1.1   研究背景及意義 

在經(jīng)濟全球化背景下，一國的經(jīng)濟發(fā)展和政策制定都會受到他國經(jīng)濟波動和貨幣政策調(diào)整的影響。隨著國際間貨幣市場的關(guān)聯(lián)度日益增強，世界主要經(jīng)濟體國家的利率政策調(diào)整必然會對他國的貨幣市場以及金融資產(chǎn)定價產(chǎn)生較大影響。另外，隨著金融多元化程度的加深，各國央行為更好的實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，對市場參與者的未來預(yù)期以及貨幣政策操作的前瞻性、透明性以及可靠性的關(guān)注度明顯增強。美聯(lián)儲主席伯南克曾說“貨幣政策 98%是靠說的，2%才靠做的。通過聲明來重塑市場對未來政策變化的預(yù)期這一能力是美聯(lián)儲握有的最強大的工具??。①”特別是在金融市場劇烈波動，充斥著大量干擾信息的環(huán)境下，有效的利率預(yù)期管理能夠?qū)⒀胄械呢泿耪咭鈭D更清晰地傳遞給市場參與者，有助于降低政策波動風(fēng)險，穩(wěn)定金融市場。因此，分析央行對貨幣市場利率預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)，以及國家間利率預(yù)期的聯(lián)動性，不僅為我國貨幣政策工具的協(xié)調(diào)運用提供經(jīng)驗依據(jù)，更有助于我國的貨幣市場發(fā)展與金融體系穩(wěn)定。 自 2008 年金融危機以來，世界經(jīng)濟一直處于深度調(diào)整期，全球貨幣政策出現(xiàn)了趨同與分化。在全球應(yīng)對危機之初，各國均采用寬松的貨幣政策。隨著金融危機逐步緩解，世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇程度出現(xiàn)分化，其央行的貨幣政策調(diào)整出現(xiàn)明顯分歧。在此背景下，各國金融市場呈現(xiàn)劇烈波動的態(tài)勢，特別是在 2015 年，大宗商品價格持續(xù)走低，人民幣對美元匯率大幅貶值并創(chuàng)下四年來新低，中美股市出現(xiàn)暴漲暴跌的情形等。與我國和其他主要經(jīng)濟體的寬松貨幣政策不同，美聯(lián)儲在 2015 年底進(jìn)行了金融危機以來的首次加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)上調(diào) 25 個基點到0.25%至 0.5%的水平。鑒于中美兩國在全球經(jīng)濟中的重要地位，美國貨幣政策調(diào)整和調(diào)整預(yù)期必然對我國貨幣市場和貨幣政策預(yù)期產(chǎn)生不對稱的沖擊效應(yīng)。因此，在我國“新常態(tài)”經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，分析央行的預(yù)期引導(dǎo)能力，以及中美貨幣市場利率預(yù)期的聯(lián)動性，有助于提高央行預(yù)期管理的有效性和貨幣政策的前瞻性。 

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1.2   研究內(nèi)容及方法 

本文研究我國央行對貨幣市場利率預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)以及中美兩國市場利率預(yù)期之間的聯(lián)動性。利率互換價格反映了市場參與者對于當(dāng)前貨幣市場公開信息、未來政策走勢，以及宏觀經(jīng)濟變動的預(yù)期，具有對未來市場流動性和資金使用成本的發(fā)現(xiàn)功能。本文借助中美利率互換價格反映貨幣市場參與者對未來市場利率的預(yù)期，進(jìn)而分析中美兩國央行的預(yù)期引導(dǎo)效果以及市場參與者利率預(yù)期間的時變相關(guān)性。我國于 2006 年開展人民幣利率互換交易試點，近年來互換交易在我國發(fā)展迅速，無論是交易品種還是交易規(guī)模均有大幅提高。另外，隨著國際經(jīng)濟金融一體化程度的加深，主要經(jīng)濟體國家的經(jīng)濟波動會對我國貨幣市場和經(jīng)濟政策產(chǎn)生較大沖擊。目前，我國的利率互換交易主要是在銀行間市場進(jìn)行，其價格受央行政策利率變動預(yù)期和主要經(jīng)濟體國家貨幣政策的影響。因此，選取利率互換合約價格作為研究變量，既可以考察央行對本國貨幣市場利率預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)，也能夠分析我國貨幣市場利率預(yù)期與發(fā)達(dá)國家市場的聯(lián)動性。進(jìn)一步地說，如果將利率互換合約價格序列看作相互獨立的不同時頻函數(shù)的組合，那么本文研究的聯(lián)動性就是在不同時間尺度下中美貨幣市場短期和中長期利率預(yù)期的時變相關(guān)性?？傊?，通過對不同期限利率互換合約價格的分解，分析中美貨幣市場利率預(yù)期在不同時間尺度下的局部特征，進(jìn)而討論兩國利率預(yù)期之間不同尺度的時變相關(guān)性，將為提高我國貨幣政策效果提供經(jīng)驗證據(jù)。 

