第 1 章 引 言

 

1.1 研究背景

1.1.1 中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展

1984 年 11 月 18 日，上海飛樂音響公開發(fā)行股票，第二年，上海延中實(shí)業(yè)公司成立，并向社會(huì)公開發(fā)行股票。1986 年 9 月，“中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券營(yíng)業(yè)部”作為中國(guó)第一家專職代理和轉(zhuǎn)讓股票的證券公司成立，“小飛樂”和“延中股份”的掛牌標(biāo)志這中國(guó)證券業(yè)務(wù)的重啟。1990 年 11 月，經(jīng)中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)，上海證券交易所成立。1991 年 4 月，經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，深圳證券交易所成立。中國(guó)股票市場(chǎng)在設(shè)立之初，較好地防范了國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊，但如此封閉的股市環(huán)境與國(guó)際較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)難以同步和接軌。經(jīng)過了近三十年的努力發(fā)展和積極變革，以及為了落實(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)逐步開放的政策，中國(guó)股市也做了很多努力和嘗試，逐步地完善了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，同時(shí)拓寬了投資產(chǎn)品渠道。2001 年開始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出要盤活國(guó)有資產(chǎn)，逐漸解決國(guó)有股份不能流通的問題，試圖進(jìn)行“國(guó)有股份減持”的改革，發(fā)布了《減持國(guó)有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。但最終由于方案損害流通股東利益、市場(chǎng)走熊等現(xiàn)實(shí)原因，不得不暫停實(shí)施。2005 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次提出“股權(quán)分置改革”并實(shí)施，但“分權(quán)分置改革”實(shí)施的正負(fù)面影響飽受爭(zhēng)議。2002 年 11 月，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布并實(shí)施，這標(biāo)志著 QFII機(jī)制被引入到中國(guó)證券市場(chǎng)。2009 年 3 月中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，2009 年 10 月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充正式啟動(dòng)，2010 年 3 月融資融券業(yè)務(wù)開始運(yùn)行，2010 年 4 月推出股指期貨業(yè)務(wù)。2014 年11 月 17 日上海證券交易所與香港聯(lián)交所、中證登公司與香港中結(jié)算公司共同開展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（“滬港通”）正式啟動(dòng)。2016 年 12 月 5 日開始，香港聯(lián)交所和深圳證券交易所的投資者分別通過當(dāng)?shù)刈C券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)對(duì)方交易所上市的股票，即“深港通”正式啟動(dòng)。“深港通”開通當(dāng)日，深圳市場(chǎng)深股通資金流入為 27.11億元，港股市場(chǎng)港股通股票資金流入額為 8.51 億元。“滬港通”和“深港通”設(shè)立對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的逐步開放具有深遠(yuǎn)意義。

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1.2 研究目的及意義

 

1.2.1 研究目的

“深港通”是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放歷程中又邁出的一小步，建立了深圳和香港股票市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通機(jī)制，從提出到籌備再到實(shí)施均受到了社會(huì)的廣泛關(guān)注。然而“深港通”實(shí)施的效果究竟如何，有沒有達(dá)到管理層的預(yù)期，對(duì)投資者影響又如何，都是值得總結(jié)和探究的問題。如今“深港通”已經(jīng)開通并平穩(wěn)運(yùn)行了近一年半之久，給中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)和港股市場(chǎng)帶來了較大的影響。通過分析“深港通”開通后對(duì)股市影響的結(jié)果來對(duì)“深港通”政策進(jìn)行總結(jié)和評(píng)價(jià)，為深港兩地的投資者提供一定的投資參考材料，為中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放政策提供一定的參考，為相關(guān)部門制定穩(wěn)定中國(guó)股票市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的政策提供一定依據(jù)。本文力爭(zhēng)做到以下兩點(diǎn)：第一，全方位解讀“深港通”政策，找出其對(duì)深港兩地股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性影響的在內(nèi)邏輯；第二，實(shí)證分析“深港通”實(shí)施前后對(duì)深港兩地股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性影響，檢驗(yàn)“深港通”政策的效果并針對(duì)性提出政策建議。

 

