1.1   選題的背景與研究意義 

離岸金融中心自上世紀(jì) 50 年代興起并發(fā)展至今已經(jīng)有 60 余年的歷史，它是指擁有大量為非本國居民提供離岸金融服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)的地區(qū)或城市。離岸金融中心從最開始單一的歐洲美元貨幣市場逐漸發(fā)展成為涵蓋全球主要經(jīng)濟(jì)體和金融各個領(lǐng)域且?guī)欧N結(jié)構(gòu)豐富的資金融通市場。離岸金融中心的發(fā)展對促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、國際經(jīng)濟(jì)一體化及金融體系的穩(wěn)定起到了重要作用，因此得到了貨幣主權(quán)國及離岸中心所在地區(qū)越來越多的重視。我國 2001 年加入世界貿(mào)易組織（world trade organization，WTO）的十多年來經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，國際影響力不斷擴(kuò)大，國際跨境投資與結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展蒸蒸日上，人民幣的跨境流通數(shù)量、頻率與使用范圍不斷上升，越來越多的人民幣流向離岸金融市場，人民幣國際化趨勢勢在必行。我國為推動人民幣離岸金融中心的發(fā)展制定了一系列政策：2008 年以來，我國先后與瑞士、加拿大等國簽訂了貨幣互換協(xié)議，它穩(wěn)定了國際金融體系并推動人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。2014 年 11 月 17 日，滬港通股票交易試點正式開通，成功實現(xiàn)上海和香港股票市場交易相互聯(lián)通，便利人民幣在兩地之間有序流動，繼續(xù)支持香港發(fā)展為人民幣離岸中心。同月，中國人民銀行允許境內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)投資境外以人民幣計價的資本市場，加速開放我國境內(nèi)資本賬戶，實現(xiàn)人民幣“走出去”目標(biāo)。與此同時，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified  Foreign  Institutional  Investors,RQFII）試點地區(qū)繼續(xù)擴(kuò)大。滬港通及 RQDII與 RQFII 為人民幣的流出及回流提供了重要渠道，人民幣國際化進(jìn)程進(jìn)入了新紀(jì)元。2015 年 10 月 8 日，人民幣跨境支付結(jié)算系統(tǒng)（Cross-Border Interbank Payment System, CIPS）（一期）正式上線，提高人民幣跨境支付結(jié)算效率，從而滿足與日俱增的人民幣跨境結(jié)算需求。同年 11 月 30 日，世界貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）宣布人民幣將加入特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR）一籃子貨幣并于2016 年 10 月 1 日開始實行。這一歷史性大事件使得人民幣成為繼美元、歐元、日元、英鎊之后第五個加入特別提款權(quán)的貨幣種類。人民幣以 10.92%的比重超過日元、英鎊位列第三。人民幣被納入特別提款權(quán)籃子將繼續(xù)增加和擴(kuò)大人民幣在國際金融、貿(mào)易往來中的交易頻率和使用范圍。 

..........

 

1.2  國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

目前國外學(xué)術(shù)界對建設(shè)離岸金融中心研究主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是建立離岸金融中心的必要性與可行性，另一方面是離岸金融中心的發(fā)展對主權(quán)國貨幣政策的影響。他們從產(chǎn)生離岸金融市場萌芽的原因開始分析，認(rèn)為規(guī)避貨幣主權(quán)國資本跨境流通相關(guān)法律約束是主要原因，從匯率、利率等方面分析了離岸中心與貨幣主權(quán)國之間聯(lián)動效應(yīng)，認(rèn)為離岸貨幣中心的發(fā)展會對貨幣主權(quán)國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與貨幣政策產(chǎn)生影響。本論文將從離岸美元市場與離岸人民幣市場兩個方面去分析國外相關(guān)文獻(xiàn)的探索成果。Wiliam Vlcek（2008）認(rèn)為離岸金融中心具有減稅和避稅的功能，在國際資本不斷流通的過程中離岸貨幣市場將資本進(jìn)行轉(zhuǎn)移過渡，從而避開了貨幣主權(quán)國資本跨境流通相應(yīng)法律法規(guī)的制約。離岸金融中心這樣的作用是其發(fā)展最大的特色和優(yōu)勢。 Dong  He  and  Robert  N  Mc Cauley（2012）認(rèn)為發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)存在資本管制，尚未完全市場化的情況下，應(yīng)該參考發(fā)達(dá)國家建立離岸貨幣市場的經(jīng)驗，在控制市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上以發(fā)展離岸金融市場來推動本國貨幣國際化的進(jìn)程。 Robert N Mc Cauley and Guonan Ma（2007）分析了中國資本跨境流通的現(xiàn)狀及人民幣離岸市場與在岸市場價差收益的產(chǎn)生原因，認(rèn)為中國應(yīng)該放寬資本管制，逐步開放資本賬戶，通過發(fā)展人民幣離岸中心推動人民幣國際化進(jìn)程。 Joe  Y.（2003）對比上海和香港兩個地區(qū)的銀行業(yè)、保險業(yè)、股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場、衍生品等市場的發(fā)展情況，認(rèn)為香港地區(qū)大部分指標(biāo)的發(fā)展優(yōu)于上海地區(qū)，在香港建立人民幣離岸中心有著不可比擬的優(yōu)勢。 ESekine（2011）分析了香港與內(nèi)地人民幣跨境支付結(jié)算的發(fā)展?fàn)顩r、人民幣跨境投資以及香港人民幣債券發(fā)行現(xiàn)狀，認(rèn)為香港離岸人民幣市場正處于高速上升發(fā)展時期，應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大香港離岸人民幣存款、貸款規(guī)模并創(chuàng)新以人民幣計價金融產(chǎn)品種類，不斷完善人民幣回流機(jī)制，在港建立人民幣離岸中心有現(xiàn)實可行性。 

