1.1 研究背景與研究意義

改革開放 30 多年來，中國經(jīng)濟以年均 10%的速度高速增長，2010 年超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體。過去 30 年，中國充分利用了勞動力成本優(yōu)勢和效率優(yōu)勢，不斷增強生產(chǎn)制造能力，成為了全世界的工廠，中國的生產(chǎn)制造能力全世界最強。2008 年世界金融危機后，中國經(jīng)濟增速放緩，年均增長率降至 7.5%，正在成為新常態(tài)。中國僅靠生產(chǎn)制造優(yōu)勢能否繼續(xù)維持未來經(jīng)濟的高速發(fā)展？一方面，中國已經(jīng)步入老齡化社會，勞動力成本優(yōu)勢正在讓位于印度、越南等國家；另一方面，投資驅(qū)動型的經(jīng)濟增長方式，使得經(jīng)濟發(fā)展對投資的高度依賴，這種“粗放”的、非持續(xù)的經(jīng)濟增長方式支持了中國的工業(yè)化，同時也耗費了大量資源、破壞了生態(tài)環(huán)境，難以繼續(xù)為繼。未來二三十年中國經(jīng)濟要繼續(xù)高速發(fā)展成為中等發(fā)達國家，怎樣的增長方式才能獲得不一樣的增長？ 技術(shù)進步是經(jīng)濟增長的引擎已經(jīng)成為世界各國的共識，各國高度重視科技研發(fā)投入在技術(shù)進步和創(chuàng)新中的重要作用。中國過去 30 多年來“粗放”的經(jīng)濟增長方式難以為繼，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新與進步才是中國未來經(jīng)濟持續(xù)增長的內(nèi)在動力，不把自己變成創(chuàng)新型國家，經(jīng)濟的增長目標很難實現(xiàn)。中國政府已經(jīng)認識到問題的嚴重性和緊迫性，開始把科技創(chuàng)新上升到國家戰(zhàn)略層面。2005 年 12 月 31 日，中國國務院發(fā)布的《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020  年）》首次提出建設(shè)“創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略，計劃到  2020  年，中國進入創(chuàng)新型國家行列，全社會研發(fā)投入占 GDP 的比重提高到 2.5%以上，力爭科技進步對經(jīng)濟的貢獻率達到 60%以上，對外的技術(shù)依存度降低到 30%以下。 

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1.2 研究對象與研究思路

國內(nèi)外企業(yè)的股權(quán)激勵是在國家相關(guān)政策、法規(guī)和特定歷史時期的大背景下進行，股權(quán)激勵的方式眾多，激勵目的各有側(cè)重，不同歷史階段、不同企業(yè)的股權(quán)激勵對象千差萬別。股權(quán)激勵的對象不同、激勵方式各異，股權(quán)激勵的效果會存在較大的差別。因此，股權(quán)激勵的研究首先需要界定股權(quán)激勵的對象、激勵方式，并依據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)資料的可獲得性選擇適合的股權(quán)激勵變量展開研究。證監(jiān)會《管理辦法》第二條規(guī)定，股權(quán)激勵對象為董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工。按照《管理辦法》的要求，上市公司的股權(quán)激勵對象有兩類，一類是僅針對高管人員；第二類包括高管人員、中層管理人員和技術(shù)骨干。人力資本理論的產(chǎn)權(quán)視角認為，現(xiàn)代企業(yè)中的高管作為特殊專用性的人力資本的擁有者，相比物質(zhì)資本更具稀缺性（周其仁，1996），對人力資本定價和讓人力資本參與剩余收益的分配即是對人力資本實施激勵的過程。股權(quán)激勵是為了解決現(xiàn)代企業(yè)中代理人的“道德風險”問題，設(shè)計讓經(jīng)理人分享剩余索取權(quán)、與股東共擔風險的激勵機制。本文研究的目的是檢驗股權(quán)激勵政策實施后高管研發(fā)投資決策行為的變化及在股權(quán)激勵與公司業(yè)績間的中介傳導效應。相比基層管理人員，高管人員的決策更重要，經(jīng)理人的  “偷懶”和機會主義行為對公司價值的損害更大。技術(shù)骨干及普通員工的股權(quán)激勵可能影響公司價值，但是與公司研發(fā)投資決策的關(guān)系較遠。因此，本文研究對高管實施的股權(quán)激勵，不包含技術(shù)骨干和普通員工。

