩解民營企業(yè)的融資約束，降低民營企業(yè)承擔(dān)的“額外”債務(wù)成本，促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)公平競爭提供了實踐指導(dǎo)意義。 

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第二章 文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié) 媒體報道與債務(wù)成本相關(guān)文獻(xiàn)綜述 

隨著 Dyck & Zingales（2002）提出媒體報道的公司治理功能是通過影響聲譽機制的方式實現(xiàn)的，關(guān)于媒體報道的學(xué)術(shù)探索絡(luò)繹不絕。根據(jù)已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)媒體報道的實現(xiàn)機制主要是通過其信息傳播功能和公司治理功能完成的，并且媒體作為“第四權(quán)”能夠有效彌補司法保護(hù)不足。本節(jié)主要從媒體報道的信息傳播功能、媒體報道的公司治理功能和媒體報道對資本成本的影響這三個方面對媒體報道研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。媒體報道的信息傳播功能主要通過影響企業(yè)的信息環(huán)境和影響投資者的認(rèn)知來實現(xiàn)。從媒體關(guān)注度影響企業(yè)信息環(huán)境的角度，國內(nèi)外學(xué)者主張和發(fā)表了自己的觀點。Fang & Peress（2009）以美國上市公司為分析對象，研究得出被頻繁曝光的公司比起未被曝光的企業(yè)擁有更高的信息透明度以及更低水平的信息不對稱風(fēng)險。Engelberg & Parsons（2011）通過研究，分析得出地方性新聞媒體對本地的股票交易會產(chǎn)生較大的影響，說明媒體報道有效改善了信息環(huán)境。權(quán)小峰和吳世農(nóng)（2012）①則提出媒體的高度報道有利于上市公司的信息環(huán)境發(fā)生變化，隨著媒體曝光度的提高，上市公司的信息環(huán)境會更加透明化，有利于緩解資本市場上的信息不對稱問題，能夠有效提高管理層盈余操縱的門檻。 

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第二節(jié) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)成本相關(guān)文獻(xiàn)綜述 

根據(jù)企業(yè)最終控制人的性質(zhì)，本文將公司類型劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。根據(jù)已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨更大的融資約束，承擔(dān)更大的融資成本，對于具體的原因，許多學(xué)者也給出了詳細(xì)的解釋。本節(jié)主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本成本的影響這兩個方面對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所受的融資約束，各學(xué)者的研究結(jié)論趨于一致性。國有企業(yè)和民營企業(yè)面臨的融資約束模式具有較大差異（林毅夫等，2004；王少飛等，2009）。在資本市場中，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有不同的融資能力（周銘山等，2012）。銀行更傾向于借款給與政府關(guān)系密切的企業(yè)（Johnson  &  Mitton，2003；Khwaja & Mian，2005；Cull & Xu，2005；Faccio et al.，2006）。而董育軍和丁白楊（2015）指出，我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時期，政府控制下的銀行與國有企業(yè)的關(guān)系較之與非國有企業(yè)的關(guān)系更為密切。 

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第三章  理論分析與研究假設(shè) ...... 20 

第一節(jié)  相關(guān)概念界定 ....... 20 

第二節(jié)  理論基礎(chǔ) ..... 22 

第三節(jié)  媒體報道與債務(wù)成本的關(guān)系 ............. 24 

第四節(jié)  不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下媒體報道對債務(wù)成本的影響 ..... 26 

第四章  實證分析 ...... 28 

第一節(jié)  樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ..... 28 

第二節(jié)  變量定義與模型構(gòu)建 ..... 28 

第三節(jié)  描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析 ....... 32 

第四節(jié)  多元回歸分析 ....... 36 

第五節(jié)  穩(wěn)健性檢驗 ........... 39 

第五章  結(jié)論與建議 ............ 42 

第一節(jié)  研究結(jié)論 ..... 42 

第二節(jié)  政策建議 ..... 43

第三節(jié)  研究展望 ..... 44 

 

第四章 實證分析 

 