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第 2 章  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 

 

現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟中，預(yù)期有著核心的作用：預(yù)期影響著投資、消費等各種決策，是政策制定者、企業(yè)和家庭必須考慮的因素。在以往對預(yù)期的研究中，各國政府和學(xué)者更多關(guān)注的是通貨膨脹預(yù)期。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則因為忽視預(yù)期因素的影響而受到批評，之后提出的“前瞻性”泰勒規(guī)則引入了通脹預(yù)期因素。我國于 2009 年提出過“管理通脹預(yù)期”。顯然，預(yù)期管理已經(jīng)成為一國貨幣政策的核心問題。隨著世界金融一體化進(jìn)程的加快，利率的重要性逐步加強，與貨幣供應(yīng)量一起成為貨幣政策調(diào)控中最重要的中介指標(biāo)。近幾年，我國貨幣政策正由以往的“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)型，央行希望通過對利率這一中介指標(biāo)的調(diào)整來達(dá)到貨幣政策的預(yù)期效果，而且已經(jīng)開展了與利率預(yù)期管理相關(guān)的研究工作。本章首先梳理了國內(nèi)外對央行利率預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)的相關(guān)研究，之后將會總結(jié)以往學(xué)者對不同國家貨幣市場利率相關(guān)性的研究，將利率預(yù)期與聯(lián)動性分析結(jié)合在一起。 

 

2.1   央行利率預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)的相關(guān)研究 

利率調(diào)控一直是中央銀行貨幣政策操作的重要手段。早在金本位時期，央行就曾通過設(shè)定短期銀行利率來調(diào)節(jié)黃金的跨國流動，以此維持國內(nèi)幣值穩(wěn)定。20 世紀(jì) 90 年代以來，各國央行都逐步意識到預(yù)期引導(dǎo)有助于提高貨幣政策效果，越來越多的學(xué)者開始研究央行預(yù)期引導(dǎo)行為在貨幣政策操作中的重要作用。如 Carpenter 和 Demiralp(2006b)[19]通過分析 1994 年到 2005 年美聯(lián)儲法定準(zhǔn)備金余額的變化，發(fā)現(xiàn)預(yù)期效應(yīng)大小與貨幣政策透明度有緊密關(guān)聯(lián)，隨著貨幣政策透明度的提高，預(yù)期效應(yīng)在引導(dǎo)市場利率中所起作用逐漸增強。Friedman 和 Kuttner(2010)[22]認(rèn)為在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，以短期利率為目標(biāo)進(jìn)行間接貨幣政策調(diào)控已成為央行進(jìn)行貨幣政策操作的主要模式。隨后，通過對比分析美國，日本以及歐洲各國央行各自貨幣政策實施效果，他們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的流動性效應(yīng)已經(jīng)很難發(fā)揮作用，而告示效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)的效果越來越明顯，應(yīng)該成為日后央行利率引導(dǎo)的主要方式。Nautz 和 Schmidt(2009)[28]通過分析美國貨幣政策以及聯(lián)邦市場基金利率的變化，發(fā)現(xiàn)央行與市場溝通良好，貨幣政策透明度高的時期，美聯(lián)儲對利率的引導(dǎo)，控制能力更強。Nautz 和 Scheithauer (2011)[29]對美國、歐元區(qū)和英國等國貨幣政策框架進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)雖然上述國家貨幣政策不同，但加強央行與市場溝通，提高公開市場操作透明度以及實行較窄的利率走廊區(qū)間，將更有利于利率引導(dǎo)，使貨幣市場利率與中央銀行目標(biāo)利率之間的偏離更小。 

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2.2   貨幣市場利率相關(guān)性的研究現(xiàn)狀

