本文是一篇國際金融論文，筆者認為警惕美聯(lián)儲即將啟動的資產(chǎn)負債表正?；媱潓ξ覈臎_擊影響。在過去兩年內，美國面臨著“薪資-通脹螺旋”成本推動型通貨膨脹壓力，而國際大宗商品價格的輸入性沖擊，更令美國通貨膨脹水平得以持續(xù)“狂歡”。
1. 緒論
1.1 研究背景
步入后危機時代以來，全球經(jīng)濟復蘇遲滯或顯脆弱，國際金融環(huán)境不確定性持續(xù)增加，菲利普斯曲線開始變得更趨于平坦，低利率、低通脹、高增長、高儲蓄和高投資并存的緩和局面成為經(jīng)濟發(fā)展的鮮明主旋。在日本、美國、歐盟等經(jīng)濟體著力于提振通脹、刺激經(jīng)濟增長的背景下，貨幣政策寬松呈現(xiàn)出愈演愈烈且不可逆轉之趨勢。隨著全球均衡利率水平不斷走低，主要發(fā)達國家貨幣政策空間漸為狹仄，面對零利率下限約束的困境，量化寬松和前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策應運而生。但非常規(guī)貨幣政策“療效”有限，進一步打開傳統(tǒng)貨幣政策空間并使利率走廊進一步下移逐漸成為了迫切需要，因此，日本及一些歐洲國家相繼步入了名義負利率政策階段（張龍等，2021）。然而，在新冠疫情爆發(fā)之前相當長的一段時間內，超強度寬松貨幣政策刺激并沒有買到通脹，學界普遍出現(xiàn)了貨幣數(shù)量論失效的觀點（陳彥斌等，2015；Teles和Uhlig，2010），日本持續(xù)多年處于通縮狀態(tài)，近十年來歐元區(qū)通脹水平普遍遠低于2%，美國經(jīng)濟也沒有恢復到危機前的強勁態(tài)勢。 在此經(jīng)濟困境下，以財政刺激為核心的凱恩斯主義觀點及實踐不斷升溫，以財政赤字貨幣化為鮮明主張的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）倍受追捧。層層加碼的量化寬松已逐漸成為一些發(fā)達國家為市場提供充足流動性的首選，過量的貨幣供給正逐步加劇市場對于嚴重通貨膨脹地擔憂，貨幣供給助推下的資產(chǎn)價格攀升等問題一直在持續(xù)。然而，當前持續(xù)上漲的資產(chǎn)價格似乎并未引起各大央行的足夠重視，超量寬松仍然是政策的主要方向。2020年8月份，美國聯(lián)邦公開市場委員會發(fā)表了政策聲明，宣布了接下來以就業(yè)為主，實行靈活的“平均通脹目標制”的貨幣政策準則；2021年3-4月，美國、日本和歐洲央行相繼公布利率決議，并表示將維持現(xiàn)行基準利率不變（日歐央行維持負利率，美聯(lián)儲保持零利率），同時與之配套的還有高強度的數(shù)萬億財政刺激計劃。
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1.2 研究意義
本文的研究兼具理論和現(xiàn)實兩方面意義，有助于我們全面系統(tǒng)地認識美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的時變性結構性特點以及傳導渠道機制的作用情況。
本文的理論意義在于：在前人研究基礎之上，重新系統(tǒng)梳理了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的傳導渠道機制，并通過實證分析，驗證了本文所提出的渠道機制的合理性；其次，實證分析了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策緊縮和擴張兩種狀態(tài)對我國通貨膨脹的非對稱溢出影響，彌補了此研究方向的空白；最后，本文通過對三大傳導機制進行實證分析，并運用三大機制的強弱關系，對美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹上下游影響的結構性差異特點作出了有力解釋。
本文的現(xiàn)實意義在于：重新審視美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對于我國通貨膨脹的影響，對于保持國內物價穩(wěn)定、經(jīng)濟平穩(wěn)增長和防范化解宏觀金融風險都具有重要作用。在經(jīng)濟新常態(tài)下，這順應了我國謀求經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要議題，并對于抵御外部結構性沖擊、構建內外聯(lián)動的新發(fā)展格局以及全力構建中國特色社會主義現(xiàn)代化經(jīng)濟體系都有重要意義。
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2. 文獻綜述
2.1 輸入型通貨膨脹理論基礎及實證研究
