本文是一篇國(guó)際金融論文，筆者認(rèn)為全球主要國(guó)家金融壓力指數(shù)呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的特征，在極端事件沖擊下呈現(xiàn)出一致上升趨勢(shì)，2008 年國(guó)際金融危機(jī)、2011-2013 年歐債危機(jī)以及 2020年第一季度全球新冠疫情時(shí)期最為顯著。我國(guó)金融壓力具有顯著的周期性特征，在金融危機(jī)、銀行“錢(qián)荒”、股災(zāi)和新冠疫情時(shí)期均出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。
第一章 導(dǎo)論
1.1 研究背景
過(guò)去 30 年間，經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化風(fēng)靡一時(shí)，它在為世界帶來(lái)比較優(yōu)勢(shì)下的專業(yè)化分工以及投融資業(yè)務(wù)可觀收益的同時(shí)，加快了國(guó)際資本的跨區(qū)域流動(dòng)，金融市場(chǎng)一體化不斷增強(qiáng)，催生了金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)傳播與擴(kuò)散（卞志村等，2021）。尤其在 2008 年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域、跨市場(chǎng)溢出效應(yīng)更為顯著，風(fēng)險(xiǎn)共振加劇各國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，全球范圍內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)迅速攀升，各國(guó)金融穩(wěn)定與金融安全面臨巨大威脅。由此，各國(guó)中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始積極探索金融系統(tǒng)失衡的監(jiān)測(cè)評(píng)估新工具（Chau and Deesomsak，2014）。金融壓力指數(shù)因其能夠有效識(shí)別金融體系受自身脆弱性、不確定性以及各種外部沖擊的影響，已成為當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度領(lǐng)域的重要指標(biāo)之一（Cevik et al.，2013）。
Illing and Liu（2006）首次使用金融壓力指數(shù)測(cè)度金融系統(tǒng)壓力并以此作為衡量金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)。他們認(rèn)為，當(dāng)金融系統(tǒng)受內(nèi)部不穩(wěn)定結(jié)構(gòu)或外部不確定性沖擊的影響時(shí)會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)面能量，該能量在系統(tǒng)內(nèi)不斷傳染聚集并形成危險(xiǎn)信號(hào)，在達(dá)到閾值后轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑趬毫?，?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)外部性，例如經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等，進(jìn)一步加深可能導(dǎo)致金融危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。換言之，當(dāng)金融系統(tǒng)的壓力水平超過(guò)常規(guī)值時(shí)，金融體系處于一個(gè)“系統(tǒng)性”壓力時(shí)期，極易出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定狀態(tài)（Duprey et al.，2017）。并且，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)在各國(guó)之間的傳遞速度加快，經(jīng)濟(jì)體系和金融體系變得更加脆弱，資產(chǎn)價(jià)格下跌、投資縮水、市場(chǎng)陷入流動(dòng)性危機(jī)、信息不對(duì)稱加劇，金融壓力呈現(xiàn)一致上升趨勢(shì)（Balakrishnan et al.，2011），且可以通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步擴(kuò)散和蔓延，造成各國(guó)金融體系崩潰和宏觀經(jīng)濟(jì)衰退（Cardarelli et al.，2011），為全球金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。
1.2 研究意義
隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化浪潮的不斷推進(jìn)，金融安全已是國(guó)家安全的重要組成部分。金融壓力指數(shù)作為衡量一國(guó)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的重要指標(biāo)，引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。早期研究主要集中于測(cè)度國(guó)內(nèi)各金融市場(chǎng)、一國(guó)或區(qū)域內(nèi)的金融壓力指數(shù)，以此反映金融體系的不穩(wěn)定程度或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚程度。而 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系更為緊密、復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)像疾病般在全球金融系統(tǒng)內(nèi)蔓延，各國(guó)金融壓力指數(shù)呈現(xiàn)出一致上升趨勢(shì)。后危機(jī)時(shí)期，國(guó)際能源價(jià)格下跌、全球股災(zāi)、英國(guó)脫歐、美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球貿(mào)易摩擦升級(jí)、新冠肺炎疫情等極端風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生，進(jìn)一步引發(fā)全球金融市場(chǎng)震蕩，風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)愈加復(fù)雜多變，考察系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域、跨市場(chǎng)溢出機(jī)制刻不容緩。