1.1  研究背景及意義 

自上世紀九十年代我國資本市場正式建立起，經(jīng)歷了 1990 年至 1997 年以試驗和探索為主的“襁褓期”、1998 年至 2003 年以整頓和規(guī)范為主的“發(fā)展期”、2003 年以來以提質(zhì)創(chuàng)新為主的“成長期”，縱觀我國資本市場的建設發(fā)展，證券市場的發(fā)行審核制度一直以來都由政府主導，行政化色彩鮮明。1993 年，政府制定了“總量控制、劃分額度”的證券發(fā)行原則，該原則直接限制了每家擬上市企業(yè)所享有的流通股額度。致使其流通股額度往往與企業(yè)實際規(guī)模不匹配，造成公司資金需求和市場資金供給間的深刻矛盾。同時，由于上市公司政策門檻高、集團內(nèi)存在大量不符合上市條件的非經(jīng)營性資產(chǎn)等原因，集團公司資產(chǎn)實現(xiàn)一次性上市機會渺茫。在此背景下，許多企業(yè)紛紛采取分拆上市的辦法，即：通過資產(chǎn)重組等方式，從集團公司的經(jīng)營性資產(chǎn)中剝離出優(yōu)質(zhì)核心業(yè)務和高盈利性資產(chǎn)進行包裝上市，原公司則轉(zhuǎn)而成為上市公司的控股股東。應該說，在當時我國經(jīng)濟基礎薄弱、資本稀缺的背景下，分拆上市很好地解決了企業(yè)上市融資問題、成功地調(diào)動了資本市場的融資功能、充分地利用了社會閑散資金、大大提高了資金到資本的轉(zhuǎn)換效率。然而，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展、市場的壯大、政策的不斷完善，分拆上市的弊端也日益凸顯。母公司與子公司作為兩個具有投資關系的法人主體，二者間往往存在同業(yè)競爭和關聯(lián)交易問題，同業(yè)競爭會降低整個集團的資源配置效率，而過度的關聯(lián)交易則成為大股東惡意利益侵占、損害中小股東權益的工具。為解決分拆上市弊端、保護中小股東合法權益、提升企業(yè)競爭力，整體上市勢在必行。 

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1.2  研究內(nèi)容及研究方法

本文從相關理論研究入手，對國內(nèi)外整體上市理論研究成果進行了系統(tǒng)梳理，并將理論探究同案例分析相結(jié)合，按照概念界定—理論研究—具體案例分析的整體思路對我國公司整體上市績效影響進行了研究，具體研究內(nèi)容主要包括以下五個部分： 第一章為緒論。本章主要對研究背景、意義、方法和主要內(nèi)容進行了簡單的介紹和概括。對國內(nèi)外學者的相關研究成果進行了梳理和總結(jié)，并在此基礎上尋求本文創(chuàng)新點。 第二章為相關理論與研究預期。本章主要對文章中涉及到的整體上市主要概念進行界定，并對涉及到的同業(yè)競爭理論、關聯(lián)交易理論等相關理論進行了概述。并從以上兩個視角對公司整體上市對績效影響進行理論上的估計。最后在對本章進行總結(jié)的基礎上提出研究的理論預期，為下文案例分析部分打下基礎。 第三章為鹽湖鉀肥案例概述。本章對鹽湖鉀肥整體上市案例的涉及方、整體上市動因、整體上市過程三個層面分別進行了概述。 第四章為鹽湖鉀肥整體上市績效分析。本章將理論分析同鹽湖鉀肥整體上市具體案例相結(jié)合，利用 Excel、SPSS 等統(tǒng)計軟件，采用事件研究法加會計研究法雙重角度，對鹽湖鉀肥整體上市帶來的短期市場績效與長期財務績效分別進行了系統(tǒng)剖析，并深入探討了整體上市對績效產(chǎn)生影響的具體原因。 第五章為研究結(jié)論與不足。本章主要是對全文研究成果進行梳理和總結(jié)，指出了文章研究中存在的不足，并提出了未來研究的展望。 

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第2章  概念界定及理論概述 

 

