本文是一篇國(guó)際金融論文，筆者認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)吸引大量外資，一方面促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為國(guó)內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供更多選擇，但另一方面外資銀行的加入不僅加大國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，減小國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行特許權(quán)價(jià)值，還增加銀行投資高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的傾向，銀行體系道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇增加。
1   緒論
1.1 研究背景與意義
1.1.1 研究背景
從上世紀(jì) 70 年代開(kāi)始，從拉美地區(qū)的智利、阿根廷到亞洲地區(qū)的韓國(guó)、泰國(guó)等國(guó)，為吸引大量外資，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，采取或漸進(jìn)或激進(jìn)的方式開(kāi)放其資本管制。然而資本賬戶(hù)的開(kāi)放產(chǎn)生了雙重影響：一方面資本賬戶(hù)開(kāi)放為這些發(fā)展中國(guó)家吸引了大量資金，為其不完善的金融市場(chǎng)提供了發(fā)展的可能性，大大促進(jìn)其國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和繁榮，在金融全球化的浪潮中提升國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，資本賬戶(hù)開(kāi)放給發(fā)展中國(guó)家?guī)チ饲八从械奶魬?zhàn)，發(fā)展中國(guó)家自身金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，頻繁的資本流動(dòng)增加了資本開(kāi)放國(guó)發(fā)生泡沫經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的可能性，不僅不能促進(jìn)發(fā)展反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的退步。
改革開(kāi)放后，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外交流愈發(fā)緊密，我國(guó)資本項(xiàng)目的管制也逐步放松。尤其進(jìn)入 21 世紀(jì)后，中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的腳步不斷加快。一系列措施吸引大量國(guó)際資金的投資，也為國(guó)內(nèi)投資者投資國(guó)外金融市場(chǎng)提供可能，國(guó)內(nèi)資本和國(guó)際資本深度交流融通。中國(guó)政府深諳資本賬戶(hù)開(kāi)放已是大勢(shì)所趨，中國(guó)金融自由化、國(guó)際化勢(shì)在必行。
安全是人類(lèi)最基本的需求之一，其上升至金融層面便是國(guó)家安全的象征之一，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融整體利益的體現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，金融安全問(wèn)題已成為影響一國(guó)興衰成敗的關(guān)鍵因素?？v觀百年金融危機(jī)，金融危機(jī)以其迅猛的傳播速度以及驚人的傳播范圍成為近代以來(lái)動(dòng)蕩全球的一大因素。這些金融危機(jī)所表現(xiàn)出的破壞性常常遠(yuǎn)超金融安全領(lǐng)域，乃至影響國(guó)家主權(quán)安全，這些影響在金融自由化的 21 世紀(jì)表現(xiàn)的尤為突出。
金融安全是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心，而資本賬戶(hù)開(kāi)放又對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全造成不同程度上的影響，因此國(guó)內(nèi)外無(wú)數(shù)專(zhuān)家學(xué)者對(duì)這二者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。然而目前我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度尚小，僅僅研究我國(guó)這兩者間的相關(guān)關(guān)系對(duì)我國(guó)下一步資本賬戶(hù)開(kāi)放的借鑒意義不大?？v觀已開(kāi)放資本賬戶(hù)的國(guó)家，其中不乏與我國(guó)基本國(guó)情較為相似的發(fā)展中國(guó)家，如典型的東南亞國(guó)家泰國(guó)和印度尼西亞等，這些國(guó)家的資本賬戶(hù)開(kāi)放后在不同程度上影響了國(guó)家金融安全。隨著資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放以及金融安全的影響愈發(fā)深遠(yuǎn)，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，如何穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融安全、穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放、努力增強(qiáng)兩者間的協(xié)同效應(yīng)將成為金融研究的重要課題之一。
