本文是一篇國(guó)際金融論文，本文認(rèn)為，銀行投資者屬于典型的配置型投資者，追求穩(wěn)定的投資收益，因此在情緒短時(shí)間變動(dòng)中無(wú)法改變其持有到期的交易行為。這一結(jié)論從側(cè)面表明調(diào)整債券投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)基金投資者參與債券交易的意義。

第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景
在全面深化資本市場(chǎng)改革的方針背景下，如何充分提升市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率、更好地推進(jìn)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前社會(huì)發(fā)展的重大關(guān)切，而其中對(duì)于多層次高效率債券市場(chǎng)的構(gòu)建更是題中應(yīng)有之義。債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分為各類機(jī)構(gòu)的投融資需求提供最直接、最高效的平臺(tái)。由于歷史發(fā)展的特殊性，我國(guó)雖在建國(guó)初期就有債券發(fā)行，但直到 1988 年債券的流通交易才正式拉開序幕。歷經(jīng)數(shù)十年的風(fēng)雨變革，目前我國(guó)債券市場(chǎng)基本上完成了“場(chǎng)外為主、場(chǎng)內(nèi)為輔”的國(guó)際主流的債券交易格局建設(shè)，同時(shí)在債市的總體存量規(guī)模上也突破 90 萬(wàn)億元人民幣①，位列世界第二；此外，市場(chǎng)交易標(biāo)的日益豐富，交易機(jī)制不斷成熟，開放包容度提升顯著，整體市場(chǎng)運(yùn)行健康穩(wěn)定。盡管債市取得的成績(jī)喜人，但是相較于海外設(shè)立已久的成熟債券市場(chǎng)我國(guó)債市仍存有較大差距。這些不足具體表現(xiàn)為：有效的利率期限結(jié)構(gòu)未能形成、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性和市場(chǎng)公信力、多頭監(jiān)管所導(dǎo)致的監(jiān)管分割以及債券資產(chǎn)流動(dòng)性不足，妥善處理好這些問題能夠?yàn)閭袌?chǎng)潛力進(jìn)一步釋放，社會(huì)經(jīng)濟(jì)更好更快地發(fā)展提供強(qiáng)有力的支撐。
流動(dòng)性是指投資者能夠在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)交易而又不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格顯著波動(dòng)的特征。Schwartz（1988）認(rèn)為流動(dòng)性是反映金融市場(chǎng)質(zhì)量最核心的要素之一，也是保持市場(chǎng)活力、長(zhǎng)久運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。首先，流動(dòng)性保障了市場(chǎng)基本功能的實(shí)現(xiàn)，流動(dòng)性是否充足決定了投資者即時(shí)性的資產(chǎn)融通渠道能否兌現(xiàn)；其次，充足的流動(dòng)性更有利于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的兌現(xiàn)，減少“噪音”對(duì)價(jià)格的干擾（劉慶斌和姜薇，2010）。資產(chǎn)在高頻交易中不斷檢驗(yàn)各類信息的真實(shí)性，同時(shí)投資者也完成對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的修正，這一系列的正反饋?zhàn)罱K使得資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值。但事實(shí)表明，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性較海外類似規(guī)模的債券市場(chǎng)有明顯不足，以國(guó)債為例，2018年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債換手率為 1.32%，而同期美國(guó)國(guó)債的換手率維持在 10%的水平，二者差距顯著，因此關(guān)于有效提升流動(dòng)性的討論對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)健康發(fā)展意義重大。