2.1  相關概念界定 

整體上市是我國存在的一個特有現(xiàn)象，在西方經(jīng)濟學和管理學中均不存在這一概念，而我國學者在早期研究中已提出自己的定義，目前這一概念具體內(nèi)涵尚無定論，但綜合來看，整體上市的內(nèi)涵有廣義和狹義之分。狹義的整體上市主要是相對于分拆上市而言的，分拆上市是指企業(yè)將其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或核心業(yè)務等剝離出來單獨上市，原集團公司作為母公司控股上市子公司，而整體上市則是指集團母公司通過其控股的上市子公司，利用資產(chǎn)重組或吸收合并等多種運作手段實現(xiàn)集團母公司全部資產(chǎn)與業(yè)務或者主要經(jīng)營資產(chǎn)的上市。而廣義的整體上市是在狹義整體上市的基礎上，包含了集團公司在實現(xiàn)股份制改造后首次公開發(fā)行并上市，即：直接整體上市。本文所研究的整體上市主要是狹義的整體上市，是相對于分拆上市而進行的金融創(chuàng)新，不包含集團公司直接 IPO 實現(xiàn)整體上市的情況。 績效是一個組織或個人在一定時期內(nèi)的投入產(chǎn)出情況。公司績效，即績效在企業(yè)經(jīng)營領域的體現(xiàn)，從廣義上講，即包括一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益，也包括經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。經(jīng)營者業(yè)績主要通過經(jīng)營者在經(jīng)營管理企業(yè)的過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所作出的貢獻來體現(xiàn)。而狹義的公司績效主要是指企業(yè)的經(jīng)營效益，在學術研究中其度量通常采用市場績效指標和財務績效指標兩個方面。本文中所討論的公司績效屬于狹義公司績效范疇，主要關注企業(yè)自身的經(jīng)營效益，涵蓋市場績效和財務績效兩方面內(nèi)容。 

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2.2  整體上市模式 

集團公司在實現(xiàn)整體上市的過程中由于公司規(guī)模、涉及金額等過于龐大，需要借助一定的金融工具來解決其在整體上市過程中涉及的融資問題。而不同的企業(yè)由于其母子公司間資本運作方式的差異，則采用的整體上市模式也不盡相同，從我國現(xiàn)有集團公司實現(xiàn)整體上市的案例來看，整體上市模式主要可以劃分為換股吸收合并模式、換股 IPO 模式和反向收購母公司模式三種類型。 換股吸收合并模式亦稱換股并購模式或并殼模式，具體是指處于同一集團內(nèi)部的各上市公司之間通過換股方式進行吸收合并或新設合并，從而達成集團內(nèi)主業(yè)資產(chǎn)與核心業(yè)務整體上市目標的模式。此種模式不具有新增融資，有利于集團內(nèi)資源使用效率的提高、產(chǎn)業(yè)鏈的整合、內(nèi)部管理流程的完善，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，促進企業(yè)集團長遠發(fā)展。但換股吸收合并模式容易造成殼資源的浪費，同時存在股價被相關利益者操縱的危險。這種模式主要適合于具有多個聯(lián)系緊密且構(gòu)成同業(yè)競爭上市子公司的集團企業(yè)。此模式最具代表性的案例便是百聯(lián)集團的整體上市。本文所選取的鹽湖鉀肥案例就是通過此種模式實現(xiàn)整體上市目標的。 

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第 3 章  鹽湖鉀肥整體上市案例介紹 ...... 18 

3.1  涉及方簡介 .......... 18 

3.1.1 鹽湖集團 ...... 18 

3.1.2 ST 數(shù)碼 ....... 19 

3.1.3 鹽湖鉀肥 ...... 19 

3.2  鹽湖鉀肥整體上市背景及動因 .... 20 

3.2.1 鹽湖鉀肥整體上市背景 .... 20 

3.2.2 鹽湖鉀肥整體上市動因 .... 21 

3.3  鹽湖鉀肥整體上市過程 .......... 22 

3.3.1 鹽湖鉀肥整體上市流程 .... 22 

3.3.2 鹽湖鉀肥整體上市模式 .... 24 

第 4 章  鹽湖鉀肥整體上市績效分析 ...... 27 

4.1  短期市場績效分析 .... 27 

4.2  長期財務績效分析 .... 31

4.2.1 盈利能力指標分析 ........ 31 

4.2.2 償債能力指標分析 ........ 34 

4.2.3 營運能力指標分析 ........ 38 

4.3  整體上市對鹽湖鉀肥績效影響產(chǎn)生原因 ...... 41 

第 5 章  研究結(jié)論與不足 ...... 44 

5.1  研究結(jié)論 ............ 44 

5.2  研究不足 ............ 45 

 

