第1章  緒論  

 

1.1  研究背景及意義 

近年來，中國藝術(shù)品市場得到飛速發(fā)展，已成為另類投資市場不可或缺的新興力量。從2010 年度開始，中國藝術(shù)品市場份額連續(xù)三年領(lǐng)銜全球市場。特別是 2008 年以后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，投資渠道變窄，股市樓市資金急于尋找另類投資方向，國內(nèi)藝術(shù)品投資基金抓住時(shí)機(jī)，積極吸納從傳統(tǒng)投資領(lǐng)域出逃的閑散資金，同時(shí)借助于金融信托渠道搭建融資平臺(tái)，成就了藝術(shù)品投資基金數(shù)量的大幅增加及基金規(guī)模的迅速擴(kuò)大。據(jù)用益信托工作室不完全統(tǒng)計(jì)，2011 年中國共計(jì)成立藝術(shù)品投資基金 255 支，發(fā)行藝術(shù)品信托產(chǎn)品 55 億元，較 2010年同比增長 626.17%。即使在藝術(shù)品市場陷入低迷的 2012 年，依然有 12 家信托公司參與發(fā)行藝術(shù)品信托產(chǎn)品 34 款，融資規(guī)模達(dá) 33 億元。而國內(nèi)各大券商也不甘示弱，紛紛成立另類投資公司，在傳統(tǒng)投資業(yè)務(wù)發(fā)展受限的情況下，希望在藝術(shù)品投資市場上分一杯羹。 雖然我國在全球藝術(shù)品投資市場上已占有舉足輕重的地位，但國內(nèi)藝術(shù)品市場的成熟程度暫且無法與國際市場相比肩。從市場監(jiān)管層面來說，國內(nèi)法制環(huán)境的不完善、藝術(shù)品估值體系的缺失以及藝術(shù)品資本市場的不規(guī)范制約著我國藝術(shù)品投資市場的發(fā)展，同時(shí)也加大了藝術(shù)品投資的風(fēng)險(xiǎn)性。從藝術(shù)品投資機(jī)構(gòu)來看，國內(nèi)藝術(shù)品投資基金的人才儲(chǔ)備、投資能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制能力尚待提高。2011 年，盲目在國內(nèi)藝術(shù)品市場投機(jī)的藝術(shù)品投資基金多半折戟而歸。稀缺的藝術(shù)品資源，過剩的投機(jī)資金，制造了 2010-2011 年度國內(nèi)藝術(shù)品市場的虛假繁榮，同時(shí)也導(dǎo)致了 2012 年度我國藝術(shù)品市場的“瘋狂回歸”。僅僅一年時(shí)間，國內(nèi)藝術(shù)品價(jià)值就縮水了近 45%，而 2013 年度將有 40 個(gè)藝術(shù)品信托產(chǎn)品到期，涉及資金規(guī)模38.52 億，國內(nèi)藝術(shù)品投資基金將難逃交付學(xué)費(fèi)的命運(yùn)。正是在這樣的背景下，本文以藝術(shù)品投資為研究標(biāo)的，旨在深入研究藝術(shù)品投資的真正價(jià)值，分析國內(nèi)外藝術(shù)品投資市場的發(fā)展歷程，揭示藝術(shù)品投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并嘗試總結(jié)歸納切實(shí)有效的藝術(shù)品投資策略及風(fēng)險(xiǎn)控制措施。  