輸入型通貨膨脹的研究可以追溯到上世紀70年代初期，在第一次石油危機全面爆發(fā)之際，國際原油價格持續(xù)飆升，大部分依賴原油進口的西方國家遭受到了嚴重的外源性供給沖擊，并直接造成了西方國家居高不下的通貨膨脹現(xiàn)象，輸入型通貨膨脹從此受到了國外學者的廣泛關注。Cagan（1980）率先提出“輸入型通貨膨脹”源自于一種“外源性沖擊因素”，并且這種因外源性沖擊所形成的通貨膨脹難以被國內所控制。Darby（1981）則對輸入型通貨膨脹的定義作了進一步地補充解釋，并認為輸入型通貨膨脹是由超過供給的有效需求的異常流入或不斷增加的進口成本引起的。
在世界經(jīng)濟發(fā)展與合作日益密切的開放背景下，輸入型通貨膨脹已經(jīng)成為屢見不鮮的經(jīng)濟現(xiàn)象，通貨膨脹在國際間的傳導逐漸引起了眾多外國學者的關注和研究。在開放宏觀經(jīng)濟條件下，關于輸入型通貨膨脹的研究主要可以分為基于貿易渠道對實體經(jīng)濟傳導作用的“通貨膨脹結構論”和基于資本渠道強調貨幣對物價水平傳導作用的“通貨膨脹貨幣論”兩大類。
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2.2 美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應研究
過量的貨幣供給是造成通貨膨脹的重要條件，貨幣供給與通貨膨脹的長期正相關關系也同樣得到了很多學者的驗證（Binner，2010；Jonsson，2001；McCandless和Weber，1995），而美聯(lián)儲貨幣政策對外國通貨膨脹的貨幣溢出效應更是如此。美聯(lián)儲貨幣政策通常會對新興市場宏觀經(jīng)濟造成較大的負向沖擊，如Mackowiak（2007）運用結構VAR模型實證研究發(fā)現(xiàn)，典型新興市場的物價水平對美聯(lián)儲政策的響應力度要遠遠超過美國境內物價水平對美聯(lián)儲政策的響應力度。在通貨膨脹水平越來越“由國外決定”的背景下（Forbes，2019），關注美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹的影響具有著重要意義，并引起了眾多學者的研究和關注。接下來，本文將首先對美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應的機理作簡述，然后分別從美聯(lián)儲貨幣緊縮、擴張及非對稱溢出效應三個方面來進行文獻梳理。
2.2.1 美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應的理論機制
開放經(jīng)濟下，一國貨幣政策可以通過商品市場、貨幣市場和外匯市場等渠道對外國產(chǎn)生外溢性影響，蒙代爾、弗萊明、多恩布什等知名經(jīng)濟學家均已對此進行了理論框架搭建及經(jīng)濟學闡述。具體到美聯(lián)儲貨幣政策對外國通貨膨脹水平的溢出影響方面，其內在邏輯與通貨膨脹國際間傳導的理論基礎及渠道機制相類似。基于“通貨膨脹綜合論”，美聯(lián)儲貨幣政策每次調整均可以通過利率匯率、貿易及資本等傳導渠道和機制對外國通貨膨脹水平產(chǎn)生溢出影響。
在美聯(lián)儲貨幣政策對外國通貨膨脹溢性影響的渠道機制研究方面，Hoffmann和Loeffler（2014）指出美聯(lián)儲貨幣政策地調整會引起國際資本流動，進而影響各國市場價格水平，因此強調資本渠道在貨幣政策溢出過程中的重要性。劉少云（2016）認為美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策所創(chuàng)造的巨大流動性會通過貿易渠道、資本渠道以及匯率渠道對我國全社會物價水平造成直接或者間接上的影響。同樣的結論得到了其他學者的實證支持，安輝等（2017）通過構建FAVAR模型實證研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策會通過成本推動、資金輸入以及貨幣擴張等多種傳導作用機制對我國通脹水平產(chǎn)生影響，并且與我國通貨膨脹水平的相關關系為正向。成月（2016）則重點分析了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策通過國際大宗商品價格和國際資本流動兩個渠道對我國通貨膨脹的傳導影響。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）則認為，資本、利率和匯率渠道是影響作用的主要傳導渠道。
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3. 特征事實描述與傳導機理分析 ...................... 22
3.1 美聯(lián)儲貨幣政策的演變及實踐 ........................ 22
