1 緒論

 

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

投資是拉動我國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，經(jīng)濟主體通過投放資金或貨幣等價物在可預(yù)見的未來獲得收益或者資金增值，為我國的經(jīng)濟建設(shè)做出了巨大貢獻。經(jīng)濟學(xué)者李迅雷 2016 年在《從 GDP 高增長真相看中國離發(fā)達國家的差距》一文中指出，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的高增長態(tài)勢高度依賴投資，2011-2014 年國內(nèi)投資占我國 GDP 的比重分別為47%，47%，48%，46%，而 2014 年美國、德國該指標(biāo)僅為 19%。經(jīng)濟學(xué)者王小魯在“中國經(jīng)濟 50 人論壇 2017 年年會”中也指出：產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)供給過度、杠桿率過高、效率過低等問題的背后都與過度投資相聯(lián)系，政府應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移工作重點，不能夠一味靠刺激投資推動經(jīng)濟持續(xù)增長。從以上經(jīng)濟學(xué)者的觀點中可以看出，我國企業(yè)的投資質(zhì)量至關(guān)重要，會直接對經(jīng)濟增長質(zhì)量產(chǎn)生重大影響。面對經(jīng)濟高增長下暴露出的問題，除了要改變經(jīng)濟增長方式，更重要的是抑制投資過熱、投資盲目現(xiàn)象。從微觀角度來分析，這種盲目的投資過熱現(xiàn)象則體現(xiàn)為我國公司非效率投資中的過度投資。因此，過度投資的相關(guān)研究一直是眾多中外經(jīng)濟、管理領(lǐng)域?qū)W者聚焦的關(guān)注點。對過度投資影響因素的探究角度是非常廣泛的。自由現(xiàn)金流假說認為公司自由現(xiàn)金流的冗余會致使過度投資的出現(xiàn)。委托代理理論認為現(xiàn)代經(jīng)濟產(chǎn)生的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，導(dǎo)致管理者可能出于自身利益考慮而投資過度。從公司治理機制角度來看，治理要素如股權(quán)結(jié)構(gòu)等與過股投資有密切相關(guān)性，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等因素直接關(guān)系到內(nèi)部權(quán)力劃分從而影響到投資決策。考慮到我國是以公有制經(jīng)濟為主體的特點，國有控股企業(yè)過度投資的相關(guān)研究也受到國內(nèi)學(xué)者的高度重視。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，探尋其對過度投資的影響，同時也考慮到我國特色，從股權(quán)性質(zhì)角度細分為國有控股上市公司與非國有控股上市公司，通過兩個緯度分別研究，深度解析對過度投資行為的影響。

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1.2 國內(nèi)外文獻綜述

Berle 和 Means（1932）是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究的先行者，他們的觀點是沒有任何股份的管理人員在某種程度上與其經(jīng)營公司的相關(guān)性并不大，所以管理人員的治理目標(biāo)與公司股東的目標(biāo)難免會出現(xiàn)矛盾[1]。Grossman（1980）認為，若公司股份分散在各個股東手中，則股東參與公司管理以及監(jiān)督管理者的成本升高，因而降低了股東的積極性[2]。Direction（2014）也同樣認為，在股份不能集中的情況下，股東可能較為盲目，不會認同自己是公司的“主人”，也就沒有動力參與公司的治理活動[3]。然而，Demsetz 和 Ryan（2015）在研究了五百多個美國大公司樣本后，得出的結(jié)論卻是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理不存在較大關(guān)系[4]。在國內(nèi)研究中，楊波和唐小我等（2014）系統(tǒng)分析了公司治理的約束機制，得出導(dǎo)致治理成效甚微的主要原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)不當(dāng)、國有股缺乏流通性[26]。路世昌和關(guān)娜（2011）認為，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡會對治理效率產(chǎn)生影響，并且二者都會促進治理效率的提高[27]。張麗嬌（2016）以猴王股份有限公司破產(chǎn)清算舉例，指出企業(yè)無法規(guī)范化治理是由于一股獨大、制衡失效[28]。Jensen 和 Meckling（1976）提出了委托代理關(guān)系，代理人在委托人的委托下經(jīng)營管理公司，而二者的經(jīng)營目標(biāo)不同會產(chǎn)生利益沖突，代理人很可能在決策時優(yōu)先考慮私人利益，導(dǎo)致過度投資的發(fā)生[8]。Myers 和 Majluf（1984）引入了信息不對稱理論，分析認為內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者信息的不對稱性可能會導(dǎo)致外部投資者高估了企業(yè)價值，內(nèi)部經(jīng)營者就有條件及傾向進行過度投資活動[9]。Jensen（1986）發(fā)表了自由現(xiàn)金流假說，指出在企業(yè)現(xiàn)金流在較為充裕的情況下，管理人員會出于自身利益的考慮擴大投資規(guī)模，盡管這種行為會損害到股東的利益[10]，Richardson（2006）對其假說進行了證明[11]。

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2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資相關(guān)性的理論基礎(chǔ)

 