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1.2  文獻(xiàn)綜述 國外藝術(shù)品市場發(fā)展較早，對(duì)于藝術(shù)品市場的研究也相對(duì)成熟，總體來說，國外的藝術(shù)品研究專注于藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)收益情況、藝術(shù)品投資與其它金融產(chǎn)品的相關(guān)性以及藝術(shù)品與其它金融資產(chǎn)的最優(yōu)投資組合等，現(xiàn)將歷史研究文獻(xiàn)總結(jié)如下：1977 年，Stein 研究了 1946 年至 1968 年間，美英油畫作品（僅限于當(dāng)時(shí)已過世畫家）的風(fēng)險(xiǎn)收益情況。研究采用平均價(jià)格模型，結(jié)果顯示：美國油畫的年收益率為 10.47%,英國油畫的年收益率為 10.38%。他認(rèn)為藝術(shù)品投資收益率的波動(dòng)主要是因?yàn)榻鹑谑袌雒x收益率的變動(dòng)，如果排除金融市場波動(dòng)的影響，藝術(shù)品投資的美學(xué)價(jià)值回報(bào)（即實(shí)際收益率）僅為 1.6%。 1986 年，Baumol 對(duì) 1650 年-1960 年間的油畫收益率進(jìn)行分析，首次運(yùn)用重復(fù)交易模型，結(jié)果顯示研究期間的油畫收益率僅為 0.55%，甚至低于債券收益。Baumol 認(rèn)為藝術(shù)品市場不存在長期均衡價(jià)格，無法有效預(yù)測藝術(shù)品價(jià)格。因此，投資者無法準(zhǔn)確把握交易時(shí)間和投資組合，其投資收益不可能超過藝術(shù)品投資的機(jī)會(huì)成本（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）。 1993 年，Buelens 和 Ginsburgh 區(qū)分國別和時(shí)段對(duì)藝術(shù)品投資收益率進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和政治動(dòng)蕩時(shí)期藝術(shù)品的投資收益率低于其他時(shí)期。排除這些動(dòng)蕩時(shí)期后，油畫的收益率高于同期債券。同年，Goetzmann 采用重復(fù)交易模型，以 1715-1986 年間美國 3329 對(duì)油畫為樣本，分析其收益率、標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)。研究表明：①二十世紀(jì)以來，藝術(shù)品投資年平均收益率（17.5%）高于債券(4.8%)和股票(4.9%)。②該期間內(nèi)，藝術(shù)品、債券和股票的標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.528、0.106、0.219，表明藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于債券和股票。③藝術(shù)品與債券及股票存在很強(qiáng)的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)分別為 0.54 和 0.78。 2004 年，Campbell 以 1875 年至 2002 年為研究區(qū)間，以梅摩指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)及國債指數(shù)為依據(jù)計(jì)算最佳投資組合。研究表明：18.21%的藝術(shù)品、27.69%的股票及 54.10%的債券投資構(gòu)成最佳投資組合。2008 年，Campbell 研究了美英市場上的股票、國債、公司債、商品期貨及對(duì)沖基金與藝術(shù)品收益率的相關(guān)性，結(jié)果表明他們之間的相關(guān)系數(shù)非常小，藝術(shù)品投資可以有效分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 

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第2章  藝術(shù)品投資價(jià)值分析  

 

2.1  藝術(shù)品投資的興起 

藝術(shù)品投資興起于 16 世紀(jì)的荷蘭，資本主義的發(fā)展使商人們累積了一定財(cái)富，他們合伙購買或者定制藝術(shù)家的作品以期升值，即為藝術(shù)品基金的雛形。1904 年，Andre Level找到 12 個(gè)投資人，在法國巴黎成立了最早的藝術(shù)品專業(yè)基金（熊皮基金）。該基金所有投資人每人出價(jià) 212 法郎購買一批畫作，其中包括畢加索、塞尚、馬蒂斯等現(xiàn)代大師的早期作品。1914 年，法國藝術(shù)品市場上演飆升神話，熊皮基金通過出售畫作獲得了高額收益，他們售出的藝術(shù)品比原價(jià)上漲近 5 倍，有些甚至升值 10 倍。 然而，熊皮基金退出歷史舞臺(tái)后的很長時(shí)間，鮮有真正意義的藝術(shù)品基金出現(xiàn)。直到1974 年，英國鐵路養(yǎng)老基金將目光投向了藝術(shù)品投資市場，該基金的誕生與當(dāng)時(shí)英國不景氣的經(jīng)濟(jì)狀況和嚴(yán)重的通貨膨脹預(yù)期有極大的關(guān)系。在嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下，英國鐵路養(yǎng)老基金的創(chuàng)始人統(tǒng)計(jì)學(xué)專家列文建議，從每年可支配的總流動(dòng)資金中，撥出 5%（約 1 億美元）以投資組合的方式進(jìn)行藝術(shù)品投資。并由曾經(jīng)參與蘇富比年鑒編輯工作的艾德爾斯坦負(fù)責(zé)打理和保管英國鐵路養(yǎng)老基金的藝術(shù)品，另一位統(tǒng)計(jì)學(xué)專家斯通弗羅斯特則負(fù)責(zé)督導(dǎo)英國鐵路養(yǎng)老基金的整個(gè)藝術(shù)品投資計(jì)劃。該基金采取極其謹(jǐn)慎的投資策略，從 1974 年開始購入每次拍賣會(huì)最貴、最好的一件拍品，共計(jì)購入了 2232 件藝術(shù)品，總投資額在 4000 萬英鎊左右。1999 年，也就是在 25 年后，英國鐵路養(yǎng)老基金將這些畫作轉(zhuǎn)手，獲得了近 3 億美元的收益，平均年收益率超過 13%。 英國鐵路養(yǎng)老基金的破曉之舉，引發(fā)了一股機(jī)構(gòu)介入藝術(shù)品市場的投資熱潮。20 世紀(jì)90 年代末，花旗銀行、瑞士銀行、摩根大通以及德意志銀行都成立了專門負(fù)責(zé)藝術(shù)品投資的部門，為高凈值客戶提供藝術(shù)品投資的顧問服務(wù)。 

