1.1 研究背景與意義

當今全球經(jīng)濟一體化的快速發(fā)展，使各個國家的經(jīng)濟都緊密聯(lián)系在一起，牽一發(fā)而動全身，各個國家金融市場的發(fā)展不僅受到自身經(jīng)濟的影響還要受到全球經(jīng)濟的影響，并且也影響著其他國家金融市場的發(fā)展。由于經(jīng)濟一體化，全球金融市場的波動性也就加劇，投資者將會面臨更多的信用風險。信用風險即違約風險，是金融市場面臨的主要風險之一，也是銀行等金融機構面臨的最難規(guī)避的風險，如銀行在進行貸款業(yè)務時，就會面臨企業(yè)的違約風險，企業(yè)由于種種原因無法履行合約中的約定，無法償還銀行的本金及利息，這就造成信用事件的發(fā)生，導致了銀行的損失，增加了銀行的壞賬，因此銀行等金融機構對當前面臨的信用風險非常重視。隨著金融市場的發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的研究，針對減少信用風險的信用衍生品也隨之誕生，當前運用最廣泛、交易額達到信用衍生工具 90%的產(chǎn)品是信用違約互換，也叫信貸違約掉期或貸款違約保險，購買者可以通過該衍生品將信用風險轉嫁給第三方。 由于我國金融市場起步晚，金融創(chuàng)新能力不足，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的缺乏與我國當前經(jīng)濟的快速發(fā)展相矛盾，在對信用風險進行管理時，存在著方法單一、防范監(jiān)控工具缺乏等問題，又由于我國信用評級市場的不規(guī)范，導致市場的交易者無法對相關的資產(chǎn)進行評級定價，使我國的信用風險問題凸顯。“10 中鋼債”是中鋼股份在 2010 年發(fā)行的票面利率 5.3%的 20 億元債券，為期 7 年，原本在 2015 年 10 月就該到回售期限。但當時中鋼表示公司無力對付到期本息，若投資者行使回售選擇權勢必出現(xiàn)信用風險。中鋼公司于 2015 年 10 月 16 日決定將回售登記期調整到一個月后。不料延期一個月后，債務危機依然沒有解決，中鋼只能再次延期一月用于緩解，這也意味著中鋼仍有可能成為國內首例債市違約鋼企。在中鋼集團爆發(fā)的債務違約事件后，山水水泥集團也發(fā)生了短期融資違約。接二連三的信用事件的爆發(fā)對我國金融市場造成了巨大的創(chuàng)傷，違約事件頻發(fā)引“蝴蝶效應”，截至 11 月 20 日，已有至少 43 家公司取消已公開發(fā)行文件的債券發(fā)行，涉及融資規(guī)模約 467 億元。 

..........

 

1.2 國內外研究綜述

西方國家在業(yè)務實踐中較早推出了信用違約互換的產(chǎn)品，對這一衍生品開展的理論研究起步較早，研究理論比較成熟，定價研究比較豐富。其中，影響比較廣泛的研究主要包括：Black、Scholes(1973)[1]與 Merton(1974)[2]認為違約是否發(fā)生與企業(yè)這一市場主體的資產(chǎn)情況存在聯(lián)系，于是應用期權定價理論構建出了結構化的定價模型。研究認為當出現(xiàn)公司資產(chǎn)價值低于預設價值的情況時，就會出現(xiàn)違約情況。Kim 和 Ramaswamv(1993)[3],Longstaff 和 Schwarz(1995)[4]、 Brivs 和Varenne(1997)[5]在前人研究的基礎上進一步發(fā)展，將公司內部的債務結構替換為一個既定的違約概率，以此來判斷違約情況是否發(fā)生。幾乎在同一時期,Jarrow 和 Turnbull(1995)[6],Mada 和 Unal(1998)[7]等學者從不同的研究假設前提出發(fā)，認為違約事件的發(fā)生不具有規(guī)律性，是隨機的，且服從泊松分布。在這一前提條件下，通過確定事件分布的特征值（強度），可以分析違約事件的發(fā)生概率。目前，這一基于強度的簡化模型成為了研究主流。 Hull 和 White(2000)[8]則假設交易一方不會發(fā)生違約事件，基于這一前提開展了信用違約互換的理論研究的研。Brigo 和 Alfonsi(2005)[9]在不存在違約事件發(fā)生的假定條件下，基于利率模型與隨機強度進行定價問題研究，結果表明這一情境下的模型有更高的實用性。不過，在研究的具體細節(jié)上，他們與 Hull和 White 在合約買方和違約發(fā)生時間的假設存在不同。 

........