2.1 相關(guān)概念的界定

2.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)則是不同性質(zhì)的股份占公司總股本的比例及其之間的相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同決定了公司組織結(jié)構(gòu)的不同，進而決定了公司治理結(jié)構(gòu)的不同，最終決定了公司的行為和業(yè)績。從定義中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)包括三方面內(nèi)容。第一，為不同性質(zhì)的股份。從擁有股份的股東是否歸屬于公司，可以劃分出內(nèi)部持股人和外部投資者，從內(nèi)部持股人可以細分為控股股東、管理層人員、內(nèi)部員工等。從擁有股份股東的身份，可以劃分為國有股與非國有股、內(nèi)資股與外資股等。第二，為各股份所占的比例。上市公司都需要披露第一至第五大股東的持股比例，若控股股東擁有 50%以上的公司股份，則該類型公司的股權(quán)高度集中。若公司不存在大股東，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)基本分離，單個股東擁有的公司股份小于 10%，則該類型公司的股權(quán)高度分散。若公司存在較大的相對控股股東，同時存在其他大股東，其擁有的公司股份在 10%至 50%之間，則該公司類型的股權(quán)相對制衡。第三，為不同性質(zhì)股東之間的關(guān)系，他們之間的關(guān)系具有動態(tài)性和復(fù)雜性。隨著新股東的進入與老股東的退出，股權(quán)結(jié)構(gòu)也會隨之調(diào)整，大股東與中小股東、控股股東與管理層之間的利益沖突與協(xié)同也在不斷發(fā)生變化。

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2.2 理論基礎(chǔ)

 

2.2.1 委托代理理論

Berle 和 Means（1932）認為隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，公司所有者同時擔(dān)任經(jīng)營者的機制已經(jīng)不能被滿足，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)應(yīng)當(dāng)分離，據(jù)此提出了委托代理理論。隨著博弈論、信息不對稱理論的發(fā)展，委托代理理論日趨成熟完善，成為了公司治理、公司行為等研究的重要理論基礎(chǔ)。公司逐步向精細化、規(guī)?；I(yè)化轉(zhuǎn)變的過程中，僅依靠公司所有者已經(jīng)無法管控整個日趨復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境，必須引進精通領(lǐng)域知識、善于經(jīng)營管理的專業(yè)化人才對公司進行治理。由此，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)開始分離，公司的所有者作為委托人，享有公司的剩余權(quán)益，公司的管理者作為代理人，獲得與公司績效相對應(yīng)的薪資福利。由于委托人與代理人的目標(biāo)不同，二者之間產(chǎn)生沖突在所難免。委托人希望公司增值實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，而代理人卻更看重個人報酬、名譽地位等個人利益。二者這種目標(biāo)函數(shù)的不一致性使得代理人很可能按照個人私利方向進行經(jīng)營決策，委托人也無法實時監(jiān)督代理人的行為，這就導(dǎo)致了代理沖突的出現(xiàn)。代理沖突由 Jensen 和 Meckling（1976）提出，隨著對委托代理理論的深入研究，其代理沖突不僅是指內(nèi)部所有者與管理人員，還涵蓋了外部投資者、債權(quán)人等內(nèi)容，代理沖突具體包括以下三個方面：一般情況下，公司應(yīng)當(dāng)將資金投資于能夠帶來正凈現(xiàn)值的投資項目，才能夠使公司獲得收益。然而管理者以自身利益為出發(fā)點，盲目擴增公司的投資規(guī)模或者進行非效率投資，最終嚴重損害了股東的權(quán)益。管理者的這種投資決策行為可以通過帝國建造假說與短期機會主義假說進行解釋。Schumpeter（1912） 在其著作《經(jīng)濟發(fā)展理論》中表述了帝國建造假說。他認為企業(yè)家都有著建造私人王國的精神需求，并伴隨著擴張的沖動。隨著公司規(guī)模不斷的擴大，管理人員可獲取的私人利益也在增多，如其掌握了更多的資源、獲得了更多的薪金、也擁有了更大的權(quán)利與更高的威望。因此，管理人員很可能受利益的驅(qū)使，建造私人企業(yè)帝國，并不再熱衷于投資實現(xiàn)公司價值最大化的項目。Jensen（1986）也指出，管理人員不會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目后將剩余權(quán)益返還給股東，更愿意選擇自利而損害股東利益的項目投資，以擴大掌控資源的規(guī)模，從而不斷進行私人收益侵占。并且過度投資加劇的風(fēng)險都會由股東承擔(dān)，因此管理人員的侵占成本很低。Devereux 和 Schiantarelli（1990）認同帝國建造假說的觀點，研究結(jié)果顯示公司規(guī)模越大，建立企業(yè)帝國的可能性越大。

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3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資相關(guān)性的理論分析及研究假設(shè)..........14

3.1 過度投資的存在性..........14

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資的相關(guān)性........16

3.2.1 理論分析......16

3.2.2 提出假設(shè)......18

4 實證設(shè)計與結(jié)果分析........19

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源......19

4.2 過度投資存在性的實證研究............19

4.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資相關(guān)性的實證研究..........26