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2.2 藝術(shù)品投資價(jià)值的實(shí)例分析 

關(guān)于藝術(shù)品的投資價(jià)值一直是學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)，由于藝術(shù)品交易信息不透明，且藝術(shù)品的收藏期限較長，故很難全面追溯藝術(shù)品的交易記錄來分析其收益率。自 20 世紀(jì) 70 年代至今，多位學(xué)者通過交易追溯的方法試圖建立有效的樣本集合，從而分析藝術(shù)品投資價(jià)值。但由于樣本量不充分及樣本選擇偏差等原因，各位學(xué)者得出的結(jié)論迥然不同：有的認(rèn)為藝術(shù)品沒有投資價(jià)值，從長期來看其收益率低于國債；有的則認(rèn)為藝術(shù)品具有較高的投資價(jià)值，其收益率高于債券甚至股票。然而，隨著藝術(shù)品交易市場的不斷規(guī)范，拍賣行的交易記錄逐步完善，藝術(shù)品投資的研究數(shù)據(jù)越來越全面，各種藝術(shù)品指數(shù)相繼出現(xiàn)，使得藝術(shù)品的價(jià)值研究更有說服力。因此，本文將以實(shí)例說明和指數(shù)分析相結(jié)合的方法研究藝術(shù)品的投資價(jià)值。 回顧藝術(shù)品投資歷史，英國鐵路養(yǎng)老基金的成功一直為收藏界津津樂道。從其公布的英國鐵路養(yǎng)老基金藝術(shù)品專場拍賣會(huì)收益率數(shù)據(jù)來看（如表 1 所示），英國鐵路養(yǎng)老基金投資組合的平均年收益率約為 13%，其中印象派藝術(shù)品、中國瓷器、中國高古瓷器以及 19 世紀(jì)維多利亞繪畫作品的年化收益率超過 15%，投資回報(bào)最差的非洲藝術(shù)品也有 4.1%的年化收益率。除英國鐵路養(yǎng)老基金外，由佳士得拍賣行前任財(cái)務(wù)經(jīng)理菲利普 霍夫曼創(chuàng)建的英國美術(shù)管理服務(wù)有限公司也有不俗的業(yè)績。2003 年至 2007 年，英國美術(shù)管理公司旗下的美術(shù)基金平均收益率高達(dá) 50%。但另一方面，慘遭滑鐵盧的藝術(shù)品投資基金也不在少數(shù)。1989 年，大通藝術(shù)基金（首支在金融界建立的藝術(shù)品投資基金）通過巴黎銀行基金投資 2200 萬美元，購買 16 幅法國及意大利的繪畫及素描作品。但由于收藏成本過高；藝術(shù)品價(jià)格下滑等原因，7 年后基金退出時(shí)損失高達(dá) 800 萬美元（約為初始投資金額的 40%）。此外，投資失敗的案例還包括 Morgan Grenfell 發(fā)售的 2500 萬美元的藝術(shù)品投資基金，日本 Itoman Mortgage Corporation 投資 5.2 億美元購買的 7300 件西方現(xiàn)代主義及印象派的繪畫作品等。由此可見，藝術(shù)品雖然具有很高的投資價(jià)值，但同時(shí)伴隨明顯的投資風(fēng)險(xiǎn)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明藝術(shù)品投資收益率有很大的波動(dòng)性。 