第二節(jié) 研究意義
本文討論投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論上說，現(xiàn)有對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的討論大多是從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和債券契約內(nèi)容兩方面展開，如做市商制度、市場(chǎng)透明度、債券發(fā)行狀況等，而關(guān)于投資者對(duì)債券流動(dòng)性影響的研究文獻(xiàn)較少。事實(shí)上，流動(dòng)性由投資者市場(chǎng)交易行為所致，流動(dòng)性的變化也直接受投資者行為的影響，因此本文從投資者視角討論流動(dòng)性更具有理論意義；其次，國(guó)內(nèi)外討論投資者與債券流動(dòng)性的研究方法和邏輯較為單一，主要以定性的比較分析為主且?guī)缀鯖]有關(guān)于二者傳導(dǎo)邏輯的討論，相關(guān)研究有待深入。本文在研究投資者結(jié)構(gòu)與國(guó)債流動(dòng)性的相關(guān)性基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)國(guó)債流動(dòng)性影響的可能渠道并建立相應(yīng)的定量模型進(jìn)行檢驗(yàn)，試圖彌補(bǔ)這一領(lǐng)域的研究空缺。
從現(xiàn)實(shí)意義講，受我國(guó)“重股市、輕債市”的觀念影響，國(guó)內(nèi)大部分討論資產(chǎn)流動(dòng)性的文獻(xiàn)其關(guān)注點(diǎn)仍是在股票資產(chǎn)，相比之下關(guān)于債券資產(chǎn)流動(dòng)性的研究九牛一毛。現(xiàn)實(shí)中，股票市場(chǎng)在眾多投資者參與下已具備一定流動(dòng)性，每日成交均較為活躍，而銀行間債券市場(chǎng)投資者較為單一且長(zhǎng)期以來(lái)流動(dòng)性不足，因此對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)注以及相應(yīng)改善措施的討論更有現(xiàn)實(shí)意義；其次，本文重點(diǎn)關(guān)注投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)國(guó)債資產(chǎn)的流動(dòng)性變化影響。國(guó)債作為債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)債券是銀行間債券市場(chǎng)中其他債券資產(chǎn)的定價(jià)參照，同時(shí)根據(jù)國(guó)債利率構(gòu)建的利率期限結(jié)構(gòu)曲線也為其他金融市場(chǎng)各類產(chǎn)品的定價(jià)提供重要參考指標(biāo)。本文討論國(guó)債流動(dòng)性的影響因素并為改善流動(dòng)性提供可行方案，這對(duì)更好的提升市場(chǎng)定價(jià)效率來(lái)說意義重大。再次，在全面深化資本市場(chǎng)改革的背景下，監(jiān)管層為完善銀行間債券市場(chǎng)功能、豐富市場(chǎng)投資者生態(tài)體系出臺(tái)了一系列的政策措施，本文研究扎根于這一背景并通過定量分析為相關(guān)措施的執(zhí)行效果提供理論依據(jù)和實(shí)證資料，有助于監(jiān)管層緊抓市場(chǎng)建設(shè)過程中的各項(xiàng)細(xì)節(jié)。

第二章 債券市場(chǎng)發(fā)展過程中的投資者結(jié)構(gòu)變遷分析

第一節(jié) 國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展過程中的投資者結(jié)構(gòu)變遷
一、美國(guó)債券市場(chǎng)
經(jīng)過近百年發(fā)展的美國(guó)債券市場(chǎng)是現(xiàn)今基礎(chǔ)設(shè)施配套最齊全、交易品種最豐富、托管規(guī)模最龐大的全球性債券交易平臺(tái)。截至 2019 年底，美國(guó)債券市場(chǎng)存量突破 45 萬(wàn)億美元，是當(dāng)年美國(guó) GDP 的 214.08%；交易活躍，包含機(jī)構(gòu)、個(gè)人在內(nèi)的各類投資者日均債券交易規(guī)模達(dá) 8000 億美元；此外，市場(chǎng)整體開放度高，滿足了全球各類金融機(jī)構(gòu)的資金融通和資產(chǎn)配置需求。
場(chǎng)外市場(chǎng)（也稱 OTC 市場(chǎng)）是美國(guó)債券交易體系中最核心也是最主要的部分。但該市場(chǎng)的成熟并非一蹴而就，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，紐交所①是美國(guó)債券交易的主要平臺(tái)。在 19 世紀(jì) 30 年代，美國(guó)交易所市場(chǎng)的債券交易量達(dá)到 5000 億，債券交易數(shù)量達(dá) 1600多支。但自 20 世紀(jì)初開始，政府債券交易逐漸退出了交易所舞臺(tái)，此后市政債和公司債也相繼退出。20 世紀(jì) 40 年代以后，交易所的債券交易量出現(xiàn)了斷崖式的下滑，而場(chǎng)外的債券交易迅速發(fā)展，交易品種完善，包括國(guó)債、公司債券、公共事業(yè)債券、地方債券、市政債券在內(nèi)的各類債券交投活躍，并逐步取代交易所成為美國(guó)債券交易的主流市場(chǎng)。
有學(xué)者探討了美國(guó)債券交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的原因，相關(guān)研究否定了監(jiān)管及上市成本等因素造成的影響（何志剛，2011；于鑫和龔仰樹，2011），但更多的矛頭指向了投資者與交易機(jī)制的選擇上。紐交所實(shí)行訂單驅(qū)動(dòng)，即交易所收集、整理、匯總投資者的買賣報(bào)價(jià)信息形成限價(jià)指令簿，再按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則匹配成交，成交過程中集中度、透明度較為顯著。而 OTC 市場(chǎng)投資者可根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)點(diǎn)擊成交或雙方協(xié)議成交，且在成交之后做市商無(wú)須披露交易信息②。從投資者角度來(lái)說，個(gè)人投資者的信息獲取和處理能力較弱，因此高透明度的交易所市場(chǎng)更適合個(gè)人投資者參與；而機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力和議價(jià)能力較個(gè)人投資者具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在與做市商開展交易時(shí)這種優(yōu)勢(shì)能夠有更好的體現(xiàn)。

