隨著金融自由化、經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，不同經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系越來(lái)越緊密，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可以通過(guò)國(guó)際貿(mào)易途徑、金融途徑傳導(dǎo)到其他國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，對(duì)其他國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體造成沖擊。2008 年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)最終引起了全球性的金融危機(jī)，對(duì)其他各國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成不同程度的影響，泰國(guó)、印尼等國(guó)的金融體系甚至也隨之崩潰。而聯(lián)系各國(guó)金融市場(chǎng)的樞紐和關(guān)鍵因素就是國(guó)際資本的流動(dòng)。 國(guó)際資本流動(dòng)是一把雙刃劍。國(guó)際資本的流動(dòng)不僅可以推動(dòng)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，而且能優(yōu)化資源配置，提高社會(huì)福利，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從發(fā)展中國(guó)家的角度來(lái)看，國(guó)際資本的流入不僅可以緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)資本的積累，同時(shí)會(huì)帶來(lái)外國(guó)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，許多發(fā)展中國(guó)家逐步放松了對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的管制政策，并先后開(kāi)放了資本賬戶，采取一系列措施吸引國(guó)際資本流入。但是部分國(guó)際資本日益脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)行，這類國(guó)際資本存在投機(jī)性和極大的盲目性，可能會(huì)擾亂發(fā)展中國(guó)家的貨幣市場(chǎng)，扭曲資本價(jià)格，使發(fā)展中國(guó)家的金融體系變得更加脆弱，增加了國(guó)際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，為當(dāng)今國(guó)際金融格局帶來(lái)了一些新的挑戰(zhàn)。 外部經(jīng)濟(jì)沖擊首先會(huì)作用于微觀企業(yè)層面，微觀企業(yè)可以部分吸納或延緩?fù)獠拷?jīng)濟(jì)沖擊；所以，外部經(jīng)濟(jì)沖擊的影響在微觀企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面會(huì)出現(xiàn)顯著的差異（付連軍，2015）。國(guó)際資本流入在宏觀層面上會(huì)影響一國(guó)的匯率、利率、信貸規(guī)模、產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率、股票價(jià)格等。從微觀企業(yè)層面來(lái)看， 具有不同財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營(yíng)特征的企業(yè)面對(duì)國(guó)際資本流入沖擊時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不同的反應(yīng)敏感程度及對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊效果的擴(kuò)放程度。因此，本文致力于研究國(guó)際資本流入對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 

 

第一節(jié)研究背景及意義 

19 世紀(jì) 80 年代至 90 年代，我國(guó)正處于改革開(kāi)放初期，國(guó)際資本的流入規(guī)模較小，幾乎沒(méi)有資本流出。2001 年我國(guó)加入 WTO，在貿(mào)易領(lǐng)域與世界各國(guó)展開(kāi)合作；2003 年我國(guó)正式開(kāi)展 QFII 業(yè)務(wù)，允許高質(zhì)量的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2015 年人民幣被國(guó)際貨幣基金組織納入 SDR，人民幣的可自由兌換穩(wěn)步推進(jìn)。經(jīng)過(guò)三十多年的改革開(kāi)放，特別是對(duì)資本項(xiàng)目的改革使得國(guó)際資本流入我國(guó)的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)以及來(lái)源地等均發(fā)生了巨大的變化。 自 20 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)國(guó)際資本總流入規(guī)模正逐步擴(kuò)大，凈資本流入規(guī)模較小但波動(dòng)性增大，我國(guó)基本上保持著經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差的格局。圖 1-1 描繪了我國(guó) 2000—2014 年間國(guó)際資本流入總額和國(guó)際資本流入凈額的變化情況。我國(guó)國(guó)際資本流入總額一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，除了在亞洲金融危機(jī)期間受到影響而出現(xiàn)明顯回落。國(guó)際資本流入凈額的規(guī)模仍然較小，但波動(dòng)性加劇。 

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第二節(jié)研究思路、方法和結(jié)構(gòu)