............

 

2  香港離岸中心的建立及作用 

 

2.1  離岸金融中心理論基礎(chǔ)

離岸金融中心是指擁有大量為非本國居民提供離岸金融服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)的地區(qū)或城市。它從最開始單一的歐洲美元貨幣市場逐漸發(fā)展成為覆蓋全球主要經(jīng)濟(jì)體和金融各個領(lǐng)域且?guī)欧N結(jié)構(gòu)豐富的資金融通市場。離岸金融中心一般擁有較少的金融管制，在稅收上有減免優(yōu)勢，注重對離岸資金安全性和隱私性的保護(hù)，近年來隨著世界經(jīng)濟(jì)的增長，離岸金融中心也得到了巨大的發(fā)展。 最初的離岸金融中心興起于歐洲美元貨幣市場，冷戰(zhàn)時期的蘇聯(lián)等國為了避免在美國境內(nèi)的美元賬戶遭受凍結(jié)的危險，將一部分美元資金儲蓄在歐洲地區(qū)，這便是早期的、小規(guī)模的離岸金融市場，后來隨著一些主要經(jīng)濟(jì)體政策的傾斜（如美國對歐洲等國的救助），及歐洲離岸市場為了復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)放開資本管制等原因，歐洲離岸中心得到了快速的發(fā)展，同時，除歐洲美元市場外還興起了歐洲馬克市場、歐洲法郎市場、歐洲日元市場、新加坡離岸市場、東京離岸金融市場等離岸金融市場。隨著這些離岸中心的發(fā)展，離岸中心的“岸”已經(jīng)不僅僅局限于不同的國界，不同制度的同一地區(qū)也可作為“離岸”貨幣市場。 發(fā)達(dá)國家的離岸金融市場建立較早，而發(fā)展中國家離岸金融市場的發(fā)展起步較晚，在 20 世紀(jì) 90 年代左右，離岸金融市場才開始在發(fā)展中國家產(chǎn)生。隨著我國在國際貿(mào)易往來中的良好表現(xiàn)，人民幣逐漸在我國與周邊國家及地區(qū)間加大了流通量與流動速率，并形成了新加坡人民幣離岸市場、香港人民幣離岸市場、上海人民幣離岸市場等離岸貨幣（金融）市場。然而正如其他早期的離岸市場一樣，我國離岸人民幣市場也是在資本賬戶還未完全實現(xiàn)自由兌換的情況下開始發(fā)展起來的，因此與發(fā)達(dá)國家的離岸貨幣中心不同，有著我國離岸貨幣市場獨有的特點。 

...........

 

2.2  香港建立人民幣離岸金融中心的優(yōu)勢條件

香港擁有執(zhí)行自由經(jīng)濟(jì)的資本主義經(jīng)濟(jì)制度，是全球高度開放的經(jīng)濟(jì)金融中心與商業(yè)樞紐。根據(jù)“全球金融中心指數(shù)（GFCI）”的排名顯示：2015 年 9 月 24 日全球金融中心指數(shù)的發(fā)布中香港排在倫敦和紐約后面位列第三，說明香港具有良好的金融基本設(shè)施、金融體系、城市聲譽、經(jīng)營環(huán)境、人力資本等等。在“2016 經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)(由華爾街日報及美國傳統(tǒng)基金會與聯(lián)合發(fā)布)”的排名中，香港位列第一，這已經(jīng)是香港第二十二個年頭蟬聯(lián)經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)第一名了。2015 年標(biāo)準(zhǔn)普爾維持了對香港主權(quán)信貸評級的 AAA 最高級別，國際上對香港的經(jīng)濟(jì)增長潛力、強勁的離岸資金發(fā)展勢頭、穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)金融政策均高度認(rèn)可。 香港是高度開放的金融、貿(mào)易中心，其施行穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)金融政策，是全球商業(yè)樞紐和金融中心。同時，香港地區(qū)銀行業(yè)發(fā)達(dá)、穩(wěn)定，擁有龐大數(shù)量的商業(yè)銀行。截止2016 年 1 月，香港地區(qū)包括接受存款公司、有限制牌照/持牌銀行在內(nèi)的所有認(rèn)可機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到 196 家，香港代表辦事處共達(dá)到 62 家。 

.........