第二節(jié) 我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程
1990 年 12 月，上海證券交易所首次接受了實(shí)物債券的交易委托，這是債券在交易所上市交易的開端。但此后幾年，由于部分商業(yè)銀行通過國(guó)債回購(gòu)的形式將信貸資金違規(guī)投入股市導(dǎo)致股票價(jià)格虛高，因此在 1997 年 6 月，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，為防范金融風(fēng)險(xiǎn),避免股市過熱并規(guī)范國(guó)債交易，中國(guó)人民銀行印發(fā)了《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》（銀發(fā)[1997]240），通知要求商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)。同年 6 月，中國(guó)人民銀行在全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)重新開啟債券回購(gòu)①和現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)②，并由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中債登”）統(tǒng)一托管結(jié)算，這標(biāo)志著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的成立，也成為銀行投資者開展債券投融資業(yè)務(wù)的新平臺(tái)。
經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已初具規(guī)模，在各方面的建設(shè)中也取得巨大的進(jìn)步。從債券交易數(shù)量和托管規(guī)模看上，最初在銀行間債券市場(chǎng)交易流通的債券僅有 36 支，托管規(guī)模也僅為 5753.55 億元，不及當(dāng)年全年 GDP 總量的 10%。而隨著銀行間債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，當(dāng)前市場(chǎng)交易的債券已達(dá) 36643 支，托管規(guī)模也突破了 80 萬(wàn)億③，超越了日本成為托管規(guī)模全球第二的債券市場(chǎng)。圖 2-1 為近 20 年銀行間債券市場(chǎng)債券托管數(shù)量的變化情況。

第三章 投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整影響債券流動(dòng)性的機(jī)理......................................19
第一節(jié) 債券持有人結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)債券流動(dòng)性的影響探究.....................................19
第二節(jié) 投資者偏好對(duì)債券流動(dòng)性的影響探究.....................................21
第三節(jié) 投資者情緒對(duì)債券流動(dòng)性的影響探究...............................21
第四章 變量設(shè)置及統(tǒng)計(jì)性描述...........................24
第一節(jié) 樣本來(lái)源及篩選方式...........................................24
第二節(jié) 變量設(shè)置及描述性統(tǒng)計(jì).....................................24
第三節(jié) 本章小結(jié)....................................27
第五章 實(shí)證分析............................................28
第一節(jié) 債券持有人結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響研究..........................28
第二節(jié) 投資者偏好差異性對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響研究......................31
第三節(jié) 投資者的情緒差異對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響研究................................33

第五章 實(shí)證分析

第一節(jié) 債券持有人結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響研究
一、基準(zhǔn)模型構(gòu)建
本文對(duì)基準(zhǔn)實(shí)證模型的構(gòu)建同樣延續(xù)了國(guó)際清算銀行提出的流動(dòng)性影響三要素理論，而在控制變量的選擇上借鑒焦健和張雪瑩（2018）以及馬永波（2015）的做法。構(gòu)建的驗(yàn)證模型如下所示：
Liquid=β+βInvStr+βBond+βMacroControl +η+u+ε         i,t01i,t2i,t3titi,t   （5-1）
其中，被解釋變量 Liquidi，t是以換手率、交易量和交易天數(shù)加權(quán)而成的綜合流動(dòng)性指標(biāo)；InvStri，t為投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整的代理指標(biāo)，也是本文最核心的解釋變量；Bondi,t 和MacroControlt 分別是關(guān)于債券契約設(shè)計(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的控制變量；下標(biāo) i 和 t 代表了觀察樣本 i 在第 t 期的觀測(cè)值或計(jì)算值。此外，η、μ分別表示為個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)；εi,t 是模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。
進(jìn)一步的，本文檢驗(yàn)了在投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整的全過程對(duì)債券流動(dòng)性的影響是否一致或是二者間是否存在非線性關(guān)聯(lián)。研究方法上，本文借鑒馬超（2015）研究機(jī)構(gòu)投資者占比變動(dòng)對(duì)股票流動(dòng)性影響時(shí)的做法，在（5-1）式的基礎(chǔ)上變形調(diào)整，加入了投資者結(jié)構(gòu)變量的二次項(xiàng)。相關(guān)驗(yàn)證模型如（5-2）所示，若回歸結(jié)果中系數(shù)β1 和β2 均顯著且方向相反則說明債券持有人結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)債券流動(dòng)性的影響在大于 0 處存在拐點(diǎn)，因此二者的影響是非線性的。更具體地，若一次項(xiàng)系數(shù)大于 0 而二次項(xiàng)系數(shù)小于 0，即表明債券投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響存在上限，而位于拐點(diǎn)位置的投資者結(jié)構(gòu)狀態(tài)是使得流動(dòng)性改善的最優(yōu)解；反之，若一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且二次型系數(shù)為正，表明存在使債券流動(dòng)性水平處于最差狀態(tài)的投資者結(jié)構(gòu)。