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第 2 章 理論基礎(chǔ)與文獻綜述

 

2.1 理論基礎(chǔ) 

科斯（Coase，1937）發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》一文突破了新古典經(jīng)濟學對企業(yè)內(nèi)部的黑箱假設(shè)，從交易成本角度闡述企業(yè)的性質(zhì)，認為市場和企業(yè)是資源配置的兩種手段，二者可以互相替代。企業(yè)是以相對固定的長期合約替代市場的行政權(quán)威機制，企業(yè)的出現(xiàn)是為了節(jié)約市場交易成本。張五常（Cheung，1983）較科斯對企業(yè)性質(zhì)的認識前近了一步，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)對市場的替代是為了提高交易效率，認為企業(yè)也是一種市場制度，企業(yè)是以勞動要素市場取代中間產(chǎn)品市場。阿爾欽和德姆塞茨（Alchian & Demsets，1972）從生產(chǎn)和信息成本的角度認為企業(yè)所具有的團隊性質(zhì)是企業(yè)與市場的本質(zhì)區(qū)別，并強調(diào)給予監(jiān)督者剩余索取權(quán)的重要性。詹森和麥克林（Jensen & Meckling，1976）從契約理論視角探討企業(yè)性質(zhì)，認為企業(yè)是一組契約關(guān)系合約，是個人或組織在不同的契約關(guān)系框架中達成的法律虛構(gòu)。法瑪（Fama，1980）在研究證券所有權(quán)與控制權(quán)如何分離的問題時，也堅持企業(yè)的契約性質(zhì)。格羅斯曼與哈特（Grossman & Hart，1986）和哈特（Hart，1988）從合約的不完備性角度推進了企業(yè)理論—合約理論的分支研究，他們將企業(yè)所有權(quán)直接定義為剩余控制權(quán)，契約的不完備性特征成為企業(yè)的契約理論研究關(guān)注的新的視角?？扑沟热烁P(guān)注企業(yè)合約相對于市場合約的長期性，更關(guān)注于企業(yè)的剩余索取權(quán)，沒有關(guān)注剩余控制權(quán)的重要性和企業(yè)合約的不完備性。周其仁（1996）認同企業(yè)的契約關(guān)系，從人力資本視角探討企業(yè)合約性質(zhì)的不完備性，認為人力資本與其所有者不可分割的天然特性決定了企業(yè)合約的不完備性。 

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2.2 國外文獻綜述

國外有關(guān)股權(quán)激勵的研究源自和集中于美國公眾公司豐富多樣的股權(quán)激勵實踐，興起于 20 世紀 70 年代，歐盟和日本等發(fā)達國家及印度等新興市場國家的研究較少。美國股權(quán)激勵的研究在四個方面的基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展起來：（1）理論基礎(chǔ)，1976 年詹森和麥克林提出了代理成本的概念和舒爾茨（Shultz）、貝克爾（Becker）等人于 20 世紀 60 年代提出人力資本理論都為股權(quán)激勵的實踐提供了理論依據(jù)；（2）布萊克—斯科爾斯（1973）和 Merton（1973）的期權(quán)定價模型的出現(xiàn)解決了股票期權(quán)的估值問題，為股權(quán)激勵研究提供了技術(shù)和方法上支持；（3）濃厚的股權(quán)激勵實踐外部環(huán)境使得股權(quán)激勵廣受公眾、政府及利益相關(guān)者的關(guān)注，20 世紀 90 年代美國經(jīng)濟在以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟推動下快速增長，公眾公司經(jīng)理人的天價薪酬備受爭議，1992-2001 年 S&P500 公司的 CEO 薪酬平均增長了 3 倍，薪酬的增長主要來自于股票期權(quán)部分；（4）美國 SEC（證券交易委員會）的監(jiān)管要求，美國SEC 在 1992 年 10 月在經(jīng)理人薪酬披露要求中增加了期權(quán)授予和持有的信息為股權(quán)激勵的理論研究提供了微觀數(shù)據(jù)。上述四個方面的出現(xiàn)使得越來越多的學者關(guān)注股權(quán)激勵，并形成了兩種截然不同的理論假說：最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論。 