1.2 研究思路與研究?jī)?nèi)容
1.2.1 研究思路
本文重點(diǎn)研究發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)國(guó)家金融安全的影響，圖 1-1 形象的展示了本文的研究思路，在總結(jié)前人文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，理論渠道和實(shí)證渠道“雙管齊下”，從不同層面分析兩個(gè)變量間的關(guān)系，最后總結(jié)分析成果并提出政策建議。 1.2.2 研究?jī)?nèi)容
第一章為緒論。本章作為總領(lǐng)性的章節(jié)，主要闡明文章的研究背景和意義，并且總結(jié)文章的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處。
第二章為文獻(xiàn)綜述。本章研究梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放和金融安全的研究成果。
第三章為資本賬戶(hù)開(kāi)放影響金融安全的傳導(dǎo)機(jī)制。本章首先梳理有關(guān)資本賬戶(hù)開(kāi)放影響金融安全的兩大理論研究。然后分別從宏觀、微觀、金融危機(jī)和泡沫經(jīng)濟(jì)三個(gè)角度梳理資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)國(guó)家金融安全的影響機(jī)理。
第四章為發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程中的金融安全：以智利和泰國(guó)為例。本章的內(nèi)容主要分為兩個(gè)部分：一是總結(jié)上世界 50 年代起至 21 世紀(jì)，發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放資本賬戶(hù)的分階段經(jīng)歷；二是詳細(xì)論述智利資本賬戶(hù)開(kāi)放的成功案例和泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的失敗案例，總結(jié)兩國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)其國(guó)家金融安全、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的影響。
第五章為發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融安全的實(shí)證分析。本章首先對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放度和金融安全指標(biāo)進(jìn)行量化測(cè)算。在指標(biāo)選取和測(cè)算方法上，本文充分借鑒了前人的學(xué)術(shù)成果，致力于將指標(biāo)構(gòu)建的科學(xué)客觀。然后基于 PVAR 模型實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放度與金融安全指標(biāo)間的格蘭杰因果關(guān)系、脈沖響應(yīng)及方差分解，從實(shí)證研究角度研究?jī)烧咧g的關(guān)系。同時(shí)將樣本國(guó)家分為新興市場(chǎng)國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家分別進(jìn)行計(jì)量分析。
2   文獻(xiàn)綜述
2.1 資本賬戶(hù)開(kāi)放與金融安全的概念界定
目前學(xué)術(shù)界尚未形成對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放統(tǒng)一的定義，Alexander（2002）認(rèn)為資本賬戶(hù)自由化是消除與資本流動(dòng)相關(guān)的國(guó)際交易限制的過(guò)程。它不僅允許外國(guó)直接投資，而且允許資本流入債券和股票市場(chǎng)以及銀行部門(mén)，同時(shí)適用于資本流入和資本流出。Okore&John（2013）將資本賬戶(hù)開(kāi)放定義為一個(gè)用于測(cè)量經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度的參數(shù)，這個(gè)參數(shù)可以衡量資本在不破壞國(guó)家領(lǐng)土完整和獨(dú)立的基礎(chǔ)上，從一個(gè)國(guó)家流入、流出至另一個(gè)國(guó)家的速度。管濤（2001）和溫建東（2001）總結(jié)現(xiàn)有的代表性定義及相應(yīng)缺陷，認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換是取消涉及不同貨幣的經(jīng)常性交易、資本性交易的相關(guān)管制，并取消所有的歧視性匯率和稅收制度。
對(duì)于金融安全的概念界定則相對(duì)比較統(tǒng)一，國(guó)內(nèi)較早對(duì)金融安全作出界定的學(xué)者有王元龍（1998）和梁勇（1999），其中王元龍（1998）認(rèn)為金融安全是包括一國(guó)國(guó)際收支和國(guó)際資本流動(dòng)在內(nèi)的涉及貨幣流通的全部活動(dòng)，并且他將一國(guó)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力做為衡量金融安全的標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)沖擊時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，這個(gè)國(guó)家的金融安全程度越高，反之其金融安全程度越低。