第六章 結(jié)論與建議

第一節(jié) 研究結(jié)論
流動(dòng)性對(duì)于任意一個(gè)市場(chǎng)而言都是至關(guān)重要的命題，充足的流動(dòng)性為市場(chǎng)各環(huán)節(jié)穩(wěn)定、高效的運(yùn)行提供了保證。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成立至今雖然取得的成績(jī)頗豐，國(guó)際化水平和國(guó)際地位逐步提升，但與國(guó)外成熟債券市場(chǎng)相比仍存在一定的差距。債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性是當(dāng)前市場(chǎng)亟待解決的問題，這一事實(shí)從銀行間債券市場(chǎng)成立之初就存在，盡管社會(huì)各界為改善流動(dòng)性提供了眾多方案，但從目前的情況來(lái)看市場(chǎng)流動(dòng)性的改善效果極為有限?？梢钥吹?，現(xiàn)階段銀行間債券市場(chǎng)正經(jīng)歷投資者建設(shè)的大周期，相關(guān)政策為優(yōu)化市場(chǎng)投資者生態(tài)做出了巨大努力同時(shí)也為本文研究的研究營(yíng)造了良好的制度氛圍。本文以 2012-2019 年間銀行間債券市場(chǎng)的國(guó)債交易數(shù)據(jù)為樣本，參照影響流動(dòng)性的三要素理論側(cè)重于從投資者視角討論投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響。本文的研究成果具體如下：
第一，投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整后，基金等眾多市場(chǎng)化的投資者參與到銀行間債券市場(chǎng)的交易當(dāng)中，債券資產(chǎn)在銀行投資者和非銀行投資者間的分配關(guān)系產(chǎn)生了明顯變化，債券流動(dòng)性有顯著的改善。同時(shí)，研究指出通過調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的改善效果存在閾值，而當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)水平正處于倒“U”型左側(cè)的上升期，繼續(xù)深化投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的提升仍有重大意義。第二，本文以債券投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中基金投資者的持債占比變化作為投資者結(jié)構(gòu)的代理變量。由于不同基金投資者的資產(chǎn)配置偏好存在差異，因此其在持有某一資產(chǎn)后的行為表現(xiàn)不同。本文的研究發(fā)現(xiàn)，在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中若偏向債券資產(chǎn)和混合型資產(chǎn)的投資者增多對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響是正向的；而債券投資者結(jié)構(gòu)中更傾向于持有貨幣資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的基金投資者占比增加將對(duì)流動(dòng)性造成抑制作用。其可能的原因在于資產(chǎn)關(guān)注度和交易習(xí)慣的差異，專注于配置債券資產(chǎn)的投資者對(duì)債券資產(chǎn)變動(dòng)的敏感性更強(qiáng)，因此有更強(qiáng)的交易動(dòng)機(jī)；反之，對(duì)債券資產(chǎn)關(guān)注較少的投資者大多將債券資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，在持有后發(fā)生交易的意愿較弱，因此產(chǎn)生的流動(dòng)性抑制的作用。第三，本文從投資者情緒角度考慮投資者情緒發(fā)生變化時(shí)不同投資者在交易行為上的差異。研究表明，基金投資者的樂觀情緒能刺激交易行為的發(fā)生，因此在基金投資者情緒樂觀的背景下進(jìn)一步推動(dòng)投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的提升作用更加明顯；而銀行投資者情緒的變動(dòng)與交易行為之間的互動(dòng)性較弱，情緒變動(dòng)無(wú)法通過影響投資者結(jié)構(gòu)影響債券流動(dòng)性。本文認(rèn)為，銀行投資者屬于典型的配置型投資者，追求穩(wěn)定的投資收益，因此在情緒短時(shí)間變動(dòng)中無(wú)法改變其持有到期的交易行為。這一結(jié)論從側(cè)面表明調(diào)整債券投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)基金投資者參與債券交易的意義。
參考文獻(xiàn)（略）