首先梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)國(guó)際資本流入以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究的相關(guān)文獻(xiàn)，針對(duì)已有文獻(xiàn)的不足提出本文研究的切入點(diǎn)和研究意義。本文切入點(diǎn)是將國(guó)際資本流入這一宏觀因素與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系展開(kāi)研究。 再分析國(guó)際資本流入我國(guó)的歷史情況以及變化趨勢(shì)。一方面從國(guó)際資本流入的期限結(jié)構(gòu)和數(shù)量結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析；另一方面將國(guó)際資本流入進(jìn)行分離，重點(diǎn)分析由外國(guó)投資者驅(qū)動(dòng)的資本流入我國(guó)的變化情況。以折現(xiàn)圖比較各種類型的國(guó)際資本流入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變化的規(guī)律。 接著進(jìn)行理論分析，分析國(guó)際資本流入影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能存在的幾條傳導(dǎo)機(jī)制，從利率、匯率、信貸等方面展開(kāi)分析。 然后以我國(guó)上市公司 2004-2014 年為樣本，進(jìn)行固定效應(yīng)的面板回歸，分析外商投資者驅(qū)動(dòng)的資本總流入以及分類資本流入對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響情況；再根據(jù)企業(yè)所有制類型的不同將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，進(jìn)一步研究分類資本流入對(duì)不同所有制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響情況。 最后根據(jù)本文的理論分析和實(shí)證分析得到相關(guān)結(jié)論，提出政策建議。 

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第二章文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié)國(guó)際資本流入對(duì)流入國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響 

國(guó)際資本流動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致資本流入國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)已經(jīng)在學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)界得到了廣泛的認(rèn)同?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)角度展開(kāi)研究，一是拓展宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及細(xì)化市場(chǎng)分類，研究國(guó)際資本流入對(duì)流入國(guó)利率、匯率、信貸規(guī)模等的影響；研究國(guó)際資本流入對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等的影響。另一視角是將國(guó)際資本流入的構(gòu)成進(jìn)行細(xì)分研究，第一種分類按照資本流入的期限是否小于或大于 1 年分為短期國(guó)際資本和長(zhǎng)期國(guó)際資本2。第二種分類方法是根據(jù)國(guó)際收支平衡表的列示將國(guó)際資本分為外商直接投資、證券投資和其他投資，這也是被眾多學(xué)者廣泛使用的一種分類方法。第三種分類是將國(guó)際資本分為債務(wù)資本（銀行貸款和債券投資）和權(quán)益資本（外商直接投資和股權(quán)投資），這種分類方式最先由 Forbes 和 Warnock（2012）提出，Tille（2011）和Milesi-Ferretti（2012）等國(guó)外學(xué)者也認(rèn)為雖然債務(wù)和股權(quán)資本流入兩者都是由“全球推動(dòng)因素”驅(qū)動(dòng)，但銀行貸款和其他類型的債務(wù)資本流動(dòng)已經(jīng)在過(guò)去幾年里呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)，這些力量對(duì)債務(wù)資本流動(dòng)更強(qiáng)烈，而股權(quán)資本往往會(huì)更加重視具體的接受國(guó)的因素?，F(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要基于以上三種國(guó)際資本分類形式，研究不同類型資本流入對(duì)流入國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。 

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第二節(jié)國(guó)際資本流入對(duì)微觀企業(yè)的影響 

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于國(guó)際資本流入對(duì)微觀企業(yè)層面的影響研究還比較少，總的來(lái)說(shuō)，相比于國(guó)內(nèi)學(xué)者，國(guó)外學(xué)者研究的內(nèi)容更加廣泛也更加深入?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在微觀企業(yè)層面上的研究主要集中在國(guó)際資本流入對(duì)企業(yè)融資約束的影響。雖然直接研究國(guó)際資本流入對(duì)企業(yè)層面的影響研究比較少，但有不少學(xué)者研究外生經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)層面的影響，國(guó)際資本流入作為外生經(jīng)濟(jì)沖擊的一種，梳理該方面的相關(guān)文獻(xiàn)也有利于本文的研究。Harrison 和 Mcmillan（2003）選取 30 個(gè)國(guó)家的企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證分析了國(guó)際資本流動(dòng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系，研究結(jié)果顯示只有 FDI 可以顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束、增加企業(yè)投資，而組合投資與其他投資對(duì)于降低融資約束的影響并不顯著。 Armenta(2012)選取 42 個(gè)國(guó)家企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度低的國(guó)家，其國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的融資約束大；且國(guó)際資本流入繁榮時(shí)期，企業(yè)面臨的融資約束有所緩解，國(guó)際資本大量流入會(huì)使受融資約束和不受融資約束的企業(yè)對(duì)資本的需求均增加。在資本的初始估值時(shí)，只有不受約束的企業(yè)可以自由調(diào)整對(duì)資本的需求。總資本需求的增加使企業(yè)的估值上升，從而使企業(yè)的融資約束松動(dòng)，并且在企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)總量層面具有放大響應(yīng)。 