5 研究結(jié)論與對策建議........34

5.1 研究結(jié)論........34

5.2 對策建議........35

5.3 未來展望........37

 

4 實證設(shè)計與結(jié)果分析

 

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

4.1.1 樣本選取

文章的實證樣本選取自 2013 年到 2015 年 3 年的深滬 A 股上市公司的數(shù)據(jù)。出于樣本一致性、普遍性以及研究可靠性的目的，對選取樣本按照以下原則進行了篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)的上市公司，因為其在投資經(jīng)營方面屬于主營業(yè)務(wù)不納入研究范圍；（2）剔除 B 股、H 股、A+B 股以及 A+H 股的上市公司，以避免因為投資對象、交易制度等問題而存在的數(shù)據(jù)差異性；（3）剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，這是由于其規(guī)模、上市條件等與主板差距較大；（4）剔除 ST、*ST、PT 股票類型的上市公司，因為其財務(wù)狀況出現(xiàn)問題會使信息披露不可靠；（5）選擇截止在 2012 年 12 月 31 日之前上市的公司，這是由于模型中需要獲得上年信息做支撐；（6）剔除數(shù)據(jù)缺失不全以及數(shù)據(jù)異常的上市公司，以減小證實誤差。經(jīng)過篩選并區(qū)分出國有與非國有控股上市公司，最終獲得了 4290 個樣本，其中包含非國有控股上市公司數(shù)據(jù) 3793 個，國有控股上市公司數(shù)據(jù) 497 個。本文借鑒 Richardson（2006）的預(yù)期投資模型對我國過度投資的存在性進行衡量。他提出公司的總投資支出（Itotal）由兩個部分構(gòu)成。第一個部分為維持性投資支出（Imaintenance），是用于保證公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的投資支出，主要包含固定資產(chǎn)的折舊以及無形資產(chǎn)的攤銷。第二部分為新增投資支出（Inew），是公司為了日后發(fā)展而投入于新項目的支出。新增投資支出又可分為理性投資支出（Ir new）和非效率投資支出（Iu new）。其中非效率投資支出表現(xiàn)為過度投資（Iover）或者投資不足（Iless）。

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結(jié)論

 

本文對 2013 年到 2015 年經(jīng)過篩選加工后的 4290 個 A 股上市公司樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，得出的結(jié)果驗證了股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資的影響假設(shè)，最終形成以下研究結(jié)論。

第一，我國資本市場普遍存在過度投資現(xiàn)象，非國有控股上市公司過度投資現(xiàn)象較國有控股上市公司嚴重。從過度投資樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計中可以看出，無論是國有控股上市公司還是非國有控股上市公司，過度投資的樣本量占其樣本總量的比例都很高，充分證明了假設(shè)一。也驗證了目前我國 GDP 高度依賴投資，資本市場投資過熱且投資過于盲目。

第二，股權(quán)集中度在不同股權(quán)性質(zhì)條件下對過度投資的影響存在差異，具體來說，非國有控股上市公司的股權(quán)集中度越高越能夠抑制過度投資，而國有控股上市公司的股權(quán)集中越高越加劇了過度投資。這表明兩種環(huán)境中的大股東進行投資決策的動機有明顯差別。在非國有控股上市公司，大股東需要考慮的是實現(xiàn)公司價值最大化，降低與管理者的代理沖突。而在國有控股上市公司，大股東則傾向于侵占中小股東權(quán)益，受到國家政策、政府機構(gòu)的干預(yù)。因此，優(yōu)化股權(quán)集中度以降低過度投資水平需要具體情況具體分析，進行差別化對待。

第三，股權(quán)制衡度的提高能夠降低過度投資，非國有控股上市公司的制衡效果較國有控股上市公司的制衡效果更為明顯。這說明提高第二至第五大股東的持股份額，形成多個大股東的治理結(jié)構(gòu)，能夠互相牽制監(jiān)督投資決策行為，解決了大股東與中小股東的代理問題。從回歸系數(shù)大小及顯著性水平綜合考慮，國有控股上市公司的作用效果較弱，可知其控股股東對公司決策的掌控水平較高，這與其所有者缺位、一股獨大、內(nèi)部控制人受國家政府主導(dǎo)的特點有密切關(guān)系。

第四，增加管理層持股比例能夠減緩過度投資，非國有控股上市公司管理層持股作用較國有控股上市公司管理層持股作用更加顯著。這印證了管理人員目標(biāo)價值函數(shù)的轉(zhuǎn)變帶動了投資策略的轉(zhuǎn)變。當(dāng)管理層的收益是傭金報酬時，其目標(biāo)是在人力資本市場獲得良好的聲譽和地位以獲得更豐厚的報酬，因此其投資策略是擴張性的、短期見效的。當(dāng)管理層的收益中享有公司剩余權(quán)益的份額不斷提高，管理者的目標(biāo)逐漸發(fā)生改變，轉(zhuǎn)為實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，此時其投資策略是謹慎的、合理的。

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參考文獻（略）