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第 3 章 藝術(shù)品投資市場現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢 ........ 11 

3.1 藝術(shù)品市場國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r .... 11 

3.1.1 國外藝術(shù)品市場分析 ........ 11 

3.1.2 國內(nèi)藝術(shù)品市場分析 ........ 12

3.2 我國藝術(shù)品市場發(fā)展趨勢預(yù)期 ............. 14 

3.2.1 梅摩中國傳統(tǒng)藝術(shù)品指數(shù)歷史走勢分析 .............. 14

3.2.2 我國藝術(shù)品市場未來走勢分析 ........... 15 

第 4 章 藝術(shù)品投資策略分析 ....... 18 

4.1 藝術(shù)品投資模式 .............. 18

4.2 藝術(shù)品投資規(guī)模 .............. 19

4.3 藝術(shù)品投資周期 .............. 22 

4.4 藝術(shù)品投資組合 .............. 25 

第 5 章 藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)分析 ....... 28 

5.1 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) ..... 28 

5.2 市場監(jiān)管缺失風(fēng)險(xiǎn) ............ 28 

5.3 藝術(shù)品鑒定與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn) ........ 28 

5.4 藝術(shù)品保管風(fēng)險(xiǎn) .............. 29 

5.5 我國藝術(shù)品投資建議 .......... 29 

 

第 5 章 藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)分析 

 

5.1  宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 

藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)的投資品一樣具有投資風(fēng)險(xiǎn)，藝術(shù)品投資市場隨宏觀經(jīng)濟(jì)情況上下波動(dòng)。從上文的分析結(jié)果看，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于藝術(shù)品投資市場的影響較為復(fù)雜。一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)的興衰與藝術(shù)品投資市場呈正相關(guān)，例如：第一次世界大戰(zhàn)后、第二次世界大戰(zhàn)后以及1929 年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，藝術(shù)品市場受到極大的沖擊。上世紀(jì) 80 年代末日本經(jīng)濟(jì)空前高漲，很多財(cái)團(tuán)不惜巨資在全球范圍內(nèi)購買藝術(shù)品，形成了藝術(shù)品價(jià)格的系統(tǒng)性上升。然而，以上規(guī)律也有可能被打破，越來越多的投機(jī)行為可能擾亂藝術(shù)品投資市場的舊有規(guī)律。如：二十世紀(jì) 90 年代后期，美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫的出現(xiàn)導(dǎo)致藝術(shù)品投資市場快速降溫，進(jìn)入了長達(dá)十年的調(diào)整期。而 2008 年我國經(jīng)濟(jì)增長的放緩、股市房市的低迷，卻使得藝術(shù)品投資市場成為避險(xiǎn)港灣，催生了我國藝術(shù)品投資市場的泡沫。此外，研究數(shù)據(jù)表明：藝術(shù)品投資市場收益率的變化與狹義貨幣供給量的變化密切相關(guān)。換言之，國家貨幣政策的變化同樣會(huì)直接影響藝術(shù)品投資市場，造成藝術(shù)品價(jià)格的變動(dòng)。 

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結(jié)論

 

