本文基于社會比較理論，認為這種“參照效應”同樣存在于高管心理，即通過薪酬水平的外部行業(yè)對比會產(chǎn)生普遍的薪酬比較現(xiàn)象，高管薪酬水平低于同年同行業(yè)可比公司高管薪酬水平越多，通過投入與積極的工作行為改善自身薪酬水平的動機就越強烈。

1 緒論

1.1 研究背景
隨著我國資本市場及分配體制的發(fā)展，高管作為企業(yè)運營的核心角色，其薪酬逐漸成為社會與學術界關注的熱點問題。2018 年薪付寶中國高管薪酬研究中心參考萬德數(shù)據(jù)庫和 CSMAR 數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，發(fā)布的《薪付寶 2018 中國 A 股上市公司高管薪酬 TOP100 榜單》揭示，排名第一的高管與第一百位的高管其年薪相差高達 3400 多萬元，此類差距在同行業(yè)高管薪酬中同樣存在，如 2018 年房地產(chǎn)行業(yè) A 股上市公司中，高管年薪最高達 1771 萬元，而第十名則為 821 萬元。同時，在薪酬理論的不斷發(fā)展過程中，大量學術研究發(fā)現(xiàn)基于薪酬的社會比較廣泛存在。高管的薪酬比較不僅局限于內部團隊，還廣泛存在于外部橫向比較，即同行業(yè)可比對象之間的薪酬比較情況。國外有研究表明，行業(yè)外部高管薪酬水平會作為參照系，對于企業(yè)高管薪酬產(chǎn)生顯著影響（O’Reilly et al., 1988）。國內也有學者指出，行業(yè)薪酬基準被廣泛采用于我國上市公司的管理者薪酬制定中，并因此導致了管理者薪酬的逐漸增長（江偉，2011）。特別地，中國文化中“不患寡而患不均”的思想強調了公平分配的重要性，而隨著社會與經(jīng)濟發(fā)展，人們對于物質的追求也愈加強烈，薪酬的外部公平性究竟會對高管的管理決策、企業(yè)的經(jīng)濟結果產(chǎn)生何種影響，尚無定論。
薪酬的外部公平會顯著影響高管的行為（羅宏等，2016；劉漢民等，2014；吳育輝, 吳世農，2010），高管作為企業(yè)的直接管理者，其自身的工作表現(xiàn)會對一個企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展決策產(chǎn)生重大影響。企業(yè)投資作為企業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)，有效的投資是企業(yè)增值的基礎、成長的必要條件。然而過度投資與投資不足的非效率投資現(xiàn)象在現(xiàn)實中廣泛存在，不僅會造成企業(yè)價值的減損，還會造成企業(yè)資源的浪費與經(jīng)營風險的增加。因此，高管是否能做出合理的投資決策對于企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展至關重要。而在薪酬社會比較影響下，一些研究認為，一旦高管發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行可比公司高管的薪酬水平，出于自利動機，高管會采取行動來緩解上行比較可能帶來的公平緊張情緒，例如避稅、盈余管理、薪酬辯護等，從而導致企業(yè)生產(chǎn)效率與價值創(chuàng)造水平降低（羅宏等，2016；吳育輝, 吳世農，2010；張正堂，2008）。
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1.2 研究目的與意義
1.2.1 研究目的
本文以 2014-2017 年滬深兩市 A 股上市民營企業(yè)為研究對象，在公平理論和社會比較理論的框架下，結合委托代理理論與烙印理論，以高管薪酬外部公平性為研究視角，分析我國民營上市公司目前高管薪酬激勵現(xiàn)狀及其對企業(yè)投資效率的影響；同時考慮股權激勵和高管金融背景在該作用機制中可能會存在的調節(jié)效應，期望達到以下目的：
第一，分析我國民營上市企業(yè)高管的薪酬外部公平性與企業(yè)投資效率的關系，探究行業(yè)的高管薪酬差距對企業(yè)投資行為可能產(chǎn)生的具體影響；
第二，考慮到股權激勵以及高管金融背景對于企業(yè)投資效率可能存在的重要影響作用，本文將股權激勵和高管金融背景納入研究模型，探究二者在高管薪酬外部公平性與企業(yè)投資效率之間可能的調節(jié)作用；
第三，從薪酬外部公平的角度切入研究，完善現(xiàn)有高管薪酬激勵研究，并對我國民營企業(yè)提高投資效率、設定高管薪酬合約提供一定借鑒。
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2 理論基礎與文獻綜述