第一節(jié) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 

本文選取 2011-2015 年中小板 A 股上市公司作為初始研究樣本，對媒體報道、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究。根據(jù)研究需要，對初始樣本進(jìn)行了如下篩選過程： （1）剔除了金融行業(yè)的公司樣本，因為金融行業(yè)不屬于實體經(jīng)濟(jì)，且現(xiàn)金流巨大。 （2）剔除了 ST、*ST 的公司樣本，考慮到這些公司連年虧損，財務(wù)狀況和經(jīng)營情況屬于異常狀態(tài)。 （3）剔除了同時發(fā)行 B 股或者 H 股的公司樣本，因為 B 股和 H 股都屬于外資股，它們與 A 股的監(jiān)管環(huán)境和交易規(guī)則存在較大差異。 （4）剔除了 2011 年及以后上市的公司樣本，考慮到新上市企業(yè)的媒體曝光度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。 （5）剔除了債務(wù)資本成本異常和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，而合理的債務(wù)融資成本介于 0-1 之間，不屬于該范圍的債務(wù)成本為異常樣本。 經(jīng)過篩選，本文得到 5 年共 1564 個樣本觀測值，其中 2011 年 279 個，2012年 296 個，2013 年 324 個，2014 年 342 個，2015 年 323 個。為了避免極端值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下 1%縮尾處理。本文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自 Wind數(shù)據(jù)庫，貸款基準(zhǔn)利率來自中國人民銀行官網(wǎng)。媒體報道數(shù)據(jù)來自于《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，并進(jìn)行正面媒體報道次數(shù)、負(fù)面媒體報道次數(shù)和媒體報道總數(shù)的手工收集，為了防止數(shù)據(jù)的遺漏，分別以上市公司的簡稱和全名對其標(biāo)題進(jìn)行搜索。其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文運用 Excel 進(jìn)行簡單的數(shù)據(jù)處理，通過Stata12.0 統(tǒng)計軟件進(jìn)行實證分析。

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結(jié)論 

 

債務(wù)融資成本的降低對于上市公司擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營活動和國家資源合理有效配置具有重大意義，國內(nèi)外學(xué)者對債務(wù)成本的影響因素進(jìn)行了廣泛研究，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注媒體報道對債務(wù)成本的影響，更無文獻(xiàn)討論正面媒體報道和負(fù)面媒體報道對債務(wù)成本的影響，而媒體報道與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互作用對債務(wù)成本的影響，也未有學(xué)者進(jìn)行關(guān)注和探討。本文選取 2011-2015 年中小板 A 股上市公司作為初始研究樣本，分別研究了媒體報道、正面媒體報道和負(fù)面媒體報道對債務(wù)成本的影響，進(jìn)一步考察了媒體報道對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)債務(wù)成本的影響是否存在差異。根據(jù)前文分析，本文得出如下結(jié)論：媒體報道、正面媒體報道和負(fù)面媒體報道均降低了企業(yè)債務(wù)成本，且負(fù)面報道降低債務(wù)成本的作用更加顯著。這主要是因為媒體對上市公司的曝光使得債權(quán)人更易獲得債務(wù)企業(yè)的信息，降低了債權(quán)人的信息風(fēng)險；媒體對上市公司的關(guān)注使得企業(yè)有動力提高公司治理水平，降低了債權(quán)人的商業(yè)風(fēng)險。債權(quán)人的信息風(fēng)險和商業(yè)風(fēng)險降低后，索要的風(fēng)險報酬率隨之降低，從而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。當(dāng)媒體對上市公司進(jìn)行負(fù)面報道后，公司管理層會迫于壓力努力提高公司治理水平、提高公司業(yè)績，向債權(quán)人傳遞企業(yè)有能力按時還貸的信號，降低了債權(quán)人面臨的不確定性風(fēng)險。而負(fù)面媒體報道比正面媒體報道對債務(wù)成本的降低作用更加顯著的原因是負(fù)面報道比正面報道更加具有沖擊性，投資者更加關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的負(fù)面媒體報道，促使企業(yè)會以更加積極的應(yīng)對措施應(yīng)對媒體的負(fù)面曝光，使得企業(yè)在強大的壓力下反而能夠更加快速地解決企業(yè)問題，提高企業(yè)的綜合實力，為顯著降低債務(wù)資本成本提供可能。該結(jié)論說明媒體報道性質(zhì)在降低投資者面臨的信息風(fēng)險和商業(yè)風(fēng)險的治理作用不變，只不過治理作用的大小是非對稱性的，負(fù)面報道對債務(wù)成本的降低作用更加顯著。  

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參考文獻(xiàn)（略）