第4章  鹽湖鉀肥整體上市績效分析

 

本章將繼續(xù)以鹽湖鉀肥整體上市為例，通過事件研究法展開對其整體上市短期市場績效的研究，同時采用會計研究法中的財務指標分析法，選取盈利能力、償債能力、營運能力三個模塊的財務指標探討了 2009 年至 2014 年鹽湖鉀肥整體上市完成前后共 6 年的財務績效變動情況，以衡量整體上市對企業(yè)長期財務績效的影響。 

 

4.1  短期市場績效分析

本文采用事件研究法來探討公司披露整體上市信息的短期市場效應。事件研究法是探討股價波動與市場某一事件之間相關性的一種統(tǒng)計方法，主要用于反映股價對信息披露的反應程度。在具體操作上，主要是通過異常報酬率（abnormal returns）的計算和分析來體現(xiàn)事件是否造成股價波動，進而以此判斷事件對于公司短期市場績效的影響。 本文通過對鹽湖鉀肥披露整體上市草案前后其股票的異常報酬率（AR）的計算分析，研究上市公司公告整體上市信息這一事件是否能夠如理論預期一樣給上市公司帶來正向市場績效。若股票的異常報酬率為正，則表明投資者看好企業(yè)整體上市帶來的收益，表明整體上市具有正向財富效應；反之，如果股票的異常報酬率為零或為負，那么就可以說明整體上市的市場反應為負向的，市場上的投資者并不看好整體上市對企業(yè)的影響，以致股價下跌，整體上市的公告效應為負。 

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結(jié)論

 

本文首先簡單回顧了我國證券市場的改革發(fā)展歷程，然后以我國上市制度為切入點，在大量的文獻整理工作基礎上，對我國企業(yè)整體上市的動因、模式、績效等做了梳理。在此基礎上對本文涉及的相關概念進行了界定，對相關理論進行了歸納和分析，并以此為依據(jù)提出了本文研究的理論預期。選取鹽湖鉀肥作為研究案例，依托事件研究法探討了其整體上市的短期市場績效，運用會計研究法中的財務指標分析法研究了鹽湖鉀肥整體上市的長期財務績效，綜合上述研究得出以下結(jié)論。 整體上市的宣告在短期內(nèi)能夠給鹽湖鉀肥帶來市場績效的提升。正如理論預期，整體上市的宣告能為企業(yè)帶來正向市場反應，提升其股價和股票收益率。企業(yè)發(fā)布的整體上市預案中所宣稱的解決同業(yè)競爭、關聯(lián)交易、獲取規(guī)模效應、協(xié)同效應等優(yōu)勢信息，能夠明顯增強中小投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心。同時，由于信息不對稱，這些“利好”信息的真實性中小投資者根本無從辨別，致使其很容易陷入對宣告整體上市公司股票的盲目追捧。  整體上市對鹽湖鉀肥長期績效改善作用并不明顯，其作用受到注入資產(chǎn)的優(yōu)良程度影響。鹽湖鉀肥和鹽湖集團的合并在該行業(yè)內(nèi)可以說是強強聯(lián)合，但通過對企業(yè)合并前后的財務指標分析可以看出，企業(yè)整體上市后的償債能力、盈利能力和營運能力均呈下降趨勢，且在整體上市前企業(yè)的財務指標遠高于行業(yè)均值，但在整體上市后其行業(yè)優(yōu)勢逐步減弱，各指標均接近行業(yè)均值，甚至出現(xiàn)低于行業(yè)均值的現(xiàn)象。因此，從長期績效上來講，僅僅當控股股東注入上市公司的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，公司的財務績效才有可能會得以改善，反之，如果注入上市子公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，那么盡管其在宣告日附近能夠取得市場績效的提升、擁有正向市場反應，但從長期來看，由于承擔了過重的負擔上市子公司的經(jīng)營業(yè)績最終會受其影響而下降。因此，整體上市并不必然帶來企業(yè)長期績效的改善，反而有可能導致其績效的下滑。

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參考文獻(略)