2.1 理論基礎
2.1.1 社會比較理論
Festinger 于 1954 年提出社會比較理論，認為在缺乏評價的客觀標準、無法判斷自身情緒狀態(tài)時，個體會通過將自身情況與他人情況進行比較，并在此過程中獲得對自我的評價與認知（Festinger, 1954; Schachter, 1964）。該理論一方面強調和比較對象在同等條件下進行對比，即對象的相似性與可比性（Goethals &Darley, 1977）；另一方面強調社會比較過程的無意識性、普遍性（Suls & Wheeler,2000）。因此，在進行薪酬比較時，人們傾向于和與自身具有類似工作的對象進行比較。社會比較理論認為，薪酬公平包括個人公平、內部公平和外部公平（朱蘇麗，2007）。其中，個人公平指個體將自我薪酬的情況進行先后比較得出的公平差異；內部公平指個體與企業(yè)、團隊內部同級或不同級的成員薪酬水平進行比較后得出的公平性差異；外部公平則是指企業(yè)人員將自我薪酬水平與企業(yè)外部處在相似職位人員的薪酬水平進行比較所獲得的公平差異。
社會比較的類型可依據(jù)比較方向劃分為平行比較、上行比較和下行比較（朱蘇麗，2007）。在薪酬比較的框架中，平行比較即與自身薪酬水平類似的對象進行社會比較。上行比較即與比自己薪酬水平高的人進行比較，以自我提高與自我完善為目的（Thornton & Arrowood, 1966）。Collins 的“上行同化理論”提出，上行比較對于個體的自我評價有積極作用（Collins & Rebecca, 1996）。下行比較即與比自己薪酬水平低的人進行比較，多發(fā)于個體受挫時，以達成自我滿足。上行比較與下行比較多發(fā)生于薪酬社會比較中（黃輝，2012）。
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2.2 文獻綜述
2.2.1 高管薪酬公平性與企業(yè)投資效率
2.2.1.1 高管薪酬公平性研究綜述
（1）高管薪酬公平性定義與量化
薪酬公平性就是個體將其薪酬水平在社會比較過程中形成的公平性差異（Ambrose et al., 1991），體現(xiàn)著分配結果的公平程度?，F(xiàn)有研究將薪酬公平性分為內部公平與外部公平兩個維度。高管薪酬內部公平為高管團隊內部或高管與企業(yè)中不同級別員工比較的薪酬公平性差異，外部公平是指高管將自己的薪酬水平與企業(yè)外部處在相似環(huán)境與職位的高管薪酬水平進行比較所體現(xiàn)的公平性差異（Ambrose et al., 1991）。有學者提出，個體傾向于與自己工作類似的對象進行薪酬的社會比較，在此過程中形成相對的公平性認知（羅宏，2016; Major & Forcey,1985; Festinger, 1954）。在內部薪酬差距受到職位、權力等因素干擾的同時，外部公平能夠更加有效反映出企業(yè)薪酬的外部競爭力（晏艷陽, 金鵬，2012）。
在對高管薪酬公平性進行實證研究時，現(xiàn)有研究對其采用了不同的量化方法。由于公平性是一個人將自己的投入產(chǎn)出與他人相比較所形成的一種感知結果，因此薪酬公平性具有較強的主觀性，其量化至今在學術界尚未形成統(tǒng)一的方法?，F(xiàn)有薪酬公平性的研究中，常用的量化方法有以下四種：
一是薪酬差值。Jensen (1976)以計算員工間的報酬差值來量化薪酬公平，并提出薪酬的差距能夠激勵員工，應當適當加大員工間及不同職級間的收入差距來發(fā)揮激勵效果。林浚清等（2003）通過 CEO 與其他高層管理人員之間的薪酬差值來驗證高管團隊薪酬差距與公司績效之間的關系，得出二者之間顯著正相關的結論。陳震和董香玲（2015）利用高管與同行業(yè)高管薪酬均值的差額來測量高管薪酬的外部公平程度，進而對其與公司績效之間的關系進行了研究。其后還有文獻在測量薪酬分配公平性時采用公司內外部不同層級間薪酬差值的方法（Hall &Liebman, 1998）。利用薪酬差值來衡量外部公平性，能夠基于客觀數(shù)據(jù)，所得結果受主觀影響較小，但卻無法避免高管個體差異及公司規(guī)模等對于薪酬差距的影響。同時，薪酬差值并不必然是不公平，個體對于差距大小產(chǎn)生的公平感知具有差異性。因此，利用薪酬差值衡量外部公平性有一定的局限性。
..............................