2019 年 3 月，政府工作報(bào)告指出：“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)要強(qiáng)化底線思維，防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)，防控輸入性風(fēng)險(xiǎn)。”中國(guó)人民銀行在 2019年第 4 季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出“保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定，打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”。2020 年 2 月 23 日，習(xí)近平總書(shū)記在統(tǒng)籌推進(jìn)新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作部署會(huì)議上更是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要“防止經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間，防止短期沖擊演變成趨勢(shì)性變化”。由此可見(jiàn)，在全球框架內(nèi)，合理測(cè)度各國(guó)金融壓力并考察其溢出效應(yīng)對(duì)于構(gòu)建全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，維護(hù)各國(guó)金融安全具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。具體研究意義有以下三個(gè)方面。
第一，從關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)視角出發(fā)，將全球 16 個(gè)主要國(guó)家金融市場(chǎng)納入統(tǒng)一模型中，構(gòu)建全球 16 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的金融壓力指數(shù)，考察全球金融壓力的關(guān)聯(lián)水平和結(jié)構(gòu)特征，為完善全球金融治理體系、維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)。
第二，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面構(gòu)建全球金融壓力溢出網(wǎng)絡(luò)，有效捕捉金融壓力溢出過(guò)程中關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)性演變，識(shí)別不同時(shí)期金融壓力的傳導(dǎo)路徑以及各國(guó)金融市場(chǎng)在壓力傳染過(guò)程中的地位，并深入剖析背后的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，為金融壓力溢出效應(yīng)領(lǐng)域的研究提供了思路，同時(shí)對(duì)國(guó)際投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建跨國(guó)投資組合以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制具有重要意義。
第二章 文獻(xiàn)綜述
2.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法
關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究目前集中于測(cè)度單個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平，將計(jì)量分析方法與金融市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)相結(jié)合，考察系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。其中，具有代表性的方法包括未定權(quán)益分析法（CCA 模型）（Gray et al，2007）和 CoVaR（Adrianand Brunnermeier，2016）、SRISK（Brownlees and Engle，2016）、MES 和 SES（Acharya et al．，2017）等尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性指標(biāo)。
Gray and Jobst（2011）使用 CCA 模型考察了 G7 國(guó)家 2007-2010 年政府承擔(dān)的系統(tǒng)性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。Harada et al.（2013）運(yùn)用 CCA 方法研究了日本相關(guān)破產(chǎn)銀行的違約距離，發(fā)現(xiàn) DD 和 DD 傳染可幫助監(jiān)測(cè)銀行違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)方面，宮曉琳（2012）運(yùn)用未定權(quán)益分析方法，考察了 2000—2008 年我國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平以及風(fēng)險(xiǎn)敞口的時(shí)變特征。李志輝等（2016）基于中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)狀，使用非參數(shù)方法優(yōu)化了 SCCA 模型的關(guān)鍵算法，構(gòu)建了能夠準(zhǔn)確反映銀行間風(fēng)險(xiǎn)相依結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo) J-VaR，以此考察后危機(jī)時(shí)期我國(guó)銀行部門(mén)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演變態(tài)勢(shì)。該類(lèi)方法能夠衡量金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，并且可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)。但是，它無(wú)法測(cè)度單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。