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第三章國(guó)際資本流入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制 ......... 19 

第一節(jié)分類資本流入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制 ............. 19 

第二節(jié)國(guó)際資本流入對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制 ..... 21 

第四章國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析 .... 24 

第一節(jié)變量選擇與設(shè)計(jì) ............. 24 

第二節(jié)樣本選擇、數(shù)據(jù)處理及模型構(gòu)建 ....... 29 

第三節(jié)分類資本流入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響 .......... 30 

第四節(jié)國(guó)際資本流入對(duì)不同所有制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響 ............ 35 

第五章研究結(jié)論及政策建議 ............ 41 

第一節(jié)研究結(jié)論 .............. 41 

第二節(jié)政策建議 .............. 42 

 

第四章國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

 

第一節(jié)變量選擇與設(shè)計(jì)

財(cái)務(wù)預(yù)警模型的研究主要有以下幾類： 第一類是單變量模型，用某一財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化，例如Fitzpatrick（1932）選取的兩個(gè)指標(biāo)凈利潤(rùn)/股東權(quán)益、股東權(quán)益/負(fù)債；Beaver（1968）選取了三個(gè)指標(biāo)，分別為營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)、利潤(rùn)總額/總資產(chǎn)、股東價(jià)值/負(fù)債賬面額。 第二類是多元變量指標(biāo)，就是利用企業(yè)的多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最早的有 Edward Altman（1968）構(gòu)建的“Z 計(jì)分模型”，選取了營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額、留存收益/資產(chǎn)總額、息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額、所有者權(quán)益市值/負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額以上五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)五個(gè)指標(biāo)給出權(quán)重，加權(quán)平均后得到一個(gè)綜合指標(biāo) Z 值作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)；類似的還有 Haldman and Narayanan（1977）構(gòu)建的“ZETA 模型”；國(guó)內(nèi)學(xué)者周首華（1996）建立的“F分預(yù)警模型”。此外，還有學(xué)者利用概率統(tǒng)計(jì)分析的方法來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有 Logistic 回歸模型和 Probit。Logistic 回歸模型將違約概率限定在 0 和 1 之間，并通過(guò)函數(shù)的對(duì)數(shù)分布來(lái)計(jì)算違約的概率，具體公式見(jiàn) 5.1 式。Probit 模型假定企業(yè)的破產(chǎn)概率為 P，樣本服從正態(tài)分布，選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)應(yīng) P 的分位數(shù)，先確定企業(yè)樣本的極大似然函數(shù)，再通過(guò)求似然函數(shù)的極大值就可以得到參數(shù) αβ，最后利用公式求出企業(yè)的破產(chǎn)概率。

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結(jié)論 

 

本文綜合運(yùn)用文獻(xiàn)研究法、規(guī)范分析和實(shí)證分析方法進(jìn)行研究。在理論上，推導(dǎo)國(guó)際資本流入影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制；在實(shí)證分析上，以我國(guó)上市公司為樣本，選取 2004—2014 年的面板數(shù)據(jù)利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，得到以下結(jié)論。我國(guó)國(guó)際資本流入總額仍然呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，資本流入凈額趨于平穩(wěn)，波動(dòng)不大。 其中外商直接投資是最重要的組成部分，其流入規(guī)模和流出規(guī)模均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，凈流入量的規(guī)模在三種類別資本流入中最大，但近年來(lái)外商直接投資的波動(dòng)幅度加大，外資的撤離與中止值得注意。 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放，國(guó)際資本通過(guò)證券投資渠道流入的總量穩(wěn)定增加，但總體規(guī)模相比于外商直接投資和其他投資仍然較?。还杀咀C券在證券投資中占比最高，集中在 70%-90%，然而從 2011 年起，國(guó)際資本開(kāi)始青睞我國(guó)的債務(wù)市場(chǎng)，債務(wù)證券的比例從 10%上升至 50%，甚至部分年份出現(xiàn)超過(guò)股份證券的情況。 其他投資組成復(fù)雜，貿(mào)易信貸和貸款是其他投資最主要的組成部分，占比約為 80%，其余部分為貨幣和存款，以及一些無(wú)法有效識(shí)別和監(jiān)控的資本。其他投資在總量規(guī)模上遠(yuǎn)大于外商直接投資，因此是不容忽視的一種資本流入形式，然而由于其他投資的流入與流出規(guī)模相當(dāng)，使得其他投資的凈流入規(guī)模較小。 

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參考文獻(xiàn)（略）