3 理論分析與研究假設 ..........................27
3.1 高管薪酬外部公平性與企業(yè)投資效率 .....................29
3.2 股權激勵的調節(jié)效應 .........................29
4 實證分析 ................................33
4.1 樣本來源與數(shù)據(jù)處理 ..............................33
4.2 變量定義 ........................33
5 數(shù)據(jù)分析 .....................39
5.1 描述性統(tǒng)計 ............................39
5.2 相關性分析 ....................39

5 數(shù)據(jù)分析

5.1 描述性統(tǒng)計
對研究模型中各變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表 5-1 所列示。

從最小值 0.000 和最大值 3.531、均值 0.041 看，樣本企業(yè)的投資效率水平（R）差距不一。薪酬外部公平性（Exter_Fairness）的最小值為 1，最大值為 30.650，均值為 2.444，反映出在同行業(yè)可比民營企業(yè)的高管薪酬中，高管薪酬水平差距較大，且有相當大一部分低于同行業(yè)可比民營企業(yè)高管的薪酬，這說明了民營企業(yè)高管薪酬的外部不公平很可能具有廣泛的現(xiàn)實存在性。股權激勵（Incen）最小值為 0，最大值為 0.736，均值為 0.089，說明我國上市民營企業(yè)中，仍有公司尚未對高管進行股權激勵，而部分公司中高管的持股比例則很高，占據(jù)公司總股本的七成，這反映了民營上市企業(yè)對于高管進行股權激勵存在很大的差異；而總體激勵水平則較低，這一點可從總體均值 0.089 看出。具備金融背景的高管占據(jù)公司高管總數(shù)比例（Fina）的最小值為 0，最大值為 1，均值為 0.069，說明金融背景在我國民營上市公司的高管群體中具有明顯的差異性，且整體占比較低。因此在一定程度上，探討高管薪酬外部公平性對于企業(yè)投資效率的影響、以及在高管背景特征和股權激勵水平的現(xiàn)狀下調節(jié)下會有何種表現(xiàn)，具有一定的現(xiàn)實基礎。
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6 結論、啟示與展望

6.1 研究結論與討論
高管薪酬作為高管激勵的重要組成部分，被認為是緩解委托代理問題的重要手段之一。許多研究已經(jīng)證實了基于社會比較的高管薪酬社會比較現(xiàn)象的廣泛存在，而這種比較的經(jīng)濟后果如何，結論則不一而足。本文以我國 A 股民營上市企業(yè)為研究對象，討論高管薪酬外部公平性與企業(yè)投資效率之間的關系。此外，將高管持股比例和金融背景引入研究模型，從股權激勵和高管個體特征兩個角度研究二者可能在高管薪酬外部公平性與企業(yè)投資效率之間存在的調節(jié)效應，論證了本文的三個假設如表 6-1 所示。

具體研究結論及討論如下。
6.1.1 高管薪酬外部公平性與企業(yè)投資效率
當上一期高管薪酬低于同年同行業(yè)同地區(qū)可比公司高管薪酬水平最高值越多，高管薪酬外部公平性越低，本期企業(yè)投資效率越高。說明了適當?shù)男袠I(yè)內高管薪酬差距能夠激勵高管的積極工作行為，減少非效率投資，從而提升企業(yè)投資效率。這一結論揭示了高管薪酬外部差距所具有的激勵效應，證實了組織間社會比較的對比效應表現(xiàn)，與黃輝（2012）、步丹璐（2012）、黎文靖（2014）等學者的研究結論一致。
參考文獻（略）