在國家間貨幣市場利率的相關(guān)性研究上，國外大量文獻(xiàn)圍繞美日歐三大經(jīng)濟體開展國家間或區(qū)域內(nèi)短期市場利率的聯(lián)動性分析。主要結(jié)論是：在經(jīng)濟發(fā)展程度相似的區(qū)域內(nèi)，各國貨幣市場利率的聯(lián)動性較高，且有一國貨幣市場利率居主導(dǎo)地位。如 Barassi 等(2000，2005)[17][18]通過協(xié)整檢驗和卡爾曼濾波，分析了七國集團成員國貨幣市場利率的聯(lián)動性，認(rèn)為美國貨幣市場利率在世界范圍內(nèi)居主導(dǎo)地位，德國貨幣市場利率對歐元區(qū)內(nèi)其他國家貨幣市場利率存在微弱的影響。Hiroshi(2002)[23]通過協(xié)整分析方法檢驗美國與加拿大真實利率之間的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間存在長期聯(lián)動關(guān)系，外在沖擊會使利率短期偏離，但偏離程度處于正常區(qū)間之內(nèi)。Ciner(2011)[21]通過頻域分析法檢驗歐元區(qū)內(nèi)貨幣市場利率的聯(lián)動性，檢驗結(jié)果表明歐元區(qū)內(nèi)各國貨幣市場利率有顯著的聯(lián)動性，特別是在金融危機爆發(fā)時期，歐元利率對美元利率有顯著的長期影響力。這些研究很少關(guān)注中國與其他國家貨幣市場利率的聯(lián)動性問題，更沒有涉及與其他國家貨幣市場利率預(yù)期間的時變相關(guān)性問題。 隨著我國貨幣市場的發(fā)展和利率市場化的推進(jìn)，國內(nèi)學(xué)者開始研究中美貨幣市場間的聯(lián)動性問題。如，李成等(2010)[6]實證分析次貸危機前后美聯(lián)儲基金利率與中國銀行間同業(yè)拆借利率之間的聯(lián)動性，認(rèn)為中國貨幣市場利率對美國貨幣市場利率波動的反應(yīng)更強烈，這說明中美貨幣市場利率存在非對稱的溢出效應(yīng)。陳聯(lián)等(2011)[1]考察美國聯(lián)邦基金利率和中國上海銀行間同業(yè)拆借利率的周期特征以及周期波動，認(rèn)為中美兩國的利率波動存在相似的周期性，但未發(fā)現(xiàn)兩國利率之間的領(lǐng)先或滯后關(guān)系。趙東喜(2012)[14]通過格蘭杰因果檢驗的方式實證檢驗美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率和人民幣貸款利率的聯(lián)動關(guān)系，認(rèn)為中美兩國利率之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但影響程度具有不對稱性，同時美國政策利率變化是中國利率變動的格蘭杰原因。于震等[12](2014)分析中美兩國的貨幣市場，股票市場和外匯市場之間的聯(lián)動性，認(rèn)為次貸危機后中美金融市場間的聯(lián)動性增強，且美國金融市場對中國的影響更顯著，存在一定的非對稱性。

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第 3 章 中美利率預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)的實證研究 ....... 9   

3.1  研究變量選擇及樣本選取 ....... 9   

3.2  集成經(jīng)驗?zāi)B(tài)分解算法介紹及數(shù)據(jù)分解 .......... 12   

3.3  中美在利率預(yù)期引導(dǎo)作用上的對比分析 .......... 17 

第 4 章 中美利率預(yù)期時變相關(guān)性的實證研究 .... 22   

4.1  時變相關(guān)分析方法介紹 ........ 22   

4.2  利率預(yù)期間的時變相關(guān)性及結(jié)果分析 .... 23   

4.3  利率預(yù)期的時變交叉相關(guān)性及結(jié)果分析 .......... 25 

 

第 4 章  中美利率預(yù)期時變相關(guān)性的實證研究 

 