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第 3 章 制度背景與發(fā)展現(xiàn)狀研究 ...... 41       

3.1 股權(quán)激勵的制度背景 ...... 41       

3.2 股權(quán)激勵的發(fā)展現(xiàn)狀 ...... 52       

3.3 研發(fā)投資的背景及發(fā)展現(xiàn)狀 .......... 57       

3.4 本章小結(jié) .......... 63 

第 4 章 股權(quán)激勵的直接效應：公司業(yè)績視角的研究 ...... 65       

4.1 引言 .......... 65       

4.2 理論分析與假說發(fā)展 ...... 66       

4.3 研究設(shè)計 .......... 70       

4.4 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析 ...... 76       

4.5 股權(quán)激勵影響公司業(yè)績的實證檢驗 ..... 81       

4.6 穩(wěn)健性檢驗 ...... 86       

4.7 本章小結(jié) ......... 90 

第 5 章 股權(quán)激勵的間接效應：研發(fā)投資視角的研究 ...... 92        

5.1 引言 ......... 92        

5.2 理論分析與假說發(fā)展 ..... 93        

5.3 研究設(shè)計 ......... 96        

5.4 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析 ..... 99        

5.5 股權(quán)激勵影響研發(fā)投資的實證檢驗 .......... 106        

5.6 穩(wěn)健性檢驗 ........... 112        

5.7 本章小結(jié) ...... 115 

 

第 5 章 股權(quán)激勵的間接效應：研發(fā)投資視角的研究 

 

本文第4章股權(quán)激勵的直接效應檢驗發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵政策實施能夠促進公司業(yè)績的顯著提升，本章從研發(fā)投資視角檢驗股權(quán)激勵的間接效應，探討股權(quán)激勵政策實施對高管研發(fā)投資決策的影響，并結(jié)合中國上市公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景，按照大股東控制權(quán)程度高低和終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同對股權(quán)激勵樣本分別檢驗，為股權(quán)激勵的有效性研究提供間接效應方面的經(jīng)驗證據(jù)。 

 

5.1 引言 

國內(nèi)外文獻研究從不同視角證實了股權(quán)激勵能夠影響高管決策行為，  如投資決策（Campbell et al., 1989； Hirshleifer & Suh，1992；Coles et al., 2006；呂長江和張海平，2011） 、 并購決策（Agrawal & Mandelker，1987）、 股利政策（Arnold &  Gillenkirch ， 

2005 ；肖淑芳和喻夢穎， 2012 ）   和盈余管理（ Bergstresser  & Philippon，2006；林大龐和蘇東蔚，2011）等行為。關(guān)于股權(quán)激勵的授予是否導致研發(fā)投資的必然增長，并未得到一致的結(jié)論，有積極影響和消極影響兩種截然相反的研究結(jié)論。Larcker（1983）和 Dechow  &  Sloan（1991）認為股權(quán)激勵是抑制高管削減研發(fā)投資動機的內(nèi)在機制，Cheng（2004）呈現(xiàn)研發(fā)投資支出與 CEO 股票期權(quán)激勵性薪酬顯著正相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。然而 Eng  & Shackell（2001）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃與研發(fā)投資并不相關(guān)，Bens  et  al.,（2002）認為擁有權(quán)益激勵的管理者傾向于通過削減研發(fā)支出和資本支出以減輕股票期權(quán)行權(quán)對每股盈余的稀釋。積極影響的結(jié)論符合最優(yōu)契約假說，  即股權(quán)激勵能夠?qū)⒏吖芾媾c股東利益聯(lián)系起來，促使高管做出公司價值最大化的決策，產(chǎn)生公司業(yè)績的提升效應，消極影響的結(jié)論與管理層權(quán)力假說吻合?，F(xiàn)有研究結(jié)論存在分歧的一個重要原因是基于現(xiàn)代企業(yè)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)假設(shè)，忽略了大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效應的影響，La Porta et al.，（1988）和 La Porta et al.，（1989）發(fā)現(xiàn)，與英美等國家相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散不同，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在，新興市場經(jīng)濟國家大股東所有權(quán)的集中程度更高。大股東集中的控制權(quán)與股權(quán)激勵存在沖突，使得股權(quán)激勵效應在不同控制權(quán)樣本中存在差異。如果將股權(quán)激勵公司作為同質(zhì)樣本研究，忽略大股東控制權(quán)的影響，可能導致研究結(jié)論的偏誤。 