1.2.2 研究意義

資本市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面都發(fā)揮著重要的作用。一國(guó)資本市場(chǎng)逐步的開放使得資本在市場(chǎng)間的流動(dòng)性更高，更利于加快世界范圍內(nèi)的資本一體化進(jìn)程，從而更好的支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但在資本市場(chǎng)逐步開放的同時(shí)，維持資本市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。股票市場(chǎng)作為中國(guó)資本市場(chǎng)重要的組成部分，對(duì)其健康穩(wěn)定的發(fā)展的研究意義重大。股市的聯(lián)動(dòng)性越來越被學(xué)者們廣泛關(guān)注和研究，捕捉到股市聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)在邏輯關(guān)系有助于跨境投資者更好地進(jìn)行資產(chǎn)配置和做好風(fēng)險(xiǎn)防范。另一方面“深港通”的開通加強(qiáng)了深港兩市的互聯(lián)互通機(jī)制，但是也給兩市之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞帶來了更多的途徑。

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第 2 章 股市聯(lián)動(dòng)性影響理論基礎(chǔ)

 

2.1 股市聯(lián)動(dòng)的內(nèi)涵及成因

2.1.1 聯(lián)動(dòng)的內(nèi)涵

聯(lián)動(dòng)最基本的定義是，幾個(gè)有關(guān)聯(lián)的事物之中的某個(gè)發(fā)生變化或運(yùn)動(dòng)，其他的事物跟隨者發(fā)生響應(yīng)的變化或運(yùn)動(dòng)，則說這些事物產(chǎn)生了聯(lián)合運(yùn)動(dòng)。1977 年，盧卡斯（Lucas）在商業(yè)周期理論中最早提出聯(lián)動(dòng)的概念，定義聯(lián)動(dòng)為商業(yè)或經(jīng)濟(jì)周期下諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間共同變動(dòng)的其趨勢(shì)。其主要研究商業(yè)周期中諸如 GDP 增速、失業(yè)率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。隨著國(guó)際貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)行的加快，某些國(guó)家或地區(qū)不同股票市場(chǎng)之間出現(xiàn)了共漲同跌的現(xiàn)象，有學(xué)者便開始用聯(lián)動(dòng)一詞來描述不同國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)時(shí)間的相互影響關(guān)系。簡(jiǎn)單來說，股市之間的聯(lián)動(dòng)性就是不同國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)之間、同一個(gè)股票市場(chǎng)不同板塊之間共同變化的趨勢(shì)。股市聯(lián)動(dòng)性就是不同國(guó)家國(guó)地區(qū)股票市場(chǎng)之間股票價(jià)格變動(dòng)出現(xiàn)共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)的現(xiàn)象，把“聯(lián)動(dòng)”引入股票市場(chǎng)，是為了描述股票市場(chǎng)間這種共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。股市的聯(lián)動(dòng)性可能發(fā)生在不同國(guó)家的股票市場(chǎng)之間，同一國(guó)家不同地區(qū)股票市場(chǎng)之間，甚至是同一家公司在不同市場(chǎng)上市的股價(jià)之間。伴隨國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)股市聯(lián)動(dòng)性研究的進(jìn)一步深入，股市聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)涵也被加以拓展，越來越多的學(xué)者研究表明，一國(guó)股票市場(chǎng)的收益率不僅取決于自身發(fā)展水平，還要考慮其他股票市場(chǎng)的影響。股市聯(lián)多數(shù)學(xué)者的研究表明，我國(guó)股票市場(chǎng)在城里之初的近十年里一直表現(xiàn)為一種較動(dòng)性不僅表現(xiàn)在股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)之間，不同市場(chǎng)在股票收益率上也存在溢出效應(yīng)。而為封閉的“絕緣”狀態(tài)。

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2.2 股市聯(lián)動(dòng)的相關(guān)理論