 

第二章 相關理論基礎 

 

2.1 信用風險的相關理論 

國內外的眾多研究學者們對于如何界定信用風險做了持續(xù)的討論，信用風險的定義也不是一直靜態(tài)的，而是隨著實踐發(fā)展有了進一步的補充與完善。以往的研究中，將信用風險界定成是在交易契約關系中的一方未能履行應盡的約定事項而形成的違約風險。由這一定義可以看出，傳統(tǒng)的研究視角中信用風險造成的損失是在交易對手實際未能履約時才會發(fā)生的。所以，在之后的實踐過程中，為了能夠適應現(xiàn)代風險環(huán)境的動態(tài)變化以及為之做出相應調整改進的風選管理技術的情況，學術界對于信用風險的定義又加以完善，使其能夠更好的體現(xiàn)實踐發(fā)展的特點與變化?，F(xiàn)代研究認為信用風險是存在兩種情況的。一種情況下，信用風險是由于在交易關系中一方不愿或者無力如期按照既定內容履約而給交易另一方帶來損失的可能性，這種情形中，信用風險的誘因是交易對手違約；另一種情況下，信用風險的形成原因還可以是由于信用等級的變動影響信用價差產(chǎn)生相應變動而造成的損失，例如雖然金融資產(chǎn)可以在市場上進行交易，但是由于其發(fā)行方的信用狀況存在差異，所以依據(jù)發(fā)行方的信用狀況而形成的資產(chǎn)價格也就不會是統(tǒng)一的，由此而給資產(chǎn)定價產(chǎn)生的不利影響就可稱之為信用價差風險。這一方面的信用風險包含有信用價差的跳動風險與信用價差波動風險，大多體現(xiàn)在基于市場進行定價的金融資產(chǎn)中。根據(jù)以上分析，現(xiàn)代信用風險被定義為是在交易關系中由于交易對手無法履約而遭受損失的可能性，以及基于融資方信用狀況等級或者履約能力的動態(tài)變化而影響其債務市值所造成損失的可能性[19]。

.........

 

2.2 信用違約互換的相關理論

信用違約互換(Credit Default Swaps,簡稱 CDS),也叫信貸違約掉期,是一種提供與信用風險有關的損失保險，其本質也是一種雙邊金融契約[22]。信用違約互換交易金額占到信用衍生產(chǎn)品市場 97%，儼然成為金融衍生市場的主要產(chǎn)品，是運用最為廣泛的信用風險管理工具。因為信用違約互換的出現(xiàn),信用風險能夠轉移、對沖，使投資者能夠進行有效的信用風險管理。 借助于信用違約互換這個金融合約，信用保護的買方可以將參考照資產(chǎn)的信用風險轉移給信用保護賣方[23]。值得注意的是，信用違約互換合約只轉移將參考資產(chǎn)的信用風險,但是信用違約互換不保護其他的風險，例如金融市場的系統(tǒng)性風險、操作風險以及流動性風險等。信用保護買方和信用保護賣方簽訂針對某一資產(chǎn)的信用違約互換合約后，信用保護賣方定期向信用保護買方收取一定的保費,倘若參考資產(chǎn)在合約期限內發(fā)生違約，信用保護賣方需要支付賠償給信用保護買方，賠付額一般為信用保護買方所遭受的損失。由上可知，信用保護賣方的支付為一種或有償付，只有出現(xiàn)違約的情況下，才需要支付賠償。當信用違約合約到期時候，未發(fā)生信用違約事件，信用保護賣方無任何支出現(xiàn)金流，不對信用保護買方進行任何的償付[24]。  

..........

 

第三章“中國版”CDS——信用風險緩釋工具 ......... 22 

3.1 我國信用風險緩釋工具的推出 ....... 22 

3.2 CRM 和 CDS 的區(qū)別 ......... 23 

3.3 我國 CRM 的發(fā)展現(xiàn)狀 ...... 24

3.4 完善 CRM 市場的幾點建議 ........... 25

第四章 信用風險緩釋工具價格影響因素分析 ......... 27 

4.1 因素的選取 ..... 27 

4.2 樣本數(shù)據(jù)的選取 .......... 27 

4.3 計量經(jīng)濟模型的建立 ...... 29 

4.4 檢驗結果分析 ............ 30 

第五章 我國信用風險緩釋工具的定價模型及實證 ..... 32 

5.1 模型定價條件假設和參數(shù)配置 ........ 32 

5.2 模型的構建 ...... 32

5.3 CRM 的價格測算 ........... 36

5.4 信用風險緩釋工具定價完善策略 ...... 39 

 

第五章 我國信用風險緩釋工具的定價模型及實證 

 