Adrian and Brunnermeier（2016）在機(jī)構(gòu)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在險(xiǎn)價(jià)值（VaR ）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展，構(gòu)建了能夠反映機(jī)構(gòu)間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的測(cè)度指標(biāo) CoVaR（Conditional Value at Risk），測(cè)度個(gè)體機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。Acharya etal．（2017）基于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)期望損失 ES，構(gòu)建了系統(tǒng)期望損失（SES）和邊際期望損失（MES）兩種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)。其中，SES 代表整個(gè)金融體系資本充足率較低時(shí)某一機(jī)構(gòu)的預(yù)期資本短缺，同時(shí)衡量了這一機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)水平；MES 則代表某一金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng) ES 的邊際貢獻(xiàn)度。Brownlees andEngle（2016）提出 SRISK 指數(shù)來(lái)測(cè)度單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度，它代表某一機(jī)構(gòu)個(gè)體在市場(chǎng)長(zhǎng)期下跌情況下的預(yù)期資本缺口，其值與企業(yè)規(guī)模、杠桿水平和預(yù)期權(quán)益損失高度相關(guān)。
2.2 金融壓力的內(nèi)涵、指數(shù)構(gòu)建及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響
2.2.1 金融壓力的內(nèi)涵
Illing and Liu（2006）最早提出金融壓力的概念，他們認(rèn)為金融體系在不確定性和預(yù)期變化雙重影響下產(chǎn)生壓力，壓力達(dá)到極大值時(shí)會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。Hakkio and Keeton（2009）從投資者心理角度解釋金融壓力，他們認(rèn)為，金融壓力首先對(duì)投資者的心理帶來(lái)負(fù)擔(dān)，偏好不同風(fēng)險(xiǎn)的投資者在投資理念上表現(xiàn)出更為明顯的差異，市場(chǎng)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象盛行，資金借貸雙方間的信息不對(duì)稱日益嚴(yán)重，金融市場(chǎng)環(huán)境惡化形成壓力。
Grimaldi（2010）認(rèn)為，金融壓力不僅受金融市場(chǎng)內(nèi)部因素的影響，而且極易受外部風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，是由二者“乘積”共同決定的。Oet et al.（2011）認(rèn)為金融壓力反映金融體系的某一狀態(tài)，在高壓力時(shí)期，表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，市場(chǎng)主體預(yù)期損失增加，市場(chǎng)不確定性顯著增強(qiáng)。Hollo et al.（2012）認(rèn)為金融壓力描述的是金融系統(tǒng)的“不穩(wěn)定性狀態(tài)”，是一種已經(jīng)“發(fā)生”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融系統(tǒng)持續(xù)承壓時(shí)，金融市場(chǎng)愈加不穩(wěn)定，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、造成社會(huì)福利分配機(jī)制失調(diào)。Abdymomunov（2013）認(rèn)為，金融變量在壓力時(shí)期和正常時(shí)期呈現(xiàn)出不同的特征，短期內(nèi)金融指標(biāo)大幅惡化會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，沖擊金融體系并可能導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。清華大學(xué)國(guó)家金融研究院金融與發(fā)展研究中心課題組（2019）認(rèn)為，金融壓力指數(shù)是綜合刻畫(huà)金融市場(chǎng)整體信息、衡量“系統(tǒng)性”金融風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系、制定相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。以上研究都已說(shuō)明，金融系統(tǒng)壓力過(guò)高會(huì)導(dǎo)致金融體系崩潰，可能引發(fā)金融危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 第三章 金融壓力指數(shù)的構(gòu)建.........................17
3.1 金融壓力指數(shù)的構(gòu)建方法................................17
3.2 指標(biāo)選取與樣本選擇...............................18
第四章 金融壓力溢出效應(yīng)的測(cè)度方法..............................23
4.1 全球金融壓力溢出效應(yīng)的測(cè)度......................................23