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結(jié)論 

 

本文回顧了股權(quán)激勵對公司業(yè)績和研發(fā)投資影響的相關(guān)理論與國內(nèi)外文獻，分析中國股權(quán)激勵的制度變遷，探討國內(nèi)外股權(quán)激勵的制度背景差異，研究上市公司股權(quán)激勵政策實施的直接效應、間接效應和研發(fā)投資的中介傳導效應。本文從研發(fā)投資行為視角，結(jié)合中國“一股獨大”的制度背景研究上市公司的股權(quán)激勵效應，為股權(quán)激勵的有效性研究提供新興市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗證據(jù)。通過本文的研究，主要得到如下研究結(jié)論： 

1.從股權(quán)激勵與公司業(yè)績的檢驗結(jié)果看。首先，股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明上市公司股權(quán)激勵政策的實施能夠促進公司業(yè)績的顯著提升，無論會計業(yè)績，還是市場業(yè)績；其次，大股東控制權(quán)程度與股權(quán)激勵存在沖突，降低股權(quán)激勵對公司業(yè)績的促進效應，按照大股東控制權(quán)程度高低將股權(quán)激勵樣本分成大股東控制權(quán)程度較高與大股東控制權(quán)程度較低兩組樣本分別檢驗，大股東控制權(quán)程度較低樣本的股權(quán)激勵與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，大股東控制權(quán)程度較高樣本的股權(quán)激勵與公司業(yè)績無顯著的相關(guān)性，大股東控制權(quán)程度較高樣本實施股權(quán)激勵沒有產(chǎn)生積極的公司治理功能，股權(quán)激勵政策實施促進公司業(yè)績的提升效應僅存在于大股東控制權(quán)程度較低樣本，大股東集中的控制權(quán)是股權(quán)激勵政策失效的原因；再次，國有與民營公司實施股權(quán)激勵政策均能促進公司業(yè)績的顯著提升，但是，大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突在國有與民營公司中存在差異，民營公司的大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵存在顯著沖突，國有公司大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突并不顯著；最后，在控制股權(quán)激勵與公司業(yè)績的內(nèi)生性關(guān)系后，股權(quán)激勵促進公司業(yè)績的提升效應及民營控股公司大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突依然顯著存在。 

2.從股權(quán)激勵與研發(fā)投資檢驗的結(jié)果看。首先，股權(quán)激勵與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，無論是研發(fā)投資總量、費用化部分，還是資本化部分，表明股權(quán)激勵政策實施能夠促進研發(fā)投資總量水平的顯著提升，從研發(fā)投資的內(nèi)部構(gòu)成看，費用化和資本化研發(fā)投資均顯著提升，相比資本化研發(fā)投資，股權(quán)激勵對費用化研發(fā)投資的影響程度更高；其次，大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突降低股權(quán)激勵對研發(fā)投資的促進效應，大股東控制權(quán)程度較低樣本實施股權(quán)激勵能夠促進研發(fā)投資水平的全面提升，并高于全樣本水平，大股東控制權(quán)程度較高樣本實施股權(quán)激勵對研發(fā)投資水平無顯著影響，大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突是大股東控制權(quán)較高樣本股權(quán)激勵政策失效的主要原因；再次，大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵的沖突在國有與民營樣本中存在差異，國有公司的大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵無顯著的沖突，民營公司的沖突非常顯著，民營公司的大股東的外部融資約束較強，對上市公司的“掏空”動機強烈，在實施股權(quán)激勵的前提下，民營公司大股東的強烈的“掏空”動機與高管增加研發(fā)投資的傾向產(chǎn)生沖突；最后，在控制股權(quán)激勵與研發(fā)投資的內(nèi)生性關(guān)系后，股權(quán)激勵與研發(fā)投資總量和費用化研發(fā)投資的正相關(guān)關(guān)系依然存在，股權(quán)激勵與資本化研發(fā)投資的正相關(guān)關(guān)系不再存在，表明股權(quán)激勵政策實施能夠促進高管增加費用化研發(fā)投資，但是，費用化研發(fā)投資轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)的能力還有待提升。 

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參考文獻(略)