3.2 我國通貨膨脹演進的特征事實描述 ..................... 25
4.美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的實證研究............................. 36
4.1 TVP-VAR模型的構建及分析方法 .............................. 36
4.2 變量的選取及數(shù)據(jù)處理說明 .......................... 39 
5. 美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的渠道機制實證研究 .......... 54
5.1 價格輸入機制實證分析 .............................. 54
5.2 需求驅動機制實證分析 .................................. 58
5. 美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的渠道機制實證研究
5.1 價格輸入機制實證分析
表5-1給出了價格輸入機制的研究模型（dM2，dInPrice，dPPI，dCPI）參數(shù)的后驗均值、標準差、95%置信區(qū)間、CD值和無效因子。其模擬結果顯示，各參數(shù)的后驗均值均位于95%置信區(qū)間內，基于Geweke的CD收斂診斷值均遠小于5%顯著性水平的臨界值1.96，表明模型所有參數(shù)均不能拒絕收斂到其后驗分布的零假設。此外，無效因子最大值為81.58，這表明在抽樣20000次至少可以得到20000/81.58=245個不相關樣本。以上檢驗結果表明，MCMC抽樣結果有效。 對于等間隔時變脈沖響應圖，我們將提前期（時間間隔）設置為2期（2個月，黑色點線表示）、4期（4個月，藍色虛線表示）和6期（半年，紅色實線表示），并分別對應因變量在短期、中期和長期的動態(tài)響應路徑。同時，我們仍然選取t=2008.11、t=2017.10和t=2020.03為本節(jié)分析的關鍵時點，并在時點脈沖響應圖中分別用黑色點虛線、藍色長虛線和紅色實線來描述各變量的滯后響應路徑。
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6. 結論及啟示
6.1 主要研究結論
本文以2008年8月至2021年12月為樣本區(qū)間，選取美國貨幣供應量M2、我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI、我國消費者物價指數(shù)CPI、我國進口商品價格指數(shù)InPrice、我國凈出口貿易額NetExport、與我國凈資本流入額NetCash的月度數(shù)據(jù)來分組分渠道構建TVP-VAR模型，并在參數(shù)估計時運用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬和貝葉斯推斷的算法，并運用等間隔時變脈沖響應圖和關鍵時點脈沖響應圖來描繪分析變量間沖擊響應的動態(tài)路徑，厘清并驗證了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹水平影響的三大傳導機制：價格輸入機制、需求驅動機制和資本流動機制，捕捉到了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹水平影響的結構性差異，以及美聯(lián)儲貨幣政策轉向時期對我國通貨膨脹水平的非對稱性動態(tài)沖擊影響，并且用三大機制的動態(tài)強弱關系為實證結果作出了合理的解釋。本文研究發(fā)現(xiàn)：
（1）在美國數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹產(chǎn)生影響的三大傳導機制中，價格輸入機制和需求驅動機制機制較為暢通，而資本流動機制的作用效果略顯遜色。價格輸入機制主要對我國PPI形成正向沖擊，需求驅動機制對我國PPI和CPI的正向沖擊效果相當，但需求驅動機制對我國CPI的影響力度在逐年減小，資本流動機制對我國CPI正向沖擊效果較為明顯；
（2）在整個研究樣本期間內，美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國上游PPI的總體影響明顯為正向且愈發(fā)顯著，持續(xù)期大致在半年左右，而對我國下游CPI的影響一直不太明顯。這可能是因為，三大機制的強弱關系以及我國央行偏愛關注CPI水平并擁有杰出的調控能力等因素，共同導致了美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹影響的結構性差異；
參考文獻（略）