4.2 指標(biāo)構(gòu)建.............................................24
第五章 全球金融壓力溢出效應(yīng)分析.............................26
5.1 金融壓力指數(shù)的單位根檢驗(yàn)................................26
5.2Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)...........................27
第五章 全球金融壓力溢出效應(yīng)分析
5.1 金融壓力指數(shù)的單位根檢驗(yàn)
在使用 TVP-VAR 模型測(cè)度各國(guó)家金融壓力溢出效應(yīng)前，應(yīng)對(duì)樣本時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其是否滿足平穩(wěn)性要求。為此，本文使用 ADF 單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)各國(guó)金融壓力指數(shù)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表 5.1 所示。 表 5.1 給出了全球 16 個(gè)國(guó)家金融壓力指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)的統(tǒng)計(jì)性特征。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，美國(guó)、加拿大、法國(guó)和澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家金融壓力指數(shù)波動(dòng)性明顯高于中國(guó)、印度、巴西和南非等新興市場(chǎng)國(guó)家，這表明發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)波動(dòng)水平要高于新興市場(chǎng)國(guó)家。從 Jarque-Bera 統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，所有 FSI 均在 1%的置信水平下拒絕原假設(shè)，這表明各國(guó) FSI 不服從正態(tài)分布，具有“尖峰厚尾”的特征，即有必要在建模分析中考慮條件異方差性。ADF 檢驗(yàn)結(jié)果表明，各國(guó) FSI 序列均至少在 10%以上的置信水平上拒絕存在單位根的假設(shè)，表明各國(guó) FSI 均為平穩(wěn)變量，可以直接用于實(shí)證分析。
第六章 結(jié)論與啟示
后危機(jī)時(shí)代，伴隨經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化進(jìn)程的不斷加快，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)震蕩，彼此之間存在著復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。與此同時(shí)，我國(guó) QFII 和 RQFI投資限額不斷放開(kāi)，“滬倫通”、“滬港通”等交易渠道的逐漸開(kāi)放，金融開(kāi)放的深度和廣度逐步提升，中國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)正面臨著顯著的外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，是黨的十九大提出的全面建成小康社會(huì)“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一。對(duì)此，習(xí)近平總書(shū)記特別強(qiáng)調(diào)，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，結(jié)合金融壓力指數(shù)考察系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)溢出具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文在 TVP-VAR-DYCI 溢出指數(shù)框架下，結(jié)合金融壓力指數(shù)測(cè)度全球金融壓力的溢出效應(yīng)，考察全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的演變特征，它將有助于進(jìn)一步完善全球金融監(jiān)管和調(diào)控體系，緩解國(guó)際金融市場(chǎng)的外溢性沖擊，為我國(guó)實(shí)施“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供理論支撐和實(shí)證依據(jù)。本文得到的主要結(jié)論有：
第一，全球主要國(guó)家金融壓力指數(shù)呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的特征，在極端事件沖擊下呈現(xiàn)出一致上升趨勢(shì)，2008 年國(guó)際金融危機(jī)、2011-2013 年歐債危機(jī)以及 2020年第一季度全球新冠疫情時(shí)期最為顯著。我國(guó)金融壓力具有顯著的周期性特征，在金融危機(jī)、銀行“錢(qián)荒”、股災(zāi)和新冠疫情時(shí)期均出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。
第二，金融壓力具有顯著的跨國(guó)傳染特征，各國(guó)金融壓力可以通過(guò)金融聯(lián)系、貿(mào)易聯(lián)系和全球共同沖擊等因素相互傳遞。并且，全球金融壓力溢出總體水平具有典型的事件驅(qū)動(dòng)特征，極端事件沖擊下，各國(guó)金融壓力關(guān)聯(lián)更加緊密。
第三，靜態(tài)溢出網(wǎng)絡(luò)顯示，全球金融壓力溢出具有典型的非對(duì)稱性。新興市場(chǎng)國(guó)家是發(fā)達(dá)國(guó)家金融壓力的分擔(dān)和轉(zhuǎn)移對(duì)象，而對(duì)外輸出局限于區(qū)域和組織內(nèi)同類(lèi)型國(guó)家，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家影響有限。值得注意的是，澳大利亞、美國(guó)、加拿大、英國(guó)和德國(guó)在金融壓力溢出網(wǎng)絡(luò)中更為重要，并且，區(qū)域內(nèi)壓力傳染更為顯著。
參考文獻(xiàn)（略）