國(guó)內(nèi)和國(guó)外的許多學(xué)者深入研究了全球資本市場(chǎng)的趨同性和聯(lián)動(dòng)性，并得到了很多有意義的理論成果和實(shí)證研究結(jié)論。無論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的股票市場(chǎng)，一只股票的上漲或者下跌引起另一只股票甚至整個(gè)板塊上漲或者下跌的現(xiàn)象比較常見。放大一點(diǎn)看，一個(gè)板塊的漲跌可能引起另一個(gè)板塊的漲跌，甚至一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股票市場(chǎng)漲跌引起另一個(gè)國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)也出現(xiàn)同向的波動(dòng)。上述的這些現(xiàn)象可能會(huì)導(dǎo)致不同板塊地之間、不同市場(chǎng)之間出現(xiàn)同漲共跌的現(xiàn)場(chǎng)，而使不同地區(qū)股票市場(chǎng)的趨勢(shì)展現(xiàn)出一定程度的趨同性，簡(jiǎn)單來說，這就是國(guó)內(nèi)外學(xué)者常常研究的不同股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。當(dāng)閱讀關(guān)于股票市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性的論文后可以看出，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都認(rèn)可了不同股票市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)性這一現(xiàn)象，但是對(duì)于造成不同股票市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性的解釋卻又很多說法。本文將從以下四個(gè)方面對(duì)我國(guó)深圳和香港兩個(gè)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行理論方面的分析。

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第 3 章 深港兩地股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的一般性分析.............15

3.1 深港兩地股市聯(lián)動(dòng)途徑 ............. 15

3.2 深港兩市聯(lián)動(dòng)性機(jī)制 ....... 19

3.2.1 深港兩市不同的市場(chǎng)制度 ........... 19

3.2.2 深港兩市之間的資金流動(dòng) ........... 19

3.2.3 深港兩市投資者結(jié)構(gòu)差異 ........... 20

3.2.4 “深港通”投資標(biāo)的拓寬 ........... 21

3.3 深港通開通前后兩市波動(dòng)比較 ........... 21

第 4 章 “深港通”對(duì)深港兩市聯(lián)動(dòng)性影響實(shí)證分析.......24

4.1 樣本數(shù)據(jù)的選取與處理 .... 24

4.1.1 樣本的選取與階段劃分 ..... 24

4.1.2 數(shù)據(jù)處理和變量說明 ......... 24

4.2 實(shí)證分析 ....... 25

4.3 實(shí)證小結(jié) ....... 32

第 5 章 結(jié)論與建議....34

5.1 研究結(jié)論 ....... 34

5.2 政策建議 ....... 35

 

第 4 章 “深港通”對(duì)深港兩市聯(lián)動(dòng)性影響實(shí)證分析

 

4.1 樣本數(shù)據(jù)的選取與處理

4.1.1 樣本的選取與階段劃分

本文分別選取深圳成指和恒生指數(shù)作為深圳和香港股票市場(chǎng)的指標(biāo)，來研究?jī)墒兄g的聯(lián)動(dòng)性。以“深港通”開通時(shí)間為結(jié)點(diǎn)將研究階段劃分為“深港通”開通前和“深港通”開通后兩個(gè)階段來研究“深港通”開通對(duì)兩市聯(lián)動(dòng)性造成的影響。“深港通”是 2016 年 12 月 5 日正式開通的，從“深港通”開通到 2018 年 3 月 22日本文開始進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理，總共是一年零三個(gè)月的時(shí)間，由于深港通開通后的交易日時(shí)間是一定的，所以本文選取2014年8月5日至2018年3月22日期間的深圳成指（Psz）和香港恒生指數(shù)（Phs）的收盤價(jià)日數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于 Choice 金融終端)，共 919 個(gè)數(shù)據(jù)，分別作為深圳和香港股票市場(chǎng)的代表性研究數(shù)據(jù)。以 2016 年 12 月 5 日“深港通”正式開通的時(shí)間為結(jié)點(diǎn)，把數(shù)據(jù)劃分為兩個(gè)階段，即 2014 年 8 月 5 日至 2016 年 12 月 4 日為第一階段，2016 年 12 月 5 日至 2018 年 3 月 22 日為第二階段。然后分別對(duì)兩個(gè)階段的數(shù)據(jù)之間進(jìn)行實(shí)證研究，得出兩市之間聯(lián)動(dòng)性的變化結(jié)果。

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結(jié)論

 