5.1 模型定價條件假設和參數(shù)配置 

國際市場上對信用衍生品定價的方法各種各樣，主要的定價模型是兩種，分別為結構化模型和簡約化模型。在結構化模型看來，違約是公司資產(chǎn)惡化的結果，違約時可以預料的，只要公司的資產(chǎn)低于某一水平時候，就可以認為違約。結構化模型與我國市場現(xiàn)實明顯不符，它需要的數(shù)據(jù)比較負責，搜集渠道有限，我國的信用衍生品市場發(fā)展還不成熟，市場信息披露機制還不完善，市場參與者缺乏多樣，市場交易不活躍。所以結合我國的實情，選取結構化模型探討并改進。在分析我國債券和 CRM 市場的實際情況和特點，提出如下假設： （1）市場上是風險中性市場，市場上任何參與者都無套利的機會 （2）信用風險緩釋工具的參照資產(chǎn)是單一資產(chǎn)，發(fā)生違約事件時，賣方支付賠償在違約時刻 （3）信用風險緩釋工具不存在交易對手風險 （4）在測算CRM定價時，以同期限國債利率作為無風險收益測算[41-42] （5）違約事件發(fā)生后，債券的回收率按照國際經(jīng)驗確定，本文采用國際的通用假設值，債券的回收率為40%[43] （6）違約為隨機過程，不與公司的資本結構相關 在對 CRM 定價時，基本原理是不變的，構建模型的過程分為兩個關鍵的步驟：一是利用信用保護買方的預期支付現(xiàn)值和信用保護賣方的預期賠付現(xiàn)值，在無套利市場上，兩者現(xiàn)值相等，構造出保費的支付：二是實體違約的風險中性概率的估算，借助參考實體發(fā)現(xiàn)的債券來估算。 

..........

 

結論

 

借助于信用違約互換標準化合約，信用風險能夠從金融資產(chǎn)中分離出來、單獨成為交易標的，投資者能夠有效地進行信用風險管理。在國外的金融領域，信用違約互換已經(jīng)儼然成為了不可缺少的信用風險防控工具。2010 年 10 月我國銀行間市場交易協(xié)會正式創(chuàng)設信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation簡稱 CRM）試點，預示著“中國版”的 CDS 成功面試。“中國版”的 CDS 采取以“信用風險緩釋合約 CRMA”和“信用風險緩釋憑證 CRMW”兩類產(chǎn)品作為基礎的創(chuàng)新試點產(chǎn)品,信用風險緩釋工具在我國信用風險管理中扮演者重要的角色，有效地促進了金融市場的健康發(fā)展。 本文利用現(xiàn)代統(tǒng)計軟件 EVIEWS，對影響我國信用風險緩釋工具定價的因素進行分析，構建了回歸方程，得出結論 CRMW 的價格與合約的期限成正相關，期限越長，CRMW 的價格越高；與參考債項的信用評級負相關，與參考債項的票面利率成正相關，信用評級越低、票面收益率越高，CRMW 的價格越高；信用風險緩釋工具的價格與利息差成正相關，息差越大，CRMW 的價格越高。在確立主要影響因素的基礎上，優(yōu)化簡約化模型及配置相關參數(shù)，構建適合我國信用風險緩釋工具的定價模型。選取中債信用增進公司的 CRMW 產(chǎn)品進行定價模型的準確性檢測，結果測算價格與實際交易價格相差不是很大，可見利用本文模型來進行定價是有效的。當然模型測算價格與實際價格存在一定的偏差，這主要是受供求關系影響、無風險利率選擇、市場流動性等因素的影響。 本文在進行實證分析時候，由于搜集數(shù)據(jù)途徑有限，實證樣本量有些不足，實證結果可能存在一些誤差，在以后的研究中，豐富數(shù)據(jù)搜集的途徑，能保證在樣本量的充足的情況下進行實證分析。在無風險利率選取方面，本文只考慮了選取國債收益率曲線，選取比較單一，針對短期票據(jù)，無風險利率還可以選取央行票據(jù)收益率。在以后的研究中可以選取短期票據(jù)進行實證分析，分別選取國債收益率和央行票據(jù)收益率進行價格的估算，最后對兩者的定價準確性進行對比分析。由于作者的知識儲備不足，本文在考慮定價模型構建的時候，只考慮了單一參考資產(chǎn)的信用風險緩釋工具定價，而且未考慮交易對手風險。在以后的研究中，希望能考慮一攬子參考資產(chǎn)信用違約互換的定價，同時在定價中充分考慮交易對手的風險。 

.........

參考文獻（略）