梁勇（1999）則認(rèn)為金融安全是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)抗內(nèi)外金融沖擊，自身?yè)碛械木S持國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的能力，并且各國(guó)因其在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位不同，金融安全存在明顯的國(guó)別差異。顧海兵和夏夢(mèng)（2011）強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)外部傳導(dǎo)機(jī)制，論述在“外部”沖擊發(fā)生時(shí)，“內(nèi)部”金融體系的運(yùn)行情況。通過(guò)內(nèi)外傳導(dǎo)渠道將金融安全定義為一國(guó)通過(guò)強(qiáng)化自身金融系統(tǒng)綜合能力，來(lái)保證其金融體系在受到外部金融沖擊時(shí)能穩(wěn)健運(yùn)行的能力。
2.2 資本賬戶(hù)開(kāi)放度的衡量
總結(jié)學(xué)界學(xué)者構(gòu)建資本賬戶(hù)開(kāi)放指標(biāo)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的衡量方法主要有兩種：法定測(cè)量法、事實(shí)測(cè)量法。
法定測(cè)量法側(cè)重從法律法規(guī)角度入手，以各國(guó)涉及資本項(xiàng)目管制的具體的法律法規(guī)為依據(jù)，通過(guò)相關(guān)測(cè)算方法進(jìn)行估計(jì)。法定測(cè)算法的代表性指標(biāo)有二元指標(biāo)、奎恩指標(biāo)、K-O 指標(biāo)等。婁伶俐和錢(qián)銘（2011）總結(jié)了法定測(cè)量法和事實(shí)測(cè)量法的相應(yīng)指標(biāo)及改進(jìn)過(guò)程，并指出法定測(cè)算法忽視了資本賬戶(hù)管制的實(shí)際性措施，不少?lài)?guó)家從法律層面與實(shí)際操作層面對(duì)資本管制有不同的實(shí)施效果，因此法定測(cè)算法的可靠性值得質(zhì)疑。
與法定測(cè)量法不同，事實(shí)測(cè)量法從實(shí)際資本流動(dòng)的角度衡量資本賬戶(hù)開(kāi)放程度。李軒和潘英麗（2013）總結(jié)了資本賬戶(hù)開(kāi)放度事實(shí)測(cè)量法的改進(jìn)，主要包括：一是采取資本賬戶(hù)各子項(xiàng)得分的加權(quán)平均替代算數(shù)平均；二是采用動(dòng)態(tài)變化追蹤替代靜態(tài)水平；三是區(qū)分流動(dòng)方向，分為資本流入及流出。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)金融安全指標(biāo)的衡量通常使用專(zhuān)家統(tǒng)計(jì)法，整理多個(gè)指標(biāo)體系，統(tǒng)計(jì)出使用最多的指標(biāo)作為金融安全指數(shù)的參考指標(biāo)，但其指標(biāo)構(gòu)建維度各有不同。其中顧海兵和夏夢(mèng)（2011）運(yùn)用專(zhuān)家統(tǒng)計(jì)法對(duì)包含 IMF、美國(guó)銀行監(jiān)管部門(mén)采用的 CAMEL評(píng)級(jí)體系及其他眾多專(zhuān)家學(xué)者的金融安全指標(biāo)在內(nèi)的 11 套指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，認(rèn)為金融安全能力是一國(guó)金融系統(tǒng)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。何德旭（2012）同樣總結(jié)了八套國(guó)內(nèi)學(xué)者可行的金融安全指標(biāo)，從多個(gè)層面對(duì)選取的基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行分類(lèi)。蔣海（2009）同樣從宏微觀和國(guó)際市場(chǎng)角度選取多個(gè)能反映金融安全的指標(biāo)，并分別對(duì)其賦以 25%、50%和 25%的權(quán)重，通過(guò)主客觀賦值相結(jié)合的方法確定 17 個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的各自權(quán)重。
3 資本賬戶(hù)開(kāi)放影響金融安全的傳導(dǎo)機(jī)制 ........................ 11
3.1  資本賬戶(hù)開(kāi)放與金融安全的理論研究 .................................... 11
3.1.1  三元悖論 ............................................... 11
3.1.2  金融危機(jī)理論 ........................................ 11
4 發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程中的金融安全：以智利和泰國(guó)為例 .. 17
4.1  發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放的歷史進(jìn)程 ......................... 17
4.1.1 20 世紀(jì) 70-80 年代：金融自由化浪潮中逐步放松資本管制 ..................... 17
4.1.2 20 世紀(jì) 90 年代至 21 世紀(jì)：資本賬戶(hù)的加速開(kāi)放 ........................ 18
5 發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融安全的實(shí)證分析 ................ 22