 

3  香港離岸中心對境內(nèi)貨幣政策影響的理論分析 .... 22 

3.1  基于貨幣供應(yīng)量角度分析 .......... 22 

3.2  基于匯率傳導(dǎo)機(jī)制分析 ..... 23 

3.3  基于利率傳導(dǎo)機(jī)制分析 ..... 25 

4  香港離岸中心對境內(nèi)貨幣政策影響的實證分析 .... 28 

4.1  香港人民幣離岸中心對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響 .......... 28 

4.1.1  變量的選取與數(shù)據(jù)說明 ........... 28 

4.1.2  實證檢驗分析 ......... 28 

4.2  香港人民幣離岸中心對境內(nèi)利率的影響 .... 34 

4.2.1  變量的選取與數(shù)據(jù)說明 ........... 34 

4.2.2  實證檢驗分析 ......... 34 

4.3  香港人民幣離岸中心對境內(nèi)匯率的影響 .... 38 

5  結(jié)論及政策建議 .......... 45 

5.1  結(jié)論 ......... 45

5.2  政策建議 .......... 46 

 

4  香港離岸中心對境內(nèi)貨幣政策影響的實證分析 

 

4.1  香港人民幣離岸中心對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響

為分析香港離岸中心對我國內(nèi)地貨幣供應(yīng)量的影響，本文選取了香港離岸人民幣存款量 HKCNY（活期存款、定期存款及存款證）與境內(nèi)貨幣供應(yīng)量 M2，通過構(gòu)建向量自回歸模型（VAR 模型），分析其脈沖波動效應(yīng)，以說明兩者之間相互影響關(guān)系。本文選取了 HKCNY 與 M2 從 2004 年 2 月到 2015 年 6 月之間共 137 期數(shù)據(jù)（來源于香港金融管理局金融數(shù)據(jù)月報與國家統(tǒng)計局網(wǎng)站）。HKCNY 與境內(nèi)貨幣供應(yīng)量 M2走勢如下：M2的單位根t檢驗統(tǒng)計量為-2.217697，大于所有置信水平下的單位根檢驗臨界值，因此原假設(shè)存在，即：M2原數(shù)列存在單位根，是不穩(wěn)定數(shù)列。 由于 HKCNY 與 M2 原序列單位根檢驗均存在單位根，未通過穩(wěn)定性要求，接下來對 HKCNY 與 M2 進(jìn)行一階差分，以 HKCHY 與 M2 進(jìn)行一階差分后單位根檢驗進(jìn)行驗證。 

...........

 

結(jié)論 

 

為分析現(xiàn)階段香港人民幣離岸中心的發(fā)展對我國內(nèi)地貨幣政策的作用，本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用理論與實證兩種方法進(jìn)行分析，結(jié)合香港離岸中心的發(fā)展現(xiàn)狀，從貨幣供應(yīng)量、利率與匯率三個角度通過建立向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行分析。經(jīng)過綜合論證，本文結(jié)論如下所述。在香港人民幣離岸中心的發(fā)展對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量影響的分析上，文章選取了香港人民幣存款額（HKCNY）與內(nèi)地貨幣供應(yīng)量（M2）兩個指標(biāo)，格蘭杰因果檢驗表明我們所選用的這兩個指標(biāo)互為因果關(guān)系，但脈沖響應(yīng)分析顯示現(xiàn)階段香港人民幣存款（HKCNY）對內(nèi)地貨幣供應(yīng)量（M2）的沖擊較小。 在香港人民幣離岸中心的成長對境內(nèi)利率影響分析上，文章選取了香港地區(qū)人民幣同業(yè)拆借利率（CNY HIBOR）日度數(shù)據(jù)與上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)日度數(shù)據(jù)，格蘭杰因果檢驗結(jié)果顯示目前上海銀行間同業(yè)拆借利率（CNY  HIBOR）單方面影響香港地區(qū)人民幣同業(yè)拆借利率（CNY HIBOR），而脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示香港銀行間同業(yè)拆借利率同樣影響上海人民幣同業(yè)拆借利率。 在香港離岸中心的成長對境內(nèi)匯率影響的分析上，文章選取了香港地區(qū)美元兌人民幣即期匯率（HKCNH）與內(nèi)地美元兌人民幣即期匯率(CHY)，實證結(jié)果顯示香港地區(qū)境內(nèi)美元兌人民幣即期匯率互為因果關(guān)系，這說明香港地區(qū)美元兌人民幣匯率水平已經(jīng)開始影響境內(nèi)美元兌人民幣匯率水平。 綜合來說，理論分析結(jié)合 VAR 模型實證檢驗及脈沖響應(yīng)分析，我們可以得出現(xiàn)階段香港離岸中心的發(fā)展已經(jīng)開始對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量、利率、匯率產(chǎn)生一定的沖擊的結(jié)論。  

.........

參考文獻(xiàn)(略)