本文首先介紹了“深港通”開通的背景，對(duì)前人研究股票市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理總結(jié)；然后介紹了股票市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性的原因，以及數(shù)種有關(guān)股市之間聯(lián)動(dòng)的理論；之后又對(duì)深港兩市之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了一般性分析，從貿(mào)易往來、金融投資往來、內(nèi)地企業(yè)大量赴港上市三個(gè)方便分析了深港兩市聯(lián)動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)理；從資金流動(dòng)、市場(chǎng)制度和投資標(biāo)的分析了深港兩地股市相互影響的具體方式。在這些基礎(chǔ)上，選取了 2014年 8 月 5 日到 2018 年 3 月 22 日之間深圳成指和恒生指數(shù)的日收盤價(jià)格指數(shù)，以 2016年 12 月 5 日“深港通”開通為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，進(jìn)行了一系列的實(shí)證分析，結(jié)果表明，“深港通”開通以前，深證成指和恒生指數(shù)數(shù)值的相關(guān)性較弱，而“深港通”開通以后兩者之間的相關(guān)性增強(qiáng)了，表現(xiàn)出較高的相關(guān)性；描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)深證股票市場(chǎng)相對(duì)于香港股票市場(chǎng)來說不夠成熟，其波動(dòng)性要大于香港股票市場(chǎng)；協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)又發(fā)現(xiàn)了，“深港通”開通以前深港兩市不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而開通之后有了長(zhǎng)期均衡關(guān)系；另外，香港市場(chǎng)是深圳市場(chǎng)波動(dòng)的單向格蘭杰原因，深圳市場(chǎng)會(huì)對(duì)來自香港市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生的沖擊而作出一定程度同向的變動(dòng)。最終，我們得到了“深港通”的開通增強(qiáng)了深港兩市聯(lián)動(dòng)性的結(jié)論，并且深圳市場(chǎng)會(huì)受到香港市場(chǎng)波動(dòng)性的傳導(dǎo)影響的結(jié)論。香港股票市場(chǎng)成立較早，市場(chǎng)體制較為成熟，以機(jī)構(gòu)投資者和價(jià)值投資為主，市場(chǎng)比較平穩(wěn)，很少出現(xiàn)短期大幅的上漲或者下跌現(xiàn)象。而深圳股票市場(chǎng)相對(duì)成立較晚，市場(chǎng)體制還不夠完善，散戶投資者占了大部分，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)炒作投資、跟風(fēng)投資等現(xiàn)象，市場(chǎng)波動(dòng)比較大，15 年發(fā)生了短期大幅上漲，之后又幾次階段性暴跌的現(xiàn)象。在“深港通”開通以后，香港股票市場(chǎng)的投資者可以通過深港通制度來內(nèi)地市場(chǎng)投資。香港投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，投資風(fēng)格以價(jià)值投資為主，其通過深股通對(duì)內(nèi)地進(jìn)行投資的時(shí)候多數(shù)會(huì)選擇深市的藍(lán)籌股和有投資價(jià)值的股票，很少會(huì)像國(guó)內(nèi)激進(jìn)的投資者一樣進(jìn)行題材的炒作。這在一定程度上影響了深證市場(chǎng)的波動(dòng)性，促使深證市場(chǎng)逐步回歸價(jià)值投資體系。“深港通”開通以后，深圳市場(chǎng)的整體估值水平逐漸與國(guó)際接軌，“深港通”是在“滬港通”開通并平穩(wěn)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)上推出的，雙向的資金流動(dòng)以及深圳市場(chǎng)成熟的投資方式，對(duì) A 股市場(chǎng)大藍(lán)籌股以及價(jià)值股的估值有一定的修復(fù)作用，同時(shí)對(duì)于估值過高、靠熱點(diǎn)炒作的股票估值也有一定的打擊。“深港通”機(jī)制給兩地市場(chǎng)的融合和共同發(fā)展開辟出了一條道路，提升了 A 股市場(chǎng)對(duì)境外投資者的新引力，促成了 A 股納入 MSCI基準(zhǔn)指數(shù)。“深港通”也充當(dāng)了內(nèi)地投資者投資香港股市的橋梁，給香港資本市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展帶去了活力。“深港通”在一定程度上促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步的對(duì)外開放程度，加快了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

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參考文獻(xiàn)（略）