5.1  資本賬戶(hù)開(kāi)放度的測(cè)量 ......................................... 22
5.1.1  法定測(cè)量法 .................................. 22
5.1.2  事實(shí)測(cè)量法 .................................... 23
5   發(fā)展中國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融安全的實(shí)證分析
5.1 資本賬戶(hù)開(kāi)放度的測(cè)量
為研究資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融安全的實(shí)證分析，本文需要構(gòu)建量化資本賬戶(hù)開(kāi)放程度和金融安全狀況的指標(biāo)。通過(guò)研讀大量文獻(xiàn)，本文將目前影響力較廣的測(cè)算方法分為兩類(lèi)：法定測(cè)算法和事實(shí)測(cè)算法。
資本賬戶(hù)開(kāi)放度的兩種測(cè)算方法各有特點(diǎn)，法定測(cè)算法的指標(biāo)獲取較為便捷，如目前國(guó)際上較為通用的 Chinn-Ito 指數(shù)、Quinn 指數(shù)等。但這些指標(biāo)數(shù)據(jù)也存在一定的弊端，法定開(kāi)放度的測(cè)算具有較高的主觀性和離散型，且其計(jì)算較為粗糙，不能精確反映各國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的變化情況。比較而言，事實(shí)測(cè)量法更能反應(yīng)一國(guó)資本賬戶(hù)的實(shí)際情況，因此綜合評(píng)估兩類(lèi)方法的優(yōu)缺點(diǎn)，本文選擇以國(guó)際投資頭寸資產(chǎn)和負(fù)債占GDP 比重表示資本賬戶(hù)開(kāi)放度。
選取 1998 年至 2019 年間 30 個(gè)發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)，樣本國(guó)家詳見(jiàn)表 5-1。原始變量包括各國(guó)的國(guó)際投資頭寸資產(chǎn)、國(guó)際投資頭寸負(fù)債、GDP，數(shù)據(jù)均來(lái)自于 IMF 官網(wǎng)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。
運(yùn)用事實(shí)測(cè)量法對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放度的測(cè)量方式分別對(duì)30個(gè)國(guó)家的資本賬戶(hù)開(kāi)放程度進(jìn)行測(cè)量。為驗(yàn)證指標(biāo)構(gòu)建的準(zhǔn)確性，以泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度為例，圖 5-1 為泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度曲線圖。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放未取得成功的結(jié)果，為應(yīng)對(duì)危機(jī)帶來(lái)的沖擊，泰國(guó)對(duì)資本賬戶(hù)重新實(shí)行一些管制，泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度曲線反映出 1998 年至 2000 年泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度并不高。即使受到危機(jī)重創(chuàng)，但泰國(guó)并未停止其資本賬戶(hù)的逐步放松，資本賬戶(hù)開(kāi)放度緩慢上升，于 2008 年次貸危機(jī)略有下降，隨后于 2017 年達(dá)到歷史最高值。由事實(shí)測(cè)量法計(jì)算得出的泰國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度情況基本與現(xiàn)實(shí)吻合。采用同樣的測(cè)算方法對(duì)剩余 29 個(gè)國(guó)家的資本賬戶(hù)開(kāi)放度進(jìn)行測(cè)算，以便之后的實(shí)證分析。
6   中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程和對(duì)我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的政策建議
6.1 中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放歷程
1978 年改革開(kāi)放前，中國(guó)實(shí)行較為嚴(yán)格的資本管制，改革開(kāi)放后，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外需求增強(qiáng)，我國(guó)逐漸放開(kāi)對(duì)資本賬戶(hù)的管制。資本賬戶(hù)開(kāi)放初期，為吸引外來(lái)投資者，政府制定了較多優(yōu)惠外企的政策措施。1996 年中國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的完全可兌換，至此中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放達(dá)到了一個(gè)新階段。然而 1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)于泰國(guó)并波及周邊諸多國(guó)家，中國(guó)亦未能幸免。1997 年至 1999 年為減小國(guó)際金融沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響，這段時(shí)期的資本管制較為嚴(yán)格。