4.1   時變相關(guān)分析方法介紹 

在這一節(jié)中將介紹本文所采用的時變相關(guān)性分析方法。相關(guān)性分析在經(jīng)濟學(xué)研究中有著重要地位，它試圖去解釋一個變量是如何受到其他變量影響的。傳統(tǒng)的相關(guān)分析方法，比如回歸分析，通常只能用來描述兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)。這種回歸方法存在明顯的限制，首先它不能提供時間序列中關(guān)于相關(guān)性的局部信息，兩組序列的相關(guān)性并不是一成不變的，僅研究兩組序列間的整體相關(guān)性就忽視了很多局部信息。其次當(dāng)數(shù)據(jù)本身包含噪聲干擾時，傳統(tǒng)相關(guān)性分析無法從噪聲干擾中提取出原序列的主要趨勢，降低了相關(guān)性分析效果。最后傳統(tǒng)相關(guān)性分析適用于平穩(wěn)的時間序列，而應(yīng)用于非線性非平穩(wěn)的時間序列時會造成真實信息的扭曲。在金融市場中，非平穩(wěn)時間序列十分常見，傳統(tǒng)相關(guān)性分析方法無法滿足金融時間序列分析的要求。 正是基于上述考慮，Chen 和 Huang（2014）[20]在 EEMD 分解的基礎(chǔ)上提出了時變本征相關(guān)分析方法(Time-dependent intrinsic correlation,TDIC)。該方法的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面。一是該方法能夠計算兩組序列局部的相關(guān)系數(shù)，除整體相關(guān)之外還考察序列之間的局部時變相關(guān)特征；二是該方法能凸顯出序列中的周期信息。此外該方法是基于 EEMD 分解基礎(chǔ)之上的相關(guān)性分析，因此能夠適用于非線性非平穩(wěn)時間序列間的時變相關(guān)性分析，這是傳統(tǒng)相關(guān)分析方法所不具備的。

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結(jié)論 

 

貨幣政策效果的發(fā)揮主要借助于兩方面機制：一是直接調(diào)控機制，通過貨幣供應(yīng)量，利率，準(zhǔn)備金率等因素的調(diào)控來實現(xiàn)目標(biāo)；二是間接引導(dǎo)機制，即央行將未來貨幣政策意圖清晰、準(zhǔn)確地傳遞至貨幣市場參與者，通過公眾預(yù)期引導(dǎo)等方式調(diào)整貨幣市場參與者的行為，從而實現(xiàn)間接調(diào)控。近年來我國金融體系不斷完善，各類金融機構(gòu)無論從數(shù)量上還是規(guī)模上均有大幅提高，央行貨幣政策效果的發(fā)揮很大程度上取決于貨幣市場各參與主體能否與央行行動保持一致。隨著我國利率市場化程度的加深，未來的貨幣政策內(nèi)容將不僅僅是確定某個政策利率水平，還包括了利率預(yù)期引導(dǎo)，貨幣政策決策、傳導(dǎo)以及市場有效溝通機制在內(nèi)的一整套分析框架。 基于此，本文分析了我國央行對貨幣市場利率預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)以及中美貨幣市場利率預(yù)期的時變相關(guān)性。由于利率互換價格中包含市場參與者的利率預(yù)期，故本文針對不同期限的利率互換價格進(jìn)行分析，其中樣本區(qū)間介于 2008 年 2 月到 2015 年 12 月之間。通過對樣本序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)中國利率互換價格數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，美國利率互換價格數(shù)據(jù)平穩(wěn)，故本文采用集成經(jīng)驗?zāi)B(tài)分解算法分解樣本數(shù)據(jù)，并將所得序列重構(gòu)為高頻項，低頻項和趨勢項。其中趨勢項用來表征央行對本國利率預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)，低頻項用來分析兩國利率預(yù)期間的時變相關(guān)性。本文的研究結(jié)果主要有：在利率預(yù)期的引導(dǎo)效果上，中美兩國央行對本國貨幣市場利率預(yù)期的引導(dǎo)效應(yīng)都比較明顯，美聯(lián)儲的中長期引導(dǎo)效應(yīng)好于我國央行。在時變相關(guān)性上，中美貨幣市場利率短期預(yù)期的時變相關(guān)程度高，但隨著預(yù)期時間的延長，兩國市場參與者利率預(yù)期的相關(guān)程度減弱；在相同的預(yù)期區(qū)間內(nèi)，市場參與者的利率短期預(yù)期差異較大，時變相關(guān)系數(shù)變化劇烈。從時變交叉相關(guān)性分析結(jié)果來看，美國市場居于主導(dǎo)地位，對我國貨幣市場利率預(yù)期產(chǎn)生一定溢出效應(yīng)，我國貨幣市場利率預(yù)期對美國貨幣市場利率預(yù)期波動的反應(yīng)時滯約為 5 到 10 天。不過，美國這種主導(dǎo)地位也是隨時間變化的。隨著時間的推移，中美利率互換合約價格的時變交叉相關(guān)程度減弱，美國貨幣市場利率預(yù)期的主導(dǎo)地位有下降趨勢，體現(xiàn)出短期內(nèi)我國貨幣市場容易受到國際經(jīng)濟形勢波動的干擾，但從長期來看，我國貨幣市場仍主要受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展以及貨幣政策影響。  

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參考文獻(xiàn)(略)