基于國外市場歷史數(shù)據(jù)的研究，本文認(rèn)為藝術(shù)品投資具有很好的投資價(jià)值，其平均收益率相對(duì)較高且具備良好的抗通脹性。不僅如此，藝術(shù)品與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)程度較低，適合作為一種有效的資產(chǎn)配置手段來降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。從藝術(shù)品市場的發(fā)展情況來看，國內(nèi)市場在過去十年間整體保持向上發(fā)展趨勢，雖然在 2011 年下半年及 2012 年度出現(xiàn)階段性回調(diào)，但本文認(rèn)為此次回調(diào)有利于過濾國內(nèi)藝術(shù)品市場的投機(jī)泡沫，使國內(nèi)市場變得更為成熟理性。從未來發(fā)展趨勢來看，基于國內(nèi)狹義貨幣供給量變化率與藝術(shù)品投資收益率之間的高相關(guān)性，本文認(rèn)為國內(nèi)藝術(shù)品投資市場依然具有上升空間，且 2013 年下半年為藝術(shù)品投資的良好時(shí)機(jī)。 此外，通過總結(jié)國外藝術(shù)品市場經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為藝術(shù)品投資基金可作為藝術(shù)品投資的良好載體；而藝術(shù)品的投資周期則以中長期為宜，至少為 5-7 年，最佳為 10 年以上，并且退出時(shí)間靈活；對(duì)于單項(xiàng)藝術(shù)品的選擇，本文認(rèn)為國內(nèi)中低端藝術(shù)品的價(jià)值已被高估，相對(duì)來說高端藝術(shù)品更有投資價(jià)值且保值能力更強(qiáng)。在投資組合方面，本文建議國內(nèi)藝術(shù)品投資基金逐漸增加油畫投資，平衡油畫及中國傳統(tǒng)書畫的比例，同時(shí)適當(dāng)配置瓷雜工藝品。從長期來看，隨著藝術(shù)品市場全球化的風(fēng)潮，國內(nèi)藝術(shù)品投資基金可以借鑒英國鐵路養(yǎng)老基金的策略，投資世界各地的藝術(shù)品類別，豐富投資組合，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。 在肯定藝術(shù)品投資價(jià)值的同時(shí)，本文也揭示了國內(nèi)藝術(shù)品投資存在的風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場監(jiān)管缺失風(fēng)險(xiǎn)、藝術(shù)品鑒定與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)以及藝術(shù)品保管風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為我國需要建立完善的法制體系來規(guī)范藝術(shù)品投資市場，具體來說要從法律上確立退拍制度，促使拍賣行承擔(dān)鑒定藝術(shù)品的義務(wù)，從而減少贗品流通率，為投資者設(shè)立安全壁壘。與此同時(shí)，權(quán)威藝術(shù)品鑒定體系與藝術(shù)品信用體系的建立也迫在眉睫，因?yàn)橹挥袡?quán)威鑒定機(jī)構(gòu)的認(rèn)定，才能保證退拍制度的順利推行，而藝術(shù)品信用體系的建立則可以有效約束藝術(shù)品評(píng)論家、經(jīng)濟(jì)人的行為，從而降低哄抬藝術(shù)品價(jià)格的可能性。再者，藝術(shù)品投資與金融體系的接軌已是大勢所趨，我國需盡快明確藝術(shù)品金融市場準(zhǔn)入機(jī)制，倡導(dǎo)公開透明的信息與業(yè)績公布體系，從而解決買賣雙方信息不對(duì)稱問題。 除了市場制度的建設(shè)，本文認(rèn)為國內(nèi)藝術(shù)品投資基金也應(yīng)轉(zhuǎn)變其投資理念，真正做到投資藝術(shù)品而非投機(jī)，具體表現(xiàn)為延長藝術(shù)品投資基金的投資期限；增加藝術(shù)品一級(jí)市場的投資；對(duì)拍品價(jià)值理性分析，不盲目追漲；藝術(shù)品投資種類分散且分批買入等。其次，藝術(shù)品投資基金應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)的投資顧問團(tuán)隊(duì)，協(xié)助挑選藝術(shù)品標(biāo)的、提供估值參考同時(shí)設(shè)計(jì)方案營銷包裝已投藝術(shù)品。最后，藝術(shù)品投資基金可選擇與藝術(shù)品擔(dān)保公司或典當(dāng)行合作，分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；而藝術(shù)品的保管風(fēng)險(xiǎn)則可以由保險(xiǎn)公司承擔(dān)。

